基于投資者情緒視角的中美股票市場聯動效應分析

謝俊

（山西大學，太原030006）

引言

股票市場受到政治、經濟、投資者心態等諸多因素的影響，是一個復雜多變的系統。傳統金融學基本上是基于假設“市場的有效性”和“投資者完全理性”兩個基本假設進行研究的，近些年隨著非理性經濟理論的發展，大量學者認為投資者的決策會受到其他投資者的影響，其決策行為并非完全理性的結論。投資者情緒注重對投資者的決策行為和決策心理的研究，是投資者對未來預期的系統性的偏差，集中反映了市場參與者的投資意愿。

基于投資者情緒的股市聯動性，文鳳華等（2015）研究發現，美國市場投資者情緒是中國市場投資者情緒的格蘭杰原因，反之不成立。隨著經濟全球化和區域經濟一體化的快速發展，中國股市與美國股市之間的聯系逐步加深。

一、研究方案

本文借鑒了Baker和wuglur（2006）所使用的方法，選取代理變量通過主成分分析法分別構造了中國、美國的投資者情緒指標，采用了基于VAR模型的格蘭杰因果關系檢驗研究中國與美國股市直接的聯動效應。

國內外學者研究投資者情緒指標的構建方面一般采用兩種方法：一種是通過直接的調查投資者獲取的投資者情緒指標這種方法被稱為顯性指標法；另一種是通過獲取股市的歷史數據進行處理之后得到的間接反映投資者情緒的指標稱為隱性指標法。

本文基于投資者情緒的中國與美國的投資者情緒進行研究，所以中、美兩國投資者情緒代理變量的選擇上與理論應該一致的。中國市場的原始數據來源于Wind經濟金融數據庫。美國市場的原始數據來源于Wurgler的個人網站，本文所使用的數據均為月度數據，樣本區間為2003年1月至2015年12月，共計156個樣本。

本文將中國投資者情緒作為中國股票市場的研究對象，考察的時段為2003年1月至2015年12月，共156個樣本區間。中國投資者情緒用sentchn表示，美國投資者情緒用sentusa表示。

二、實證分析

1.平穩性檢驗。因為GARCH模型要求在平穩序列的前提下才能用于時間序列的研究，否則會出現偽回歸的情況，所以我們在運用GARCH模型之前先進行平穩性檢驗。本文通過使用ADF單位根檢驗的方法來進行平穩性檢驗結果顯示，4個變量的ADF值都小于1%的臨界值，表明在1%的條件下變量都是平穩的，即變量通過了單位根檢驗，可以用所選數據進行DCC-GARCH模型的構建。

2.格蘭杰因果檢驗。依據建立的VAR模型，進行格蘭杰因果關系檢驗。結果表明，中國市場投資者情緒和上證指數收益率互為格蘭杰原因，美國市場投資者情緒和上證指數收益率也是互為格蘭杰原因，中國市場投資者情緒與道瓊斯指數收益率也是互為格蘭杰原因，這與大多數的研究相符合。中國市場投資者情緒不是美國市場收益率的格蘭杰原因，美國市場投資者情緒是中國市場投資者情緒的格蘭杰原因，對中、美股市的聯動性研究進行了補充。根據格蘭杰因果檢驗得出中美兩國投資者情緒之間存在格蘭杰因果關系，表明兩國投資者情緒聯動性存在。但是，美國投資者情緒對中國投資者情緒單方面的格蘭杰原因又說明兩者聯系并不是非常緊密。

3.單變量GARGH估計。本文采用GARCH（1，1）模型對中美兩國的投資者情緒波動性進行重新擬合。其中，α為ARCH（1）參數估計值，β為GARGH（1）的參數估計值。α項表示的是當期信息對滯后一期的波動影響程度，值越高表示新的信息對下一期波動的影響越敏感。中國投資者情緒的α值為0.1035，大于美國的0.0478，表明受到新的消息沖擊時，中、美投資者情緒都會受到波動，但是中國投資者情緒更加敏感。

4.DCC模型檢驗。整個DCC（1，1）模型的參數分別為0.0249和0.8280，α+β值為0.8259，α+β＜1可以認為二者之間基本存在著動態可不的條件相關系數，也就是波動溢出效應。我們可以得到中國投資者情緒對美國投資者情緒之間具有一定的反饋關系，一個變量的變動會對另一個產生或多或少的影響。

中美兩國投資者情緒互動關系的實證結果表明，中美兩國投資者情緒的變動會對彼此產生一定的影響，但是與此同時我們也需要認識到的是，二者間的動態相關系數最小值為－0.09，最大也僅僅達到0.30，平均值為0.0582。從數值上看并不是理想的，也就是二者之間的相關程度并不是很強。

結語

本文借助格蘭杰因果檢驗和DCC－GARGH模型對中美兩國股市間的動態相關性進行了詳細討論，得出如下結論：

總體上，中、美兩市場的聯動性雖然存在，但還不是很強，其原因有可能是中國股票市場的運行機制不夠健全，現有股票發行機制經過了從審核制到核準制的改革后仍然受行政干預較多，難以形成合理有效的套利機制，限制了市場價格功能的充分發揮，難以保障股票市場運行的有效性。鑒于中美兩國股票市場之間的聯動性不強，投資者可以在兩個市場進行分散投資，規避風險。

參考文獻：

[1] 易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構建[J].金融研究，2009，(11)：173－174.

[2] 文鳳華，等.金融危機背景下中美投資者情緒的傳染性分析[J].系統工程理論與實踐，2015，(3)：624－629.