上市公司CFO背景特征和投資效率相關性研究

宋航　林耀東

摘要：CFO是公司財務管理的最高者，不僅全面掌握公司的財務會計情況，而且還參與公司的經營管理，為公司的投資決策貢獻自己的力量。作為公司管理層中戰略管理方面主要參與者，CFO的背景特征與公司的投資效率相關性是本文的研究重點。文章首先回顧了CFO背景特征和投資效率的相關文獻；其次界定了CFO的背景特征和投資效率的含義；然后，通過實證研究的方法，考察CFO背景特征和投資效率的相關關系；最后，提出論文的研究建議。文章得出，上市公司中CFO的兼職數目越多，投資效率越高；上市公司中CFO的年齡越大，投資效率越高；上市公司CFO有會計師事務所背景，投資效率更高；上市公司CFO有高級會計師職稱，投資效率更高。

關鍵詞：CFO；高管背景；投資效率

一、研究背景及意義

隨著我國改革開放的不斷深入，我國經濟得到了飛躍發展，我國上市公司數量增多的同時，公司中CFO的人數也在無形中增加，而CFO的職能也隨之發生改變。他們在開始的時候主要在成本核算、財務會計方面發揮職能，后面慢慢向風險管理、戰略投資決策、價值整合方面轉變。正如薛爽等所說的，CFO已經從傳統的管家角色轉變為CEO的戰略伙伴，從關注日常收支活動發展到參與公司戰略管理。

作為公司管理人員的CFO，不同的背景特征會影響他們做出不同的決策從而產生不同的決策結果，進而影響公司在投資方面的效率。因此，本文討論CFO的背景特征和投資效率的相關性。

二、文獻綜述

Burks等曾說過，CFO的職能隨著社會的變化而變化，CFO要能夠整體把握公司的業務，把更多的精力投入到經營戰略方面，做更多有利于投資決策的事情。楊曉華對中外CFO的職能定位發展進行了綜述，她認為當代的CFO應該在公司資源管理、戰略規劃、投資決策方面具備一定的能力。姜付秀，伊志宏研究了管理層和董事長的背景特征對公司在過度投資方面的影像，發現公司管理團隊的平均教育水平和年齡對于過度投資具有顯著的負向影響，而其它管理者特征對過度投資的影響均不顯著性。到目前為止，學者們對于CFO背景特征和公司投資效率方面的研究還有很多的空白之處。本文將在選擇具有CFO特點的背景特征指標之后，構建模型來研究這些背景特征和投資效率之間的相關性。

三、CFO背景特征及投資效率的相關概念界定

本文從CFO的職務特征、個人特征、工作經歷特征和專業能力特征四個方面來對CFO的背景特征進行劃分。具體包括了代表CFO職位特征的CFO在公司的兼職數量，代表CFO個人特征的年齡，代表CFO工作經歷特征的CFO是否有會計師事務所工作背景，代表CFO專業能力的CFO是否高級會計師、是否擁有CPA資格。CFO在這四個方面的背景特征基本能夠概括CFO的影響力，基本能夠滿足本文對于投資效率的研究。

從經濟學的角度來看，效率有兩方面的含義：一是經濟主體分配資源的有效程度，二是對勞動時間配置的有效程度。如果能有效配置資源，經濟主體的投入產出比較高，那么經濟主體的行為是有效的。從另外一個方面看，如果經濟主體能夠節約勞動時間，那么經濟主體的行為仍然是有效的。本文將上市公司的投資效率看作是上市公司在經營過程中對資金運用的有效程度。

四、實證研究

本章的研究思路分兩步進行：第一步是借鑒Richardson、辛清泉等的做法，構建回歸模型，將模型回歸之后得到的殘值作為公司的非投資效率；第二步是將得到的非投資效率作為被解釋變量，把CFO背景特征中的兼職數目、年齡、是否有會計師事務所工作背景、是否是高級會計師、是否擁有CPA以及控制變量作為變量構建模型，考察CFO背景特征和投資效率的關系。

（一）研究假設

1 .CFO兼職數目與上市公司投資效率相關性研究假設

Shen和Cannella經過研究發現，公司的經營管理者如果身兼數職，那么他們對于公司資源的調動會有一定的優勢，而且比其他人更容易獲得公司的資源。因為公司內部關系之間的緊密聯系和互相作用，CFO能夠很好地對資源進行有效的交換和共享從而不斷提高CFO自身的水平。為此，本文提出假設1：在一定的條件下，上市公司中CFO的兼職數目越多，上市公司投資效率越高。

