混合并購對上市公司市值管理效果影響的實證研究

張慧敏 潘婧

內容摘要：本文以2012-2016年期間成功進行混合并購的上市公司為對象，實證分析混合并購在企業處于不同生命周期，且選擇進入的行業發展狀況不同的情況下，對上市公司市值管理效果的影響。首先通過主成分分析法算出企業市值管理綜合得分，再將樣本企業按照所處生命周期和混合并購行業狀況分類組合，用獨立樣本t檢驗結合多元線性回歸分析不同混合并購組合類型下企業市值管理效果的差異。

關鍵詞：混合并購 市值管理 主成分分析 企業生命周期

企業并購有多種類型，其中混合并購作為一種特殊的并購類型，既不同于經營相似產品企業間的橫向并購，又與具有投入產出關系公司之間的縱向并購有明顯區別?；旌喜①彽碾p方不僅屬于不同的行業，而且沒有明確的上下游關系。從理論上看，企業進行混合并購主要目的是尋求范圍經濟，以最低的風險進入新行業，實現多元化經營。但混合并購涉足的通常是與企業所在行業相關甚少的其他行業，因此存在更大的風險和不確定性。從政策上看，國家近些年鼓勵企業增強科技創新能力，調整產業結構。因此，本文將使用實證分析的方法，以2012—2016年間發生過混合并購的A股上市公司為研究對象，根據中國上市公司市值管理研究中心發布的《市值管理效果評級指標體系》，量化評價公司在混合并購后短期內的市值管理綜合水平，結合處在不同生命周期中的企業對被并購方所處行業狀況的不同選擇，分析混合并購對上市公司市值管理效果的影響。

理論分析與研究假設

企業處于成長期時，產品基本得到消費者認可，可以借助橫向并購增加銷售、實現規模經濟。混合并購要求企業有較高的管理和組織能力作為保障，這一時期企業業務快速增長，持有的多為銀行借款或收到外界投資而取得的籌資現金，使用成本與風險都很高，留存收益和經營現金流量不足，資本積累、核心競爭力和管理能力都處于薄弱狀態，不適合進行縱向并購和混合并購。由此提出假設：

H1：成長型企業進行混合并購，尤其是劣勢行業混合并購，在短期內會對上市公司市值管理有負向影響。

企業處于成熟期時，企業生命周期曲線到達頂點。由于企業在行業內已經占據一定的市場份額，市場認可度較高，因此可以選擇通過縱向并購整合產業鏈資源，充分利用已經取得的行業內優勢并將其進一步擴大化。成熟期企業充足的留存收益和豐富的管理經驗，適合借助混合并購開發新產品或投資新領域以創造新的利潤增長點，滿足分散風險的需要，能夠保護組織資本和聲譽資本，還可以使企業獲得財務和稅收方面的好處。由此提出假設：

H2：成熟型企業無論進行優勢行業并購或劣勢行業并購，都會在短期內對上市公司市值管理產生正向影響。

企業處于衰退期時，業務嚴重萎縮，利潤空間不斷縮減，但此時企業持有大量投資活動回收現金，也積累了豐富的組織管理經驗，因此與橫向并購和縱向并購相比更適合實施混合并購，獲得更多的生存和發展機會。此時如果上市公司所處行業成長空間仍然較大或者選擇進入的行業優勢明顯，則能最大限度發揮混合并購的效益，實現公司在衰退期的蛻變，脫離原有行業和企業生命周期軌跡，跨入新的有前景的投資領域，從而擺脫被市場淘汰的命運，但如果本行業發展已處于瓶頸期而選擇進入的行業發展空間不足，則會加速企業的衰退，進一步走向滅亡。由此提出假設：

H3：衰退型企業進行優勢并購，短期內對上市公司市值管理有正向影響效果，但劣勢行業混合并購會對市值管理產生負向影響。

研究設計

本文將符合條件的樣本企業按照其所處生命周期和混合并購雙方行業現狀對比的不同組合進行分類，使用獨立樣本t檢驗法結合多元線性回歸分析，檢驗混合并購后短期內樣本公司市值管理績效變化的顯著性，以及所處不同生命周期、不同行業并購選擇對上市公司市值管理效果的組合影響。

