管理層過度自信、分析師跟蹤與投資效率

苑澤明（博士生導(dǎo)師），宋雪梅，孫鈺鵬

一、引言

隨著證券市場(chǎng)的改革、基金市場(chǎng)的發(fā)展及QFII機(jī)制的實(shí)施，我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷壯大。但我國(guó)資本市場(chǎng)制度尚不完善，中小投資者專有知識(shí)和甄別能力匱乏，其利益很容易被上市公司管理層侵占從而產(chǎn)生一系列金融風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)債券市場(chǎng)存在的一些不規(guī)范交易行為，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)共同研究制定了《關(guān)于規(guī)范債券市場(chǎng)參與者債券交易業(yè)務(wù)的通知》（銀發(fā)［2017］302號(hào)），旨在規(guī)范債券交易行為。黨的十九大報(bào)告、第五次全國(guó)金融工作會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等提出“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線”的明確要求；此外，十九大報(bào)告也明確指出要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”。證券分析師作為證券市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)布的報(bào)告已成為投資者進(jìn)行決策的重要參考依據(jù)。東方財(cái)富也于2014年首次推出中國(guó)分析師指數(shù)，旨在利用指數(shù)評(píng)價(jià)體系為投資者甄別信息、判斷市場(chǎng)行情提供參考，國(guó)泰安也推出分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)來進(jìn)一步方便學(xué)者對(duì)分析師行為的研究。分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息媒介，可以使信息在資本市場(chǎng)中接受資本的公司與提供資本的投資者之間流動(dòng)。那么分析師能否真正作用于企業(yè)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，還值得進(jìn)一步研究。

古典決策理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)人的絕對(duì)理性可以使得他們找到最優(yōu)的決策方案。而西蒙的有限理性理論則認(rèn)為，管理者或決策者由于各種因素的限制，無法做到絕對(duì)理性，而是處于絕對(duì)理性和絕對(duì)非理性的中間狀態(tài)——有限理性狀態(tài)，正是這種有限理性的存在，使得他們不能滿足經(jīng)濟(jì)人絕對(duì)理性的假設(shè)條件而產(chǎn)生非最優(yōu)決策行為。行為金融學(xué)中的過度自信理論表明，人在判斷和決策中很容易產(chǎn)生過度自信，而高階理論也指出企業(yè)的各種經(jīng)濟(jì)決策都受到?jīng)Q策者認(rèn)知水平的影響。因此，過度自信的管理者可能會(huì)因?yàn)樽陨淼恼J(rèn)知偏差，做出一些非理性的投資決策。

目前，大量的文獻(xiàn)從融資約束、貨幣政策、公司治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等方面對(duì)企業(yè)的投資效率進(jìn)行了研究，但是考察分析師外部治理和管理層過度自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響的文獻(xiàn)相對(duì)較少。綜上所述，本文從管理層非理性行為視角出發(fā)，研究管理層過度自信給企業(yè)投資效率帶來的影響，以及分析師跟蹤能否對(duì)管理層過度自信導(dǎo)致的非效率投資發(fā)揮有效的外部監(jiān)管作用進(jìn)行探討。此外，本文也進(jìn)一步基于最高管理層性別的差異，探討了分析師跟蹤的作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：①豐富了分析師跟蹤外部監(jiān)管作用的相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)；②對(duì)于充分認(rèn)識(shí)分析師跟蹤的外部治理效應(yīng)和投資效率的影響因素具有一定的指導(dǎo)意義，為相關(guān)機(jī)構(gòu)的決策提供一定的參考借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）管理層過度自信與投資效率

Jensen[1]認(rèn)為，投資過度是指企業(yè)選擇實(shí)際支出大于最優(yōu)水平的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致資本浪費(fèi)；投資不足是指企業(yè)選擇放棄NPV大于等于零的投資項(xiàng)目，從而產(chǎn)生決策失誤。過度自信是影響行為人決策的重要心理因素[2]。行為金融學(xué)中的過度自信理論表明，過度自信是一種認(rèn)知偏差，人在判斷和決策中很容易產(chǎn)生過度