2. CFO年齡與上市公司投資效率相關性研究假設

CFO的年齡在一定程度上能夠反映他的工作經驗以及在公司的影響力，對于公司的投資行為有一定的影響力。杜勝利和周琪發現，我國公司中存在著論資排輩的情況，年齡越大、在公司的任職時間越長、資歷越深，在公司內部的個人地位就越高。為此，本文提出假設2：在一定條件下，上市公司中CFO的年齡越大，上市公司投資效率越高。

3. CFO會計師事務所背景與上市公司投資效率相關性研究假設

對于擁有會計師事務所工作經驗的CFO來說，他們在以往作為審計師的工作過程中會接觸到不同的公司，有機會對不同類型、不同規模的公司進行深入的調查分析。這些工作經驗能夠幫助CFO對公司的經營管理進行更為深入的理解，從而讓CFO在進行投資決策時候更為科學，以提高公司的投資效率。為此，本文提出假設3：在一定條件下，上市公司CFO擁有會計師事務所背景，上市公司的投資效率更高。

4. CFO知識背景與上市公司投資效率相關性研究假設

一般認為CFO所具有的會計職稱越高，就可能具有更加過硬的專業技術和更加豐富的工作經驗，能夠為公司的決策提供更為合理科學的建議，能夠讓公司的投資效率更高。薛爽等認為，CFO是否擁有CPA是CFO專業影響力的一部分。為此，本文提出假設4：在一定條件下，上市公司CFO擁有高級會計師職稱，上市公司的投資效率更高。假設5：在一定條件下，上市公司CFO擁有CPA證書，上市公司的投資效率更高。

（二）研究樣本

通過對上市公司信息披露的分析，本文選取了從2004年到2012年滬深兩市的上市公司數據為樣本。為了避免CEO變動對于投資效率的影響，本文篩選了CEO在連續五年中不發生變動的樣本公司。CFO在這連續五年當中只有在第三年發生變動，從而選擇在這五年中的第一年、第二年、第四年、第五年的數據。在剔除數據缺失的樣本之后得到了336個研究樣本。

（三）變量定義（見表1）

（四）回歸分析

1. 模型的構建

構建模型的總體思路是：首先，建立回歸方程得出公司的投資效率；其次將公司的投資效率作為被解釋變量，將上市公司CFO的背景特征作為解釋變量進行多元線性回歸，觀察上市公司CFO背景與公司的投資效率之間的關系。

（1）非投資效率模型

本文借鑒Richardson的殘差度量模型計量公司的非效率投資程度，構建回歸模型如下：

Inv（i，t）=α0+α1Inv（i，t-1）+α2Cash（i，t-1）+α3Size（i，t-1）+α4Lev（i，t-1）+α5Growth（i，t-1）+α6Ret（i，t-1）+α7Age（i，t-1）+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（i，t）（1）

（其中α0為常數項，α1～α7為各變量系數，ε（i，t）為隨機誤差項）

通過模型1可以估算出各個公司t年預期的投資支出，然后根據每個公司t年的實際投資支出減去預期投資支出得到各個公司t年殘差，即為公司非效率投資水平。若殘差大于零，表現為過度投資；小于零，表現為投資不足，殘差的絕對值水平就代表公司非投資效率水平。

（2）CFO背景特征對投資效率影響的計量模型

本文以Richardson差度量模型得到的殘差絕對值Eff為被解釋變量，以CFO背景特征中的兼職數目、年齡、是否有會計師事務所工作背景、是否是高級會計師、是否擁有CPA為解釋變量，采用上一年度公司規模（Size）、管理費用率（Atm）、自由現金流量（Fcf）、董事長和總經理是否合一（Dual）作為控制變量，構建模型如下：