（一）數據來源和樣本篩選

本文選取2012至2016年間成功進行混合并購的上市公司作為研究樣本，并收集公司并購前一年、并購當年和并購后一年的相關財務數據。

篩選和處理規則如下：刪除ST、*ST、PT 等長期處于虧損的上市公司；剔除五年內進行多次混合并購的公司；刪除財務數據不完整的企業。在對原始數據進行初步整理后，最終得到111家上市公司共333個樣本，樣本公司年度分布情況見圖1所示。數據來源于CSMAR國泰安數據庫，RESSET銳思數據庫和樣本公司財務報表，相關數據先經Excel 2016初步整理，再使用SPSS.22進行后續統計分析。

（二）主要變量的界定與獲取

1.上市公司市值管理效果度量。目前國內較為權威的上市公司市值管理研究機構為2006年成立的中國上市公司市值管理研究中心，研究中心在上市公司市值管理方面的理論和實務研究成果頗豐，發布的市值管理績效指標評價體系（見表1）已成為評價上市公司市值管理業績、量化市值管理成效的標準，在學術界被廣泛應用。

本文依據上市公司市值管理績效指標評價體系，利用主成分分析法對2012至2016年間成功進行混合并購的A股上市公司市值管理效果進行量化測度。主成分分析法利用降維思想，不僅可以通過將原來的指標重新組合成新的相互無關的幾個綜合指標來簡化工作，同時可以減小指標間的相關性。使用主成分分析的方法實現構模，是以各個因子的方差貢獻率ωi作為權重，與主成分得分系數矩陣和原始指標的乘積fij相乘，構建出公司績效綜合得分模型：

對各年數據進行過標準化處理后，分年度進行Bartlett和KMO檢驗。檢驗結果KMO值均大于0.5，說明指標變量間的相關性較強，Bartlett檢驗各年度顯著性P值Sig.<0.05，檢驗結果顯著，表明獲取的樣本適合做主成分分析。

對2011年至2017年七年的樣本數據進行主成分分析后，除2016年提取前四個成分為主成分外，其余年度均提取前五個成分作為主成分，主成分的特征值均大于1且對原始變量的累計方差貢獻率均高于80%，符合主成分分析法對于方差貢獻率的要求，反映了市值管理評價體系中原有17項指標所含的大部分信息，可以用來描述上市企業的市值管理效果。

根據主成分分析過程中得出的成分得分系數矩陣，代入上述公司績效綜合得分模型，即可進一步算出各年度上市公司市值管理綜合得分，公式分別為：

最后，根據不同上市公司混合并購發生的年份，分別計算混合并購發生當年和前一年公司市值管理綜合得分的差值，混合并購發生后一年與事件發生當年公司市值管理綜合得分的差值，以及混合并購發生后一年與并購前一年公司市值管理綜合得分的差值，作為上市公司市值管理水平因混合并購發生改變的評價基準。

2.企業生命周期劃分。本文對企業生命周期的劃分主要采用了準確度和敏感度較高的現金流組合法?，F金流組合法是一種借助營業活動、投資活動和融資活動的現金流量組合信息判斷企業所處生命周期的方法，可以將企業生命周期分為增長期、成熟期、淘汰期和衰退期，這里將淘汰期和衰退期合并處理為衰退期，其具體判斷方法如表2所示。

現金流組合法存在部分樣本企業生命周期無法識別的情況，因此輔以銷售收入曲線劃分法，銷售額是企業產品或服務在市場上實現價值的最直觀反映，其增長從根本上來講是以企業經營規模的擴張和核心競爭力的提升為保障的，可以判斷銷售額的變動基本與企業的發展曲線吻合。銷售收入曲線劃分法將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。首先將上市公司自上市以來的銷售收入數值與年度分別作為縱坐標和橫坐標，繪成其銷售收入趨勢圖，與圖2企業生命周期與銷售額的典型關系示意圖進行對比，判斷其所處的生命周期。

3.行業發展現狀判斷。本文使用行業總資產EVA率中位數指標衡量并購雙方所處行業發展狀況。經濟附加值（EVA）指從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債務的全部投入資本成本后的所得，是評價公司資本利用有效性和價值創造能力的重要指標，可以科學衡量公司經營業績?？傎Y產EVA率的計算公式為，代表企業每1元資產可以帶來的經濟附加值，而行業總資產EVA率中位數是同一行業總資產EVA率中位數，由于各行業內上市公司數量不同，為了避免極端變量值的影響，用中位數代表每個行業的水平。這里規定，如果并購企業所處行業EVA率中位數減去被并購企業所處行業EVA率中位數結果為正，則定義混合并購為劣勢行業并購，反之差值為負則定義為優勢行業并購。

