如何理解新興市場金融危機

□斯蒂芬妮·西格爾（Stephanie Segal）

一些潛在的沖擊可能會影響新興市場國家的增長前景，甚至可能導致部分國家出現的風險演變成全面的新興市場危機

新興市場經濟體最近受到國際投資外流的壓力，多個新興國家（包括土耳其和阿根廷）貨幣對美元大幅貶值，金融資產價格急劇下跌。風險還在不斷擴散，所有新興市場國家都已經在不同程度上受到了影響。但只單一地關注新興市場國家是錯誤的。正確識別新興市場風險的來源對于評估風險是否會進一步擴散以及制定恰當的應對政策非常重要。

引起新興經濟體當前市場動蕩的因素有兩類。第一類所謂的“特定”因素是指某些國家特有的，通常是經濟政策選擇的結果。目前面臨最嚴峻市場壓力的新興經濟體所采取的經濟政策，比如過度信貸擴張或政府支出，會導致宏觀經濟嚴重“失衡”。當這些失衡表現為巨額財政或貿易赤字時，政府就需要外部融資，這些融資通常是以美元計價的貸款。然而，一旦投資者對這些國家的償還能力產生懷疑，他們就會惜貸，導致融資環境突然緊縮。這種“急剎車”幾乎一定會導致經濟活動急劇放緩，這也正是目前阿根廷和土耳其面臨的情況。

政治風險是另一個可以削弱投資者信心的“特定”因素。投資者對政策前景不確定可能帶來高政治風險的擔憂也會使一國面臨融資環境收緊的局面，從而導致經濟活動放緩。即使不存在宏觀經濟嚴重失衡的問題，政策前景不確定的經濟體也更容易受到投資者情緒變化的影響，比如墨西哥和巴西等國。

但這些特定國家的因素并不能充分解釋全部新興市場國家出現的資產拋售現象。準確來說，由于美國貨幣政策發生了系統性轉變，特定國家的風險才逐漸浮出水面。隨著美國經濟復蘇，美聯儲已經退出量化寬松貨幣政策并逐步提高利率以避免通貨膨脹，這符合美聯儲維持物價穩定的目標任務。美聯儲加息提高了美元資產的回報率，對投資者的吸引力增強，繼而推動美元走強。但隨著美元走強，以美元計價的貸款成本上升，這也是投資者不看好新興市場的另一個原因。

還有哪些因素可能導致了近期新興市場風險爆發？市場參與者普遍認為，由于美國經濟在短期內會因大幅減稅而加速增長，美聯儲可能會進一步提高利率。此外，自 2016 年特朗普當選美國總統以來，美國與各貿易伙伴之間日益加劇的保護主義和不斷升級的貿易緊張局勢給某些國家（如墨西哥）帶來了壓力。但投資者還是低估了美國退出貿易協定或發起貿易戰的可能性。美國提高進口關稅將導致美國生產者和消費者的支出增加，通脹壓力上揚，美聯儲加息進程可能會進一步提速。雖然美國進一步加息的預期對新興市場國家不利，但投資者可能因為更本質的原因做出反應，即不斷升級的貿易摩擦似乎正在揭露新興市場國家自身的一些弱點。中國的貨幣和金融市場已經受到美國貿易政策的波及，現在投資者開始內化中國經濟增速放緩對新興市場的影響。在過去十年，中國是全球經濟增長最大的貢獻者。中國經濟增長在很大程度上依賴大宗商品進口，而這些大宗商品中又有很大一部分來自新興市場國家。可以說，美國貿易政策對中國經濟增長造成了壓力，在一定程度上加劇了中國經濟自身的脆弱性（尤其是金融業的脆弱性），這將對全球經濟特別是新興市場國家產生負面影響。

除了中國經濟增速放緩之外，還有一些潛在的沖擊可能會影響新興市場國家的增長前景，甚至可能導致部分國家出現的風險演變成全面的新興市場危機。這些潛在的沖擊包括：美國退出世界貿易組織、英國“硬”脫歐或歐元區不穩定。這些潛在風險使大多數新興市場國家都面臨一定的壓力，但至少到目前為止，還沒有出現系統性危機。