投資者異質信念對IPO首日超額收益的影響

郝雅慧

（山西大學，太原030006）

引言

投資者異質信念是指不同的投資者在相同的持有期下，對同一股票未來收益不同的預期。IPO首日超額收益是指新股發(fā)行首日的收盤價高出發(fā)行價產生的收益，廣泛存在于世界各國資本市場中，是金融異象之一。各國學者都對IPO首日超額收益做過研究，早期主要集中于一級市場抑價理論，這一理論主要基于信息不對稱來解釋這一異象的。后來Ritter和Welch（2002）基于交易者行為角度分析了交易者非理性或非完全理性的交易行為導致了新股上市首日的交易價格遠高于其真實的內在價值，因此產生了IPO首日超額收益。而這一理論的提出受到更多學者的認可，他們認為從行為金融方面出發(fā)，研究IPO首日超額收益會有更多發(fā)現(xiàn)。

一、文獻綜述

早期一級市場抑價理論主要有Baron（1982）的主承銷商信譽假說，Rock（1986）贏者理論模型和Welch（1989）的信號顯示模型。主承銷商信譽假說是說承銷商擁有更多的信息，他們?yōu)榱斯善笨梢皂樌l(fā)行可能會壓低發(fā)行價以確保股票的發(fā)行，由此便造成了一級市場的抑價。

Derrien（2005）研究發(fā)現(xiàn)，狂熱投資者使得IPO被高估，存在正向的首日收益，并選取了法國IPO樣本進行實證檢驗方法證明了這一結論。除此之外，Corneli、Goldreich&Ljungqvist（2005）采用歐洲市場的樣本進行實證分析，也得出了類似的結論，他們認為狂熱投資者引起過度需求，導致發(fā)行價格高于基本面，產生正向IPO首日超額收益。國內研究方面，宋順林、王彥超（2016）借鑒和拓展了Baker和Wurgler的理論分析框架發(fā)現(xiàn)，市場情緒和個股具體的情緒均與IPO溢價正相關。馬莉莉、張瑾和徐丹鳳（2016）使用2009—2012年A股數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)，情緒高漲的投資者會推動股票價格上漲，使得新股偏離其真實的內在價值，引發(fā)較高的首日超額收益。

二、指標的選取及數(shù)據選取

數(shù)據選取2009—2016年進行IPO的A股，剔除金融股、數(shù)據缺失的股票。

（一）IPO首日超額收益

本文以經市場收益率調整后的IPO上市首日收盤價相對于發(fā)行價的上漲程度來衡量IPO首日超額收益。

（二）投資者異質信念

1.Miller（1977）提出，在存在賣空限制的情況下，悲觀投資者無法通過賣空股票表達其看跌的意愿，這時市場上的股票價格主要由樂觀投資者決定，造成股票價格偏離了其真實的內在價值。國內外學者對投資者異質信念有很多不同種類的度量方法。Miller（1977）最早指出，可以使用換手率來作為異質信念的替代指標。而在同年，Branch and Freed（1977）指出，換手率會同時受到投資者異質信念和流動性需求和市場狀況的影響。因此，我們所采用的換手率是將流動性需求和市場狀況剔除之后的指標，參考Garfinkel and Sokobin（2006）的方法，使用調整后的每日換手率衡量異質信念。

2.新股中簽率是發(fā)行新股總量與有效申購總量的比值，用來表示參與申購的投資者申購IPO新股成功的概率。因此，中簽率可以用來反映一級市場上新股的需求程度，也反映了投資者對新股的追捧程度。中簽率越低說明一級市場申購成功的投資者越少，那么在新股上市首日就會有越多的投資者參與到二級市場，則可代表投資者異質信念。

3.Rajan和serveas（2003）使用市值賬面價值比作為投資者異質信念的代理指標，他們還在文中指出，市值賬面價值比=每股股價/每股凈收益這一公式表示投資者愿意為一元的賬面價值付出的價格，如果這個值越高，則表示投資者愿意為一元賬面價值付出越高的溢價，那么市場上的投資者異質信念越大。因此，可以使用上市首日市凈率來作為投資者異質信念的替代指標。

（三）控制變量

1.公司規(guī)模。取IPO公司上市前一年的公司總資產，之后做對數(shù)化處理。

2.公司年齡。這一指標取公司成立到上市的年限間隔。

3.公司成長性。這一指標是取公司上市前三年主營業(yè)務收入增長率的均值，用1加該值再取對數(shù)。

4.發(fā)行至上市的間隔。這一指標取IPO日到上市日的日期間隔。

5.二級市場狀況。這一指標用IPO前63個交易日的二級市場指數(shù)收益率來衡量，市場行情越好、投資者越狂熱，新股產生的超額收益越高。

6.行業(yè)變量。該變量將制造業(yè)取值為1，其他行業(yè)取值為0。

三、實證結果及結論

實證研究使用的模型為AIR=α*Disagreement+β*Control，通過實證檢驗我們發(fā)現(xiàn)換手率越高，IPO首日超額收益越高；中簽率越低，IPO首日超額收益越高；市凈率越高，IPO首日超額收益越高。因此，本文得出的結論主要有：第一，換手率、中簽率、市凈率可以很好地作為投資者異質信念的代理指標；第二，投資者異質信念與IPO首日超額收益顯著正相關。

參考文獻：

[1] Ritter Jay.The long-run Performance of Initial Public Offerings[J].Journal of Finance，1991，(46)：3-28.

[2] Ritter J.R.and Welch，I..A review of IPO activity，pricing，and allocations[J].Journal of Finance，2002，(57)：1795-1828.

[3] 宋順林，王彥超.投資者情緒如何影響股票定價？——基于IPO公司的實證研究[J].管理科學學報，2016，(5)：41-55.

[4] 馬莉莉，張瑾，徐丹鳳.信息不確定性、投資者情緒與IPO回報的實證分析[J].統(tǒng)計與決策，2016，(24)：159-162.

[5] 汪宜霞，張輝.賣空限制、意見分歧與IPO溢價[J].管理學報，2009，(9)：204-208.