有效市場假說綜述

資本市場效率指的是資本市場對資本進行資源優化配置時的效用度。具體的含義是指，資本市場效率有兩層意思：一是資本市場為資本資源的需求者提供資本資源能將此過程中的交易成本降到何種程度；二是資本資源的需求者在接收了資本資源后能提供給社會的有效供給在何種水平上。如果資本市場處于較高效率狀態，其會將有限的資本資源配置到較優質的資本資源需求方(即需要資本資源的公司或行業)，從而使整個市場的價值實現最大化。

資本市場效率與金融經濟領域內的諸多理論緊密相關，例如價值評估理論、投資組合理論、資本結構理論等，其理論前提中均包括資本市場是有效的。因此，有效市場假說在金融經濟領域內的理論意義重大。

一、關于有效市場的概述

有效資本市場通常被定義為：資本市場上的價格可以完全地、同步地反映所有的可用信息。

在上世紀70年代，資產價格實證分析領域的著名學者尤金·法瑪通過量化的方式對有效市場假說進行了準確的定義：假設t-1時期的資產價格是基于未來時期t的各種資產價格的聯合概率分布來決定，則市場有效性要求，在決定t-1期的證券價格時，市場對可獲得的信息的利用具有全面性、完整性、正確性，而上述具有全面性、完整性、正確性的信息同時是被人們用來估計t時期資產價格聯合概率分布的。同時進行下述定義：

t時期n種資產價格的向量定義為Pt=(P1t，P2t，，Pnt)；

t-1時期可獲得的所有信息的集合定義為φt-1；

t-1時期市場實際利用的信息的集合定義為φmt-1；

市場在φmt-1條件下估計的t時期價格的概率密度函數定義為fm(Pt|φmt-1)；

市場在信息集φt-1中所隱含的真實的t時期價格的概率密度函數定義為f(Pt|φt-1)。

那么可以推導出，有效市場的特性有：

f(Pt|φt-1)=fm(Pt|φmt-1)，

由此可以得出結論，有效市場在決定未來價格的概率密度函數時，市場對可獲得的信息的利用具有全面性、完整性、正確性。

如何判斷資本市場是否處于有效狀態？可以從其外部標志著眼：1.和證券相關的信息可以得到充分的披露，并且呈均勻分布的狀態，使得市場上的所有投資者可以無滯后地獲得量等質同的信息。2.價格對相關信息的變動具有瞬時反應性，而不是反映延遲或甚至無反應。

資本市場要達到有效的狀態，需要滿足一些基礎條件(以下的3個條件無需全部滿足，只要有任一條件滿足，資本市場即可達到有效狀態)：1.市場參與者均理性。假設市場參與者都是理性的，資本市場一旦釋放出新的信息，全部市場參與者都能以理性的態度解讀、評估上述信息，并隨之改變對資本市場上的金融工具的定價。2.理性偏差獨立。如果市場上的參與者并非都是理性的，但市場上的所有參與者的理性偏差是獨立的，亦即對于市場信息的評估雖偏離了真實、理性狀況，但偏樂觀與偏悲觀的市場參與者的數量相當，那么在這樣的情況下，資本市場依然能夠達到有效的狀態。3.專業市場參與者的套利行為廣泛存在。如果資本市場釋放出新信息后，并非所有的市場參與者均處于理性狀態，且對市場信息的評估偏離真實、理性狀況的程度不能相互抵消，亦即偏樂觀與偏悲觀的非理性評估所導致的最終合力并不為零，使得資產價格偏離真實值，那么資本市場并不必然是處于非有效狀態的。此時，如果市場上存在大量的專業的參與者，那么他們會迅速地賣空價值被高估的資產、買空價值被低估的資產，使得資產價格能迅速地回歸真實水平。因此，資本市場依然能夠達到有效的狀態。

二、對資本市場有效性的劃分

上述對于有效市場的描述是一種理想狀態，而在現實世界中，資本市場所呈現出的有效性千差萬別。因此為了便于學術研究及指導投資實務，金融經濟學者將資本市場按照有效性的強弱劃分為：弱式有效市場、半強式有效市場及強式有效市場三類。嚴格意義上說，除前述三類市場以外，還有無效市場。但資本市場經過數百年的發展，處于無效狀態的資本市場在世界范圍內都幾乎不存在，故不予討論。

弱式有效市場、半強式有效市場及強式有效市場各自的特點如下：

1.弱式有效市場。在弱式有效市場上，資產價格已經反映了與資產價格相關的所有歷史信息(包括所有歷史成交的價、量信息，以及其他的全部歷史公開信息)，亦即是說，與資產價格相關的所有歷史信息均已price in。

2.半強式有效市場。在半強式有效市場上，資產價格已經反映了與資產價格相關的所有公開信息(包括所有歷史成交的價量信息、其他的全部歷史公開信息及全部的現時公開信息)，亦即是說，與資產價格相關的所有公開信息均已price in。

3.強式有效市場。在強式有效市場上，資產價格已經反映了與資產價格相關的所有信息(包括所有歷史成交的價量信息、其他的全部歷史公開信息、全部的現時公開信息及全部的內幕信息)，亦即是說，與資產價格相關的所有信息均已price in。

