金融衍生品避險攻略

文/蔣燕 付欣 編輯/章蔓菁

企業應先確保操作的合規性，并通過VaR等工具確定套保比例。在此基礎上嘗試多市場、多產品的靈活切換，適時實施分層對沖策略。

近些年，我國企業“走出去”的步伐不斷加快，國際化程度不斷提升；與此同時，企業外匯風險管理的難度也在增加。特別在一些“一帶一路”沿線國家，由于其經濟欠發達，外匯管制較為嚴格，貨幣流通性較差，匯率波動較大，金融市場發展落后，金融衍生工具欠缺，加上“一帶一路”項目多呈金額大、周期長等特點，更加大了企業的外匯風險管理難度。在此背景下，金融衍生品在外匯風險管理實踐中的作用愈發凸顯。鑒于金融衍生品鮮明的“雙刃劍”特征，如何科學確定外匯風險管理的重點、合理選擇金融衍生品并構建交易策略，顯得尤為關鍵。

確定風險管理重點

企業在生產經營活動中面臨的外匯風險可大致歸類為資產負債表外匯風險和未來交易現金流外匯風險。企業需要結合自身的關注點，來確定優先管理哪一類風險。就資產負債表外匯風險而言，其主要來源于兩種情況：一是企業在合并海外分（子）公司財務報表時，將外幣折算為本國貨幣產生的風險；二是企業將自身財務報表的存量外幣資產或負債折算為本國貨幣時產生的風險。對于企業而言，資產負債表外匯風險會帶來的是賬面上的匯兌收益或損失，企業實際上并未喪失任何實物價值或以外幣計量的經濟價值。相對而言，未來交易現金流外匯風險則主要存在于企業外幣應收、應付款項和以外幣計價的融資款項、尚未履行的外匯衍生品協議中，它會同時帶給企業賬面和實際經濟上的收益或損失。

通常，注重會計效益的企業較為關注資產負債表外匯風險，而注重經濟效益的企業則較為關注未來交易現金流風險。無論是管理哪一類風險，都會帶來相應的收益和成本。管理資產負債表外匯風險能夠給企業帶來較為穩定的報表數據，為企業在資本市場融資提供良好的報表形象；但如果運用不當，不僅不會給企業帶來實際的經濟價值，反而會增加現金流出。管理未來交易現金流外匯風險有助于熨平企業收入與利潤的波動性，穩定企業的未來現金流；但其并不意味著一定能增加企業未來的現金流，如果到期交割時的匯率不如當時即期匯率，不僅會增加企業的衍生品交易成本，還會使企業喪失以當時即期匯率結算帶來的額外效益。在制定外匯風險管理目標時，企業管理層首先要充分理解兩種風險對企業的意義、采取金融衍生品避險所產生的效益及成本，以及面臨的潛在問題；然后，以此為基礎，明確外匯風險的管理重點。

合理構建交易策略

確保合規操作。在運用金融衍生品管理外匯風險之前，企業需充分了解國家和公司最高決策層關于金融衍生品的相關政策和要求。對于中央企業而言，其在開展金融衍生品業務時，需要關注的文件包括：《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》（國資發評價〔2009〕19號）《中央企業境外國有資產監督管理暫行辦法》（國務院國有資產監督管理委員會令第26號）《關于進一步做好中央企業增收節支工作有關事項的通知》（國資發評價〔2015〕40號）等。在開展具體的金融衍生品業務時，一是要堅持套期保值原則，不做投機交易；二是按規定報企業董事會或類似決策機構批準同意，集團總部應向國資委進行報備；三是制定專項風險管理制度或手冊，建立授權審批和第三方評估制度；四是建立風險監控系統、審計監督體系和應急機制；五是開展境外金融衍生業務時，同樣要遵循套期保值原則，落實定期報告制度等要求，并需向董事會和國資委報備或申請核準。

運用VaR避免過度套保。套期保值有助于企業控制外匯風險敞口，但是套保比例并非越高越好：100%規避某一幣種的風險，實際上會造成過度套保，提高整體風險。企業在進行外匯風險管理操作之前，應先全面梳理業務經營中可能存在的外匯風險，準確估算外匯風險敞口，確定合理的對沖比例。VaR（Value at Risk，在險價值）考慮了每個風險因素的波動性和相關性，企業可借助VaR來測算外匯風險敞口，衡量由于外匯匯率逆向走勢可能造成的損失。在操作過程中，企業應充分考量外幣資產與負債的配比關系、各幣種的相關性及自然抵消關系，以及不同幣種的波動率相關性，合理測算外匯風險敞口及主要外匯風險敞口貨幣對。例如，等額美元資產與港幣負債產生的外匯風險可相互抵消，因為美元和港幣有著較高的相關性；同理，一個有新加坡元收入和泰銖支出的公司，只需要規避每個幣種一部分的風險，因為新加坡元和泰銖也有較高的相關性。

