社會責任信息披露、 市場評價與股權融資成本

錢紅光　董凡

摘要：文章考察了社會責任信息披露、市場評價與股權融資成本之間的關系。基于信號傳遞理論，企業通過發布社會責任報告可以提高企業的信息透明度，進而降低股權融資成本。研究表明：社會責任信息披露和市場評價對降低股權融資成本具有促進作用；市場評價對社會責任信息披露與股權融資成本的負相關關系起加強作用。

關鍵詞：社會責任信息披露；市場評價；股權融資成本

一、引言

隨著經濟的發展，政府、相關機構、學者等逐步開始關注企業社會責任的履行情況。披露社會責任信息和財務信息披露一樣可以增加企業的透明度，也可能和財務信息一樣可以降低股權融資成本，那么在資本市場社會責任信息披露與股權融資成本之間的關系是否也和財務信息披露與股權融資成本之間的關系一樣呢？當前中小企業面對低迷而嚴峻的經營、融資環境，特別是融資困難，融資成本高的困境，急于尋找一條降低融資成本之路。本文通過實證分析來嘗試為企業降低融資成本和改善融資環境提供一種途徑。

二、理論分析和研究假設

朱松（2011）認為企業承擔社會責任能夠表明公司注重長遠發展，強調責任戰略管理，能夠增強投資者的信任度和提高市場交易者對公司的盈余預期。資本市場的投資者對企業信息的了解一部分來源于市場評價，其信息也相對較為透明。因此，市場評價可以增強投資者對公司信息了解，可以促使公司發布社會責任信息，從而降低經營者與投資人之間信息不對稱，最終降低公司的股權融資成本。

基于信息不對稱理論，由于外部投資者和經營者掌握的信息是不對等的。而公司發布社會責任信息披露有利于外部投資者加強對公司的了解，減少了信息的不對稱，降低外部投資者搜集公司信息的成本，從而加快和增強外部投資者的抉擇，最終降低了公司的股權融資成本。據此提出如下假設

假設1：社會責任信息披露可以降低公司的股權融資成本。

依據信號傳遞理論，公司的市場評價越高，外部投資者對公司的發展的信心也就越強，投資公司時考慮的時間也就越短即時間成本和交易成本越小，可以減小公司的股權融資成本。

假設2：公司的市場評價水平越高，公司的股權融資成本越低。

市場評價高的公司更傾向于詳細披露良好的社會責任信息，將公司高市場評價的信號及時地傳遞給投資者，市場也會對這種信號做出積極評價，投資者在選擇投資策略時也會因高的市場評價而縮短投資的時間和成本導致降低公司的股權融資成本。相反，市場評價低的公司也在傳遞著經營業績不佳或者社會責任的履行可能有缺失的信號從而導致股權融資成本變高。據此提出以下假設

假設3：社會責任信息披露與公司股權融資成本的負相關關系隨公司的市場評價的提高而減弱。

三、研究設計

（一）研究樣本的選擇

本文選取2010～2016年的中小板上市公司作為研究樣本，進行了以下處理： 1.剔除被特殊處理的ST、*ST及金融公司；2.剔除一些存在異常值的樣本；3.刪除變量存在缺失的數據。處理后共獲得985個公司年度數據。樣本數據來源于色諾芬數據庫，社會責任信息披露數據來自對和訊網社會責任披露年報的手工搜集。

（二）變量定義

被解釋變量：股權融資成本（R），本文借鑒楊璐、范英杰（2016）采用股利折現衍生模型中的PEG比率法計算股權融資成本。計算公式為：

R=■

其中，P0表示目標年度前一年末的股票收盤價，EPS1表示分析師預測的目標年度后一年的每股收益，EPS2表示分析師預測的目標年度后第二年的每股收益。

解釋變量：社會責任信息披露（CSR），從股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任和社會責任五項考察。

調節變量：市場評價（CAR），本文擬釆用TOBINQ來衡量市場評價。

控制變量：本文還控制了如下變量股利報酬率（ROI）、資產負債率（ALR）、凈資產收益率（ROE）、公司規模（SIZE）來消除內生性隱患。

（三）模型建立

基于上述變量設計，本文首先構建模型（1）考察社會責任信息披露與股權融資成本的關系

R=？鄣0+？鄣1×CSR+？鄣2×CONTROL+ε1（1）

其次構建模型（2）檢驗市場評價對股權融資成本的影響。

R=β0+β1×CAR+β2×CONTROL+ε2（2）

為了考慮市場評價的調節作用效用，參考（溫忠麟，2005）的調節效用檢驗方法。在模型（1）的基礎上再建立模型（3），模型（4）

R=λ0+λ1×CSR+λ2×CAR+λ3×CONTROL+ε3（3）

R=γ0+γ1×CAR+γ2×CSR+γ3×CAR×CSR+γ4×CONTROL+ε4（4）

四、實證分析

（一）描述性統計

本研究的樣本總量為985個，將樣本按社會責任得分分為較高組H1，和較低組H0。對模型的相關變量數據進行了描述性統計分析，結果如表2所示。

從表1中描述性統計結果來看，社會責任得分較高組的股權融資成本為0.0679且標準差為0.0375都小于社會責任得分較低組股權融資成本的平均值0.114和標準差0.05001，說明了社會責任信息披露較高的情況下則股權融資成本較低且結果較為穩定。

（二）相關性分析

表2列示了各變量的Pearson相關系數。通過觀察相關系數，變量的相關系數基本都小于0.4，多重線性問題不是很嚴重。表2中R與CSR的符號相反，說明股權融資成本和社會責任信息披露顯著負相關，結果驗證了假設1；表中R與CAR的符號也相反，表明股權融資成本和社會責任信息披露顯著負相關。驗證假設2。

（三） 回歸性檢驗

如表3所示，模型1中CSR的系數為負且T值為-6.904呈顯著狀態，所以CSR與R之間負相關關系顯著。模型2中CAR的系數為負且T值為-8.101滿足顯著性要求，說明市場評價與股權融資成本之間負相關關系顯著。假設1和假設2得證。

借鑒溫忠麟等（2005）對調節變量的檢驗方法，用層次回歸檢驗CAR的調節作用。交互項的系數為正且結果顯著，所以市場評價的調節效應明顯。驗證假設3。在表4中CSR系數和CAR系數都為負，說明股權融資成本與社會責任信息披露是負相關關系，股權融資成本與市場評價顯著負相關。也驗證了假設1和假設2。

五、結論

本文分析了市場評價對社會責任信息披露與股權融資成本之間關系的調節作用。本文進一步的豐富了社會責任信息披露的經濟后果的相關研究，為中小企業進行股權融資提供一條途徑：通過增強社會責任信息披露以及通過一些措施提高公司的市場評價來幫助中小企業融資。

參考文獻：

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[2]雷東輝，王宏.信息不對稱與權益資本成本[J].會計之友，2005（07）.

[3]朱松. 企業社會責任、市場評價與盈余信息含量[J].會計研究，2011（11）.

[4]溫忠麟，侯杰泰，張雷.調節效應與中介效應的比較和應用[J].心理學報，2005（02）.

（作者單位：湖北工業大學經濟與管理學院）