大國交易：匯率波動與對外直接投資

陳冀偉

一、引言

二十世紀末以來，經濟全球化和區域經濟一體化逐漸成為各個國家追求本國經濟發展的全球競爭力的途徑和手段。而隨著信息技術及人工智能的高速發展，國際金融、國際貿易和跨國投資在國際發展中的作用也日益顯現，全球經濟相互依賴，一體化模式也日趨顯著。在跨國并購浪潮的推動下，國際直接投資行為也呈現出迅猛發展的態勢。

而作為影響世界經濟的貿易強國，大國經濟的持續快速發展為金融危機后全球經濟的復蘇帶來的作用不容小覷。尤其是中國作為發展中的大國，正逐漸成為經濟全球化最深度的參與者之一，與世界其他國家的經濟體更是密不可分。隨著中國改革開放步伐的加快，中國企業在國際市場上競爭力日趨提升，同時國內也形成了一大批以國際競爭為主的大型企業，他們致力于“走出去”，打出國際市場大品牌。在對外投資浪潮的推動下，大批以國際市場為主的大型企業積極參與國際投資浪潮中，力求對國際投資格局產生深遠影響。那么在大型企業爭相開展對外直接投資的行動中，大國之間的匯率波動是否能夠對直接投資起到主導性和決定性作用？文章接下來將對大國之間的對外直接投資行為的匯率決定性作用進行探討。

二、理論基礎

伴隨著布雷頓森林體系的瓦解，全球多數奉行浮動匯率制度的主要國家的本幣相對外幣價格波動幅度也愈發劇烈，直接影響了公司的境外投資決策。而就匯率作為影響國際投資格局的外因，研究學者從多角度開展深入研究，為文章的研究提供了堅實的基礎。在相對成本理論中Kohlhangen(1977)認為公司的目標是價值最大化，在出口和對外直接投資可以進行自主選擇的前提下，公司往往會對兩種方式產生的利潤進行對比決策，該思路，建立了一個分析母國貨幣貶值對跨國公司直接對外投資影響的靜態模型，并得出對外直接投資資金會隨著母國貨幣貶值相應削減的結論。相對財富理論體系中Froot and Stcin(1991)基于資本市場不完全理論探究匯率與對外直接投資之間的關系。當東道國貨幣貶值，母國企業以東道國貨幣計價的財富增加，母國可用相同財富購買更多東道國資產，這更有利于母國企業并購東道國企業。相應地，增加東道國外國直接投資流入和母國對外直接投資的流出。結果發現，美國匯率水平會對流入美國制造業的外國國際投資產生顯著影響。前述兩個理論主要是從生產的相對收益和成本角度對匯率波動與對外直接投資行為進行闡述，但并未對最優投資時刻選擇加以考慮。在匯率不確定性較高的情況下，風險厭惡型企業會提高要求的預期確定性匯率波動補償，從而減少企業對外直接投資行為。JieQin(2000)認為匯率風險可通過母國和東道國之間的雙向投資降低，也即匯率波動會加劇兩國之間的互相投資，因此匯率波動的擴大反而有利于雙向對外直接投資。

三、本幣匯率波動對國際直接投資影響的宏觀傳導機制

具體而言，本幣匯率變動對本國對外直接投資的影響可分為直接效應和間接效應。前者涉及到相對財富和相對成本隨匯率變動而變動，是對于對外直接投資的行為；后者主要作用于預期投資收益率，進而影響對外直接投資決策。

本幣匯率的變動從長期來看，會直接影響國內的利率水平，進而影響物價水平，再由物價水平反過來影響利率水平，從而形成母國和東道國之間的利率差和物價差，影響到母國企業投資于東道國的收益率預期，并最終影響對外直接投資的決策。

（一）利率傳導機制

匯率和利率作為衡量資本市場的價格尺度存在于國際市場和國內市場，二者相互依存、相輔相成。當國際資本市場上，本幣相對于外幣價格發生波動時，必然會引起國內資本市場價格的變動，進而影響母國對于東道國對外直接投資的投資決策。例如：

第一，本幣匯率變動對于外匯儲備方面的影響。母國貨幣相對于東道國貨幣升值會惡化母國對東道國的貿易條件，減少母國外匯儲備。隨著母國外匯儲備保有量的降低，貨幣市場上投放的貨幣量也會相應地減少。進而貨幣市場上供求均衡結果表現為母國國內利率上升，對應地，東道國的相對利率降低。這意味著母國公司在東道國開展直接投資能夠降低其資金的相對成本，從而更有助于刺激母國對東道國的直接投資行為。

第二，本幣匯率變動對于短期資本流動渠道的影響。單純考慮母國貨幣相對于東道國貨幣升值情況下，投資者對于母國資本市場本幣的升值預期持積極態度，因而吸引大量境內外短期投機資本的涌入。一方面增加境外投資者對本幣的需求，另一方面母國貨幣當局也會向貨幣市場投放更多的本幣，以穩定本幣匯率。因而市場態度會導致母國利率下降，但下降幅度并非相當于貨幣供應量增加幅度，這主要是因為境外投資者對本幣需求增加對其存在部分的擠出效應。相應地，東道國的相對利率上升，從而增加母國直接投資東道國的資金相對成本，降低投資企業的預期收益，最終抑制母公司企業對東道國的直接投資行為。

