企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究文獻(xiàn)綜述

文 / 馬海峰 朱文娟

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效體現(xiàn)在公司資源配置效率、盈利能力、降低成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面，如果并購(gòu)使得企業(yè)資源的經(jīng)營(yíng)和管理效率得到提高，那么這種并購(gòu)就是有效的，否則是無(wú)效或負(fù)效的。對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究是回答并購(gòu)“是什么”和“為什么”這兩個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵，從而有效地指導(dǎo)上市公司的并購(gòu)實(shí)踐，促進(jìn)上市公司并購(gòu)決策的科學(xué)化、標(biāo)準(zhǔn)化，有效提高上市公司并購(gòu)效率和并購(gòu)質(zhì)量。

一、事項(xiàng)研究法文獻(xiàn)綜述

Bruner（2002）指出，目前研究公司并購(gòu)績(jī)效的主流方法是實(shí)證研究方法，主要包括事件研究法和會(huì)計(jì)研究法。事件研究法建立在股價(jià)分析基礎(chǔ)上，通過(guò)分析并購(gòu)窗口期的超額收益率來(lái)判斷并購(gòu)效應(yīng)。會(huì)計(jì)研究法建立在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化來(lái)判斷并購(gòu)績(jī)效。

（一）國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述

圍繞并購(gòu)事項(xiàng)展開(kāi)的研究重點(diǎn)是第一個(gè)公告日出現(xiàn)的異常報(bào)酬，多采用事項(xiàng)研究法，19世紀(jì)60年代后西方以并購(gòu)為主題的事項(xiàng)研究文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)。以Manne (1965)為代表，研究的主題是并購(gòu)是否有助促進(jìn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和繁榮。Manne認(rèn)為，兼并是“管理效率”市場(chǎng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)物，兼并能保證股東的利益。

西方學(xué)者關(guān)于目標(biāo)公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)論較為一致，即目標(biāo)公司股東可以獲得正的金額較大的異常報(bào)酬。Jarrell和Poulsen（1989）對(duì)1960年到1985年之間663例成功的并購(gòu)案進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)平均異常報(bào)酬超過(guò)20%[1]。Bradley，Desai和Kim （1988）研究了394家善意收購(gòu)中目標(biāo)公司在公告前后的市場(chǎng)反映，證明存在顯著的非正常報(bào)酬；對(duì)于公司兼并和公司資產(chǎn)剝離的公告，也得到了類似結(jié)果[2]。Linn和Rozeff （1984）研究了77家公司資產(chǎn)剝離公告，得出結(jié)論（-1，0）的累積超額收益為1.46%[3]。

而關(guān)于收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究結(jié)論則差異較大。Helly，Palepu和 Ruback（1992）研究認(rèn)為收購(gòu)成功的收購(gòu)企業(yè)在（-5，+5）有-2.2%的超額收益 [4]。另外，Mitchell， Stafford（2000）、Mulherin， Boone（2000）等均得出結(jié)論認(rèn)為收購(gòu)公司有負(fù)的超額收益。而Dodd， Ruback (1977)研究了1958—1978年間的要約收購(gòu)事件，收購(gòu)成功的樣本中收購(gòu)企業(yè)在（0，0）窗口期有2.83%的超額收益。Dodd(1980)、Bradley， Desai， Kim(1988)等均得出收購(gòu)公司有正的超額收益這一結(jié)論。

（二）國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組(并購(gòu))公告市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證研究直到近幾年才受到重視，但研究結(jié)論有顯著差異。楊朝軍等(2000)對(duì)1998年滬市發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的28家公司的股價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，試圖對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息披露是否存在過(guò)度反應(yīng)尋求證據(jù)[5]。在研究股價(jià)對(duì)并購(gòu)信息的反應(yīng)方面，陳信元和張?zhí)镉?1999)認(rèn)為“中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)通過(guò)了弱式有效檢驗(yàn)”，并購(gòu)公司超額收益率不顯著[6]。相關(guān)的研究成果還有，李善民，陳玉罡（2002）認(rèn)為收購(gòu)能給股東帶來(lái)顯著財(cái)富增加[7]；李曜、宋賀(2017)發(fā)現(xiàn)VC參與度的提高有利于并購(gòu)績(jī)效提升[8]。

二、會(huì)計(jì)研究法文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究文獻(xiàn)綜述

會(huì)計(jì)研究法直接觀察企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化，但由于研究樣本、研究方法各異，同時(shí)研究背景也不盡相同，最終研究結(jié)論差異較大。代表性的研究文獻(xiàn)主要有Ravenscraft， Scherer（1987）、Herman，Lowenstein（1988）、Healy， Palepu 和 Ruback（1992）、Parrino， Harris（1999）等。

Ravenscraft和Scherer（1987）研究認(rèn)為并購(gòu)前后目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)與其所在行業(yè)平均水平相比無(wú)顯著優(yōu)勢(shì)；Herman和Lowenstein（1988）得到了同樣的結(jié)論。Healy， Palepu 和Ruback(1992)選擇了1979至1984年之間發(fā)生的金額最大的50樁并購(gòu)案例，得出結(jié)論認(rèn)為收購(gòu)后企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提高，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流沒(méi)有顯著增加。Parrino and Harris(1999)研究了1982至1987年間發(fā)生的197宗并購(gòu)案例，并購(gòu)后收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的收益顯著增加了2.1%。