相機抉擇產品。外匯風險管理目標不同，企業所需要的金融衍生品也不同。對于資產負債表外匯風險的管理，由于企業一般是按月編制財務報表，且在金融衍生品到期交割時不一定要真實全額交割對應的外幣資產或負債，因此，企業可基于外匯市場行情實時波動的特點，利用滾動無本金交割遠期外匯交易（NDF）來管理風險；待NDF合約到期時，只需將遠期匯率與實際匯率的差額進行交割清算，不涉及本金金額交割，并可根據報表周期對NDF產品進行滾動敘做。這樣做，既有助于提升操作的靈活性，也可降低匯兌損益對資產負債科目的影響。而對于未來交易現金流外匯風險，企業可根據國家政策及實際情況適時選擇遠期、上下限期權、結構性遠期、普通期權等多樣化套期保值產品。

靈活運用在岸、離岸兩個市場。2015年以來，中國外匯交易中心相繼在銀行間外匯市場推出了人民幣外匯遠期、人民幣外匯掉期、貨幣互換、外匯期權等產品，進一步豐富了在岸外匯市場衍生產品的結構體系。但總體而言，目前在岸外匯衍生品市場在交易品種及外匯風險管理工具的豐富程度、外匯期權和外匯遠期的成交活躍度，以及交易機制的靈活度方面，相比離岸市場仍存在一定距離。鑒此，企業在選擇外匯衍生品時，可充分運用在岸、離岸兩個市場靈活選擇產品，如可在境外設立財資管理中心，作為境外外匯衍生品交易的操作平臺。

適時實施分層對沖策略。一般而言，企業在選擇套期保值組合及交易方向時，會參考當時對外匯匯率變化趨勢的預測。但由于外匯市場瞬息萬變，企業基于歷史或現有數據信息對外匯市場行情的預測可能并不準確，從而會影響到對外匯衍生品的正確選擇。鑒此，企業在設定套保比例時，可采取分層策略，對更近日期的外匯風險敞口，配以更高的保值比例，并隨著時間的推移，按基礎風險敞口概率的增加逐漸提高保值比例。比如企業在T0（現在）時刻，對未來3、6、9個月存在的外匯風險敞口保值比例可分別設定為：80%、50%、30%；在T1時刻（到第3個月時），對未來第6、9個月存在的外匯風險敞口保值比例分別增加30%、20%。依此類推，對越近的敞口配以更高的套保比例，來優化外匯風險暴露，提升避險效果。

注重外匯風險管理的集中化。外匯風險管理是一個系統性工程，需要企業從全局考量才能達到最佳效果。建議企業在制定外匯風險管理架構時優先選擇集中化管理模式，包括管理政策的集中與外匯交易的集中，以減少資產負債表的曝險頭寸，降低對交易對手風險及外匯風險的管理成本。實施過程中，在法規允許的情況下，跨國企業可將下屬企業的外匯風險管理和交易，集中到總部或財資中心。對于存在外匯管制的國家，企業可在當地進行即期交易，同時優先考慮將外匯風險管理交易集中到總部或財資中心，通過NDF等工具避險；當海外避險市場不成熟時，也可考慮在當地進行避險交易，但仍保持集中管理模式。

正視金融衍生品的局限

金融衍生品是目前許多跨國企業管理外匯風險的重要工具，但金融衍生品并不能解決所有的外匯風險敞口問題。其主要原因在于，許多國家的貨幣對應的外匯衍生工具及產品期限比較匱乏，不能完全滿足企業跨國經營中的外匯避險需求。例如：目前安哥拉寬扎、莫桑比克梅蒂卡爾、剛果法郎等國家貨幣，均沒有遠期、NDF、期權等外匯衍生產品，這些幣種形成的外匯風險敞口很難通過衍生品規避；而越南盾雖有NDF產品，但無在岸可交割遠期及期權交易產品；孟加拉塔卡只有遠期交易，無NDF及期權交易。此外，金融衍生品的成本與風險也不容忽視。在成本方面，企業與銀行進行衍生品交易時，需要向銀行支付一定的手續費，有的衍生品還需要企業繳納一定比例的保證金，對公司形成資金占用和產生機會成本；在風險方面，雖然企業面臨的交易對手主要為商業銀行，違約風險較低，但從理論上來說，并不能排除交易對手風險。

此外，如果金融衍生工具利用不當，還會給企業帶來巨大損失。套期保值本質是為規避價格不確定性風險而設計的金融創新產品，如果使用不當或過度投機，則有可能給交易者帶來巨大損失。特別是當金融衍生品的各種風險交叉反應、相互作用、相互影響時，風險和損失會成倍放大。企業在利用金融衍生品管理外匯風險的過程中，應當明確套期保值目的，持續提高風險管理和內控管理水平，科學發揮金融衍生品的避險功能。