Eff=β0+β1Titl+β2Cage+β3Aud+β4Sacc+β5CAP+β6Size+β7Atm+β8Fcf+β9Dual+ε（2）

（其中β0為常數項，β1～β9為各變量系數，ε為隨機誤差項）

2. 描述性統計分析

對所選樣本進行描述性統計，結果如表2。

表2報告了模型2中變量的描述性統計。從表2的描述性統計特征中發現：在對殘值去絕對值之后，代表非投資效率Eff的極大值為0.9047，極小值為0.0008，說明不同上市公司之間投資效率相差較大。代表上市公司中CFO任職數量Titl的極小值為1，極大值為4，可見CFO在上市公司中擔任的職位數量已經遠遠不止一個，CFO的作用在不斷擴大。代表上市公司中CFO年齡Cage的極小值為31，極大值為59，兩者相差接近30，可見上市公司CFO的年齡跨度很大。但是，年齡的均值和中位數都在43左右，說明上市公司CFO中的大部分是處于壯年階段。上市公司規模Size的極小值為18.1572，極大值為25.2887，兩者相差較大，說明公司之間的規模相差較大。上市公司管理費用率的均值為0.0523，說明管理費用率占比略高。

從表3中可以看出非投資效率與兼職數量負相關，初步說明兼職數量越多，非投資效率越低。非投資效率與CFO年齡負相關，初步說明CFO的年齡越大，公司的非投資效率越低，這需要我們進一步檢驗。非投資效率與CFO是否有會計師事務所工作背景負相關，初步說明CFO有會計師事務所工作背景的公司非投資效率越低。非投資效率與CFO是否是高級會計師負相關，初步說明CFO為高級會計師，公司非投資效率越低。非投資效率與CFO是否擁有CPA正相關，初步說明CFO擁有CPA，公司非投資效率越高。各個變量間的相關系數最大為0.323，小于0.4，因此各個變量之間并不存在特別大的相關性。對各個變量進行多重共線性檢驗，得到最大的值為1.25<2，可以判定各個變量之間并不存在著較大的共線性問題。

3. 模型回歸分析

表4報告了回歸結果。從表中可以看出：CFO兼職數量與投資非效率負相關，即CFO兼職數量越多，非投資效率越低，投資效率越高，有效地支持了假設1；CFO年齡與非投資效率負相關，即CFO年齡越大，非投資效率越低，投資效率越高，有效地支持了我們的假設2；擁有會計師事務所背景CFO的公司，非投資效率會更低，投資效率更高，有效地支持了我們的假設3；是高級會計師的CFO其所在公司的非投資效率更低，投資效率更高，有效地支持了我們的假設4；CFO是否擁有CPA的度量指標得到的結果并不顯著，與假設5并不符合。說明CFO的背景特征與上市公司的投資效率之間存在著相關性。

4. 穩健性檢驗

為了檢驗實證分析結果的穩健性，本文對投資效率模型中的成長機會指標進行替換，使用托賓Q來替代營業收入的增長率。以這種方法計算得到的非投資效率作為因變量，重新回歸模型，得到的結果能夠符合假設。

五、研究建議

第一、提高CFO的影響力。CFO影響力的提高不僅僅需要公司發揮應有的作用，還需要CFO自身能力的提高。公司可以通過讓CFO在一定條件下兼任更多的職位來提高CFO在公司內部的影響力，也可以通過其他例如增加話語權、提高對CFO的重視等方式來提高CFO在公司內部的影響力。CFO可以通過提高自身在專業知識方面的權威來提升自己的影響力。CFO通過自身的努力學習和不斷思考，可以去考取高級會計師等職稱來證明自己在專業知識方面的權威性。

第二、推動CFO制度建設，完善CFO遴選與培養制度。首先，公司的董事會和管理層應該對CFO的作用引起足夠的重視，對于CFO在公司內部的權力和責任要明確和保護，讓CFO真正能夠發揮作用。其次，CFO的觀念也要發生改變，應該在公司發揮監督管理層的作用。再次，CFO在公司的參與度應該加強。不能僅僅讓CFO在財務監督上發揮作用，還應該更多地參與到公司財務管理、價值建設、資源整合等關系到公司戰略的決策中。

參考文獻：

[1]薛爽，都衛鋒，洪昀.CFO影響力與企業稅負水平——基于企業所有權視角的分析[J].財經研究，2012（10）.

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[3]楊曉華.中外首席財務官（CFO）職能定位發展綜述[J].華東經濟管理，2007（05）.

[4]姜付秀，伊志宏，蘇飛，黃磊.管理者背景特征與企業過度投資[J].管理世界，2009（01）.

[5]Richardson S. Over- investment of free cash flow [J].Review of Accounting studies，2006（02）.

[6]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007（08）.

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[8]杜勝利，周琪.中國上市公司CFO 擔任董事的影響因素研究[J].財政研究，2010（10）.

（作者單位：宋航，上海國家會計學院教研部；林耀東，浙江泰隆商業銀行股份有限公司）