正是基于弱式有效市場、半強式有效市場及強式有效市場上述的不同特點，在有效性不同的市場上，進行投資實務操作時所使用的方法、工具亦有所不同：

1.弱式有效市場中的投資實務。在弱式有效市場上，由于與資產價格相關的所有歷史信息(包括所有歷史成交的價、量信息，以及其他的全部歷史公開信息)均已price in，故采用技術分析的方法，對歷史成交的價、量信息進行研究，以期望依靠技術分析從市場中獲取超額收益，這是無法實現的。要想從弱式有效市場中獲取超額收益，只有研究資產價格本身尚未反映的信息才有可能實現。因此，在弱式有效市場中，為獲取超額收益，應該研究現時的公開信息及內幕信息(現實世界中，利用內幕信息獲取超額收益為非法行為)。

2.半強式有效市場中的投資實務。在半強式有效市場上，由于與資產價格相關的所有公開信息(包括所有歷史成交的價量信息、其他的全部歷史公開信息及全部的現時公開信息)均已price in，故采用技術分析或基本面分析的方法，對歷史的或現時的成交價、量信息進行研究，對其他歷史的或現時的公開信息進行研究，以期望依靠技術分析或基本面分析從市場中獲取超額收益，這是無法實現的。要想從半強式有效市場中獲取超額收益，只有研究資產價格本身尚未反映的信息才有可能實現。因此，在半強式有效市場中，為獲取超額收益，只有依靠內幕信息(現實世界中，利用內幕信息獲取超額收益為非法行為)。

3.強式有效市場。在強式有效市場上，由于與資產價格相關的所有信息(包括所有歷史成交的價量信息、其他的全部歷史公開信息、全部的現時公開信息及全部的內幕信息)均已price in，故技術分析或基本面分析或獲取內幕信息，對歷史的或現時的成交價、量信息進行研究，對其他歷史的或現時的公開信息進行研究，對內幕信息進行研究，以期望依靠技術分析或基本面分析或內幕信息從市場中獲取超額收益，這是無法實現的。在強式有效市場中無論使用何種分析工具、利用公開或內幕的信息，均無法獲取超額收益。在此類市場上，理性的市場參與者應放棄任何“主動的努力”，而應投資指數，接受市場的平均收益。

三、如何檢驗資本市場的有效性差異

1.對弱式有效市場的檢驗。弱式有效市場的特點是：在弱式有效市場上，與資產價格相關的所有歷史信息均已price in。因此針對弱式有效市場的檢驗方法通常是研究資產價格在時間序列上是否具有隨機游走性。若資產價格在時間序列上具有隨機游走性，亦即是說資產在t期的價格與t-1期的價格無關，那么市場至少達到了弱式有效程度；若資產價格在時間序列上不具有隨機游走性，亦即是說資產在t期的價格與t-1期的價格有關，那么市場連弱式有效程度都尚未達到。

2.對半強式有效市場的檢驗。半強式有效市場的特點是：在半強式有效市場上，與資產價格相關的所有公開信息均已price in。因此針對半強式有效市場的檢驗方法通常是研究共同基金(mutual fund)的業績表現。共同基金的管理人員通過研究與資產價格相關的所有公開信息(假定共同基金的管理人員遵守法律法規，不存在利用內幕信息的行為)，以期望獲取超額收益。若共同基金的整體表現并未超越指數(即市場的平均收益)，即共同基金無法獲得超額收益，那么市場至少達到了半強式有效程度；若共同基金的整體表現超越了指數(即市場的平均收益)，即共同基金能獲取超額收益，那么市場尚未達到半強式有效程度。

3.對強式有效市場的檢驗。強式有效市場的特點是：在強式有效市場上，與資產價格相關的所有信息均已price in。因此針對強式有效市場的檢驗方法通常是研究利用內幕信息能否獲取超額收益。若利用內幕信息不能獲取超額收益，那么市場達到了強式有效程度；若利用內幕信息能獲取超額收益，那么市場尚未達到強式有效程度。

四、有效市場假說的缺陷及前景

有效市場假說作為金融經濟學中的一個基礎理論，雖被人們廣泛接受，但其并非一個完美的理論。根據資本市場有效性的不同而劃分出的三類市場上，均有學者提出了挑戰有效市場假說的實證證據。在對弱勢有效市場的實證研究中，French發現了“周末效應”，Gultekins和 Keim發現了價格波動的季節性效應；在對半強勢有效市場的實證研究中，Ball 和Watts發現股票價格對上市公司利潤公布具有滯后反應性，Rendleman 和Jones 發現利潤超預期和股票帶來超額收益之間具有一定程度的相關性；在對強勢有效市場的實證研究中，Basu發現經風險調整后，低PE股票所帶來的平均收益會超過高PE股票，Banz發現了“小公司效應”。

有效市場假說在學術理論界具有基礎性的地位，同時被市場人士廣泛地運用到實務投資的實踐指導中，因此有效市場假說自其被提出之后，就一直是金融經濟學中的一個重要研究領域。隨著人們對有效市場假說的理解的深入，未來關于資產價格的概率分布特征、如何建立更具有實際指導意義的資產定價模型等，都將是有效市場假說未來發展的關注點。