（三）實證模型

1.被解釋變量。利用主成分分析法得出的上市公司混合并購事件發生前一年、發生當年和發生后一年的市值管理綜合得分兩兩相減所得差值作為被解釋變量，并以Yi 表示。

2.解釋變量。解釋變量為企業三種生命周期和兩種并購行業狀況選擇，即“生命周期-行業選擇”的六種組合“成長型-優勢行業并購”、“成長型-劣勢行業并購”、“成熟型-優勢行業并購”、“成熟型-劣勢行業并購”、“衰退型-優勢行業并購”、“衰退型-劣勢行業并購”，解釋變量用Xij分別表示。

3.控制變量。由于上市公司市值管理效果的影響因素眾多，為了使模型更加準確，本文引入6個控制變量，分別為公司規模、上市公司年齡、股權自由現金流量凈額、財務杠桿、前十大股東持股比例和獨立董事比例。各變量名稱、符號及其計量方法如表3所示。

4.構建模型。為了檢驗不同“生命周期-行業選擇”組合的混合并購對上市公司市值管理效果的影響，建立多元線性回歸模型如下（模型中的變量定義見表3所示）：

實證分析結果

（一）數據描述性統計

混合并購樣本企業生命周期及并購行業選擇分布見表4所示，可以看出111個進行混合并購的樣本中處于成長期、成熟期和衰退期的企業分別占比49.95%、38.74%和15.31%，多數企業選擇在成長期進行混合并購。有59.46%的企業選擇向相對優勢行業并購，而其余40.54%的企業則進入了相對弱勢的行業。

混合并購樣本企業雙方所處的行業分布如表5所示，可以看出主動并購方所處的10個行業涵蓋了除金融業和服務類行業之外幾乎全部代表性行業，其中制造業樣本量69個，占比高達62.16%，此外房地產業樣本量為15個，占樣本總體的13.51%。而被并購方主要集中于服務類行業的采礦業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及租賃和商務服務業，樣本量分別為19個、17個和11個，占比分別為17.12%、15.32%和9.91%。

（二）獨立樣本t檢驗

為了驗證提出的假設是否成立，本文首先對不同“生命周期-行業選擇”組合下樣本公司市值管理績效進行t檢驗，檢驗結果如表6所示。

1.成長型企業。首先，成長型企業進行混合并購后，短期內市值管理得分差值總體均值均為負值，Y3在10%水平上顯著為負，且各項差值正值比率低于50%，說明在此生命周期中企業不適宜進行混合并購。處于成長期時，企業留存收益不足且缺乏管理經驗，貿然實施并購不利于企業市值管理績效提升。其次，選擇并入相對劣勢行業的企業，Y1、Y2、Y3分別為-0.138、-0.133和-0.271，并且Y3在5%水平上顯著，說明成長型企業尤其不適合并入相對劣勢行業。如果成長型企業在選擇進入投資領域時沒有充分評估進入行業的現狀及未來成長空間，就可能難以收回初始投資，對企業在原有行業的發展產生不利影響。因此，成長型企業進行混合并購，尤其是劣勢行業混合并購，在短期內會對上市公司市值管理有負向的影響效果，假設1成立。

2.成熟型企業。首先從整體上看，成熟型企業進行混合并購后，短期內市值管理得分差值均值雖略有波動，但Y1和Y3為正值，正值比率均超過五成，Y1更是在5%水平上顯著。由于擁有較為豐厚的留存收益和相對充足的管理判斷經驗，成熟型企業選擇混合并購作為提升市值管理效果的手段其結果會明顯優于成長型企業。其次，選擇優勢行業并購的企業市值管理差值Y1和Y3分別為0.142和0.034，在統計上均不顯著。成熟期的企業實力較強，在原有經營中經驗豐富，還可以選擇橫向并購整合產業鏈上下游資源。第三，企業選擇并入相對劣勢行業后其市值管理差值同優勢行業并購類似，Y1和Y3值均為正，Y1在10%水平上顯著。反觀原始數據可以發現，符合成熟期進行劣勢并購的樣本企業有19家，其中有12家制造業企業，并且有75%的企業屬于傳統制造型企業，而他們選擇并入的行業多為互聯網軟件行業、科學研究和試驗行業以及生態保護業，這些行業雖然財務方面指標較差，但是有強大的政策支撐，所以企業選擇進入這類企業對自身市值管理效果是有積極影響的。因此，成熟型企業無論進行優勢行業并購或劣勢行業并購，都會在短期內對上市公司市值管理產生正向的影響效果，假設2成立。