第三，本幣匯率變動對于資產轉換渠道的影響。與對短期資本流動渠道相似，母國貨幣相對于東道國貨幣升值，會加強投資者對于本幣短期內進一步升值的預期，母國投資者更偏好于買進和持有本幣資產，賣出外幣資產，增加境內外對于本幣資產的需求，因而母國貨幣當局相應地會增加本幣的供給，導致母國國內資本市場上利率水平的下滑，東道國的相對利率水平的上漲，擴大母國和東道國的資金使用相對成本方面的差異，并最終不利于母國在東道國的直接投資決策。

（二）價格傳導機制

匯率主要通過影響貿易水平影響母國物價水平。通常情況下，母國貨幣升值不利于母國商品在國際商品市場上的競爭優勢，影響母國國內消費市場對于本國產品和外國產品的需求及消費價格，進而影響母國的一般物價水平。另一方面，匯率變動致使母國國內物價水平的改變會影響實際工資率。因而匯率變動對價格傳導機制分為如下三種：

第一，匯率變動影響進口原料和商品價格。首先，匯率變動影響進口原料。母國貨幣升值，相應地，以進口商品為原料的母國生產企業成本下降，因此短期內由于價格剛性，此類生產企業會獲得更多利潤。商品市場上，個別生產企業高利潤吸引了眾多其他廠商的加入，由此以進口商品為原料的需求大大增加，而國內同類原料的替代品的需求下跌，繼而國內原料市場均衡價格降低，國內商品成本也隨之而下降。因此，從長期來看，基于商品供求雙方的視角，母國貨幣升值會導致國內物價水平下降，實際利率升高。提高的實際利率有利于原債務人，不利于原債權人，進而會引發資本借貸市場供過于求，此時名義利率迫于借貸壓力很可能會下降。而東道國的名義利率相對上升，無形之中增加了母國企業在東道國投資的相對成本，繼而可能會阻礙母國企業在東道國的直接投資行為。其次，匯率變動影響進口商品價格。進口商品價格會隨著母國貨幣升值而下降，增加母國國內市場對進口商品的需求，同時降低國內市場對本國替代品的需求，引起進口替代品市場的供過于求，導致母國國內進口替代品價格下降，進而國內一般物價水平降低，相應地母國實際利率水平升高，因而借貸市場供過于求，國內名義利率很可能下降，相對應地東道國利率相對上升，不利于母國企業在東道國的直接投資。

第二，匯率變動影響出口商品價格。與對進口商品和原料的影響相似，母國貨幣升值會使出口商品價格上升，降低母國商品在國際市場上的競爭優勢，導致出口商品數量下降（假設出口商品需求富有彈性，則小幅度的價格水平的變化會引起需求量的大幅變動），那么母國出口廠商利潤降低，因此一般情況下，出口轉內銷的商品數量會增加，結果則是供過于求，導致一般物價水平的下降，實際利率上升。同樣地，會引起資本借貸市場供給大于需求，迫使母國名義利率下降，東道國相對的名義利率上升，不利于母國在東道國的直接投資。

第三，匯率變動影響母國實際工資率。假若母國貨幣升值，消費者購買進口商品和國內必要消費品的生活支出金額下降，如果名義工資不變，那么消費者的實際工資將上升，進而增加國內消費者的消費需求；另一方面，國內商品價格相對下跌阻礙了國內廠商生產銷售的積極性，導致國內商品市場的供給減少。國內供給和消費者需求之間的缺口需要由進口商品來彌補，伴隨著母國貨幣升值，進口商品價格也下降，加劇了母國的通貨緊縮。國內企業方面，由于實際工資率的提高，企業所愿意支付的名義工資也相應地降低，進而更加推進消費者生活消費水平的下降，最終導致一般物價水平的下降。此時，政府的相機抉擇行為會降低利率以刺激國內經濟，相應地，母國較東道國而言利率較低，因而在東道國直接投資相對成本較高，因此不利于母國企業的直接對外投資。

總之，母國匯率的變動會影響到國際直接投資的決策。具體而言，當母國貨幣升值時，宏觀機制會自動依據利率和價格機制對直接投資于東道國進行調節，影響東道國直接投資的相對成本，進而影響母國企業在東道國直接投資的決策。從宏觀傳導機制結果分析發現，母國本幣升值通過影響外匯儲備有利于母國對東道國的直接投資；而考慮到短期資本流動渠道、資產轉換渠道、進口原料和商品價格、出口商品價格以及實際工資率等方面，母國本幣升值均表現出了不利于對外直接投資的影響機制。

四、結論

從上述宏觀傳導機制和經驗研究發現，母國匯率波動會對母國對東道國直接投資決策產生影響，一方面，就宏觀傳導機制而言，若從外匯儲備角度考慮，母國匯率升值有利于其直接對外投資；從短期資本流動渠道、資產轉換渠道、進口原料和商品價格、出口商品價格以及實際工資率等方面，母國本幣升值不利于對外直接投資。另一方面，就中國對美國的經驗數據而言，如果不考慮時期背景因素，人民幣相對于美元的匯率貶值，中國對美國直接投資凈額呈現出下降的指數趨勢；如果考慮不同的時期背景，中國和美國的政治政策因素會在中國對美國直接對外投資的決策方面起到重大作用，甚至可能會完全抵消匯率波動的影響效果。

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