人民幣何以貶值

□余永定

考慮到中國的經濟基本面，很難想象人民幣會下跌到觸發金融危機的程度

人民幣上一次大幅貶值始于2015年下半年，盡管中國人民銀行多次采取措施干預，但外匯市場仍然經歷了一年多的震蕩。在2017年初穩定下來之前，人民幣對美元匯率已降至接近7的水平。隨后，在經歷了一年多的升值之后，人民幣對美元匯率在2018年第二季度開始走弱，7月開始加速貶值。到目前為止，人民幣對美元匯率的貶值幅度累計超過8%。

這讓我們不禁回想起2015-2016年的情景，彼時投資者都在憂慮中國的經濟增長前景，由于基礎設施投資下降以及出口表現不佳，中國GDP增速有所放緩。而如今，投資者擔心這一趨勢可能會因美國發起的貿易摩擦而強化。一些人甚至擔心，如果美國錯誤地認為人民幣貶值是中國為了獲得貿易優勢所采取的措施，那么人民幣貶值可能會加劇這場貿易摩擦。

另一方面，中國自身結構性改革艱難而進展緩慢，導致風險也在積累。盡管中國人民銀行將貨幣政策立場調整為穩健中性、定向寬松，但加強金融監管、去杠桿、遏制房價上漲的政策也引發了市場投資者對房地產和其他資產泡沫被刺破的擔憂。再加上其他新興市場經濟體的風險不斷上升，投資者對新興市場國家貨幣的信心更加不足。

但與上一輪人民幣貶值形成鮮明對比的是，投資者并未出現恐慌。中國外匯市場的日均交易量僅相當于2015年和2016年平均交易量的一半左右。由于交易量相對較小，即使是對美元有相對溫和的超額需求，也會對人民幣匯率產生較大影響。

此外，根據國家外匯管理局的數據，2018年第二季度中國經常賬戶和非儲備金融賬戶盈余分別為58億美元和182億美元。既然第二季度和7月份出現經常賬戶和金融賬戶“雙順差”，又沒有明顯的大規模資本外流，為什么人民幣再次出現貶值的現象呢？

一種解釋是目前公布的國際收支平衡數據只是初步的，還有待修正。另一種可能的解釋是中國人民銀行目前正在依據2016年初制定的“匯率中間價定價機制”來管理人民幣匯率。該機制會參照上一個交易日銀行間外匯市場收盤匯率以及保持中國外匯交易系統指數（包含一攬子24國貨幣）在過去24小時內不變的“理論匯率”。如果是這種情況，人民幣匯率與外匯市場中的美元供需狀況無直接關系。

但這種說法存在一個問題：中國人民銀行在大約一年前就已經停止了對外匯市場的日常干預。如果重啟這些干預措施，那么中國人民銀行可能會試圖通過出售外匯儲備來阻止人民幣貶值。然而在7月中上旬人民幣匯率快速下跌時，中國的外匯儲備實際上是有所增加的。

這種增加可能僅僅反映了中國以美元計價的儲備資產價值的增加。但也有可能是中國人民銀行已經動用了外匯儲備，而沒有相應更新公開的國際收支數據。鑒于2015-2016年的經驗，后一種情況會引起嚴重關切。

當時，中國人民銀行的干預措施在不到兩年時間內令中國的外匯儲備縮水了約1萬億美元。如果沒有這種代價高昂的干預，人民幣貶值的幅度可能更大。但事實是當所有人都認為人民幣對美元匯率很快就會突破7的水平時，人民幣穩定了下來，隨后開始升值。

當然，有些人認為人民幣匯率趨穩是中國人民銀行出手的結果。但隨后美元指數的下跌則表明情況并非如此。無論如何，考慮到中國的經濟基本面，很難想象人民幣會下跌到觸發金融危機的程度。

這段經歷給了我們一個明確的教訓：不要驚慌。對于市場參與者而言，這意味著要避免大規模的資本外逃。對中國決策者而言，這意味著即使人民幣對美元匯率突破7也必須堅持不干預政策。只有具備了這種忍耐力，拖延已久的匯率制度改革才可能最終完成。