（二）國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)最早采取會(huì)計(jì)研究法的是原紅旗和吳星宇（1998），以1997年重組公司為樣本，研究表明重組是有效的[9]。吳育平(2002)研究認(rèn)為，從整體上來(lái)看重組當(dāng)年和重組后第一年業(yè)績(jī)得到一定程度提高，但在接下來(lái)的年度業(yè)績(jī)普遍下降[10]，時(shí)間窗口的調(diào)整顯著影響并購(gòu)績(jī)效結(jié)論。同生輝、王駿（2015）發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)中央企業(yè)上市公司的績(jī)效影響為負(fù)向 [11]等。

三、并購(gòu)社會(huì)績(jī)效研究文獻(xiàn)綜述

上述關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究大都側(cè)重于財(cái)務(wù)績(jī)效，而對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中除股東以外的其他企業(yè)利益相關(guān)者則考慮甚少。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)看，西方學(xué)者的觀察視角主要集中在對(duì)企業(yè)職工就業(yè)機(jī)會(huì)的影響上。Conyon等(2002)研究了1967至1996年的英國(guó)并購(gòu)活動(dòng)，認(rèn)為并購(gòu)經(jīng)常帶來(lái)或者說(shuō)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)就是為了減少勞動(dòng)力雇傭的機(jī)會(huì) [12]。Krishnan and Park（2002）認(rèn)為，減員可以帶來(lái)操作上的一體化，同時(shí)出于利潤(rùn)考慮董事會(huì)會(huì)要求經(jīng)理層實(shí)行減員 [13]。

而國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)社會(huì)績(jī)效研究文獻(xiàn)較少，僅有個(gè)別研究在并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中加入了部分反映履行社會(huì)責(zé)任的指標(biāo)，如朱滔（2007）、閻曉春（2013）在研究收購(gòu)績(jī)效中加入了反映職工工資水平、企業(yè)稅收貢獻(xiàn)等方面的指標(biāo)[14-15]。

四、并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究文獻(xiàn)評(píng)述

上述關(guān)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究文獻(xiàn)對(duì)于推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)理論發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐起到了非常重要的作用，也是我們進(jìn)一步研究企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題的基石。

（一）并購(gòu)績(jī)效研究視角

由于企業(yè)理論對(duì)股東價(jià)值的特別偏好，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)社會(huì)績(jī)效的關(guān)注較少。綜合現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，大都將除股東以外的其他利益相關(guān)者作為企業(yè)并購(gòu)的外部因素，在研究企業(yè)并購(gòu)影響時(shí)僅考慮對(duì)股東價(jià)值的影響即財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，沒(méi)有以企業(yè)利益相關(guān)者的總體價(jià)值作為就評(píng)價(jià)依據(jù)，這可能和企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露不規(guī)范、相關(guān)信息獲取困難以及并購(gòu)社會(huì)績(jī)效的理論基礎(chǔ)比較薄弱相關(guān)。同時(shí)，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)大都采用基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)研究法。

（二）并購(gòu)績(jī)效影響機(jī)制

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效影響機(jī)制的理論分析雖然已經(jīng)較為成熟，但由于針對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的實(shí)證研究較為欠缺，相關(guān)理論對(duì)我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐的指導(dǎo)意義尚不明確。綜合相關(guān)的文獻(xiàn)資料，雖然在企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效影響機(jī)制的實(shí)證研究中均提到了相關(guān)的理論，但理論基礎(chǔ)與最終的實(shí)證研究結(jié)論卻很難形成一個(gè)完整的系統(tǒng)，理論分析和實(shí)證分析存在著脫節(jié)的現(xiàn)象。

（三）并購(gòu)績(jī)效的可預(yù)測(cè)性研究

一個(gè)良好的并購(gòu)預(yù)測(cè)模型，不僅能夠識(shí)別易于被并購(gòu)的企業(yè)，而且其識(shí)別出的并購(gòu)目標(biāo)有利于并購(gòu)后的整合，從而可以充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Palepu（1986）指出樣本選擇的隨機(jī)性是影響研究結(jié)論的重要原因。王宏利（2005）的研究雖然關(guān)注到了并購(gòu)績(jī)效對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的影響，但由于研究樣本較少、對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)僅以單一市價(jià)比率推算出的企業(yè)價(jià)值為依據(jù)，研究結(jié)論的可靠性還有待檢驗(yàn)[16]；同時(shí)該研究?jī)H考慮并購(gòu)前財(cái)務(wù)特征的可能影響而沒(méi)有關(guān)注其它因素，研究視角較為單一。

綜合國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究成果，某些企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)促進(jìn)了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善；某些企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的惡化；還有一些企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不顯著。從研究方法上來(lái)看這些研究成果基本相同，因此樣本和評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇是決定研究結(jié)果存在差異的主要因素，其根源即在于我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出多樣性和復(fù)雜性以及評(píng)價(jià)指標(biāo)的人為扭曲和操縱。鑒于以上分析，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究不能一概而論，必須關(guān)注績(jī)效差異的深層次原因，完善評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)績(jī)效的方法、找到影響并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵機(jī)制和途徑。