3.衰退型企業。首先，對于衰退型企業整體混合并購績效差值來講，雖然略有波動但總體 Y1和Y3分別為0.232和0.214，Y3在10%水平上顯著為正，正值比率更是高達76.5%和82.4%。衰退型企業發展經歷瓶頸期難以突破時，如果可以充分利用此時豐厚的留存收益，尋找合適的領域進行混合并購，可能會使企業擁有新的利潤增長點，取得較好的市值管理效果。但是衰退型企業進行相對劣勢行業并購的效果則很不理想，不僅Y2和Y3均為負值，且Y3在5%顯著性水平下顯著為負。在銷售下降和發展能力不足的情況下，如果選擇進入的行業后續發展潛力較差，會造成投資現金流回收困難，使企業原本就困難的情況雪上加霜。因此，衰退型企業進行優勢并購，短期內對上市公司市值管理有正向的影響效果，但劣勢行業混合并購會對市值管理產生負向的影響效果，假設3成立。

（三）多元線性回歸分析

為了增加獨立樣本t檢驗結果的可信度，本文用多元線性回歸的方法對樣本進行了再檢驗，以研究設計階段定義的變量和設立的模型為依據，將樣本的六類“生命周期-行業選擇”組合分別回歸。經過回歸，由于上市公司年齡、財務杠桿和獨立董事比例這三個控制變量其系數值在正負之間波動且在統計上并不顯著，因此其回歸結果沒有在以下回歸結果表中列出：

1.成長型企業回歸結果。由表7的回歸結果可以看出，雖然變量X11與Y2的回歸系數為正但并不顯著，而與Y1和Y3均為負數，說明成長型企業進行優勢行業并購對市值管理效果會產生負向的影響。而變量X12在各年的回歸系數均為負，且與Y3的回歸系數在5%水平上顯著，說明成長型企業進行劣勢行業并購同樣會對上市公司市值管理效果產生負向影響。上述結論與都獨立樣本t檢驗結果一致，假設1得到驗證。

2.成熟型企業回歸結果。由表8可以看出，雖然X21與Y2和Y3的回歸結果系數均為負，但統計上并不顯著，同時X22與三個被解釋變量的回歸系數均為正，也同樣在統計上并不顯著，說明成熟型企業無論進行優勢行業并購或劣勢行業并購，都會在短期內對上市公司市值管理產生正向的影響效果，但這種影響存在不穩定性。分析結論與前文獨立樣本t檢驗結果一致，說明假設2成立。

3.衰退型企業回歸結果。由表9可見，代表衰退型企業進行優勢行業并購的X31與三個被解釋變量回歸的系數分別為0.20、0.208和0.459，均為正值且與Y3對應的系數在5%水平下顯著，說明衰退型企業進行優勢行業并購對市值管理效果會產生顯著正向的影響。反觀代表衰退型企業進行劣勢行業并購的X32與三個被解釋變量回歸的系數，雖然對應 Y1的系數為正，但之后與 Y2和Y3對應的系數均為負，說明衰退型企業不適合利用劣勢行業并購改善市值管理效果。上述結論與獨立樣本t檢驗結果一致，假設3成立。

結論

成長型企業首選的策略是借助橫向并購提高市場占有率，擴大經營規模，而不適合通過混合并購提升市值管理水平；成熟型企業可以根據發展戰略選擇橫向并購、縱向并購或混合并購，但這種選擇必須以充分考核被并購方經營狀況和所處行業發展前景為前提，從而實現上市公司市值管理水平的有效提升；衰退型企業適合在被并購方所處行業前景較好的前提下進行混合并購，從而實現以較低的成本和較高的成功率進入新行業，開始新的生命周期，提升市值管理水平。

綜上所述，企業發展有自己的生命軌跡，混合并購是企業發展到一定階段時采取的市值管理手段。當企業發展經歷了初創成長期和穩健成熟期，并且也經歷了橫向并購和縱向產業整合之后實施混合并購，更有利于改善市值管理水平。企業還需從自身財務狀況和國家宏觀政策角度考察被并購方所處行業的狀況，做出合理并購決策，從而有效發揮混合并購的最大效用和提高上市公司市值管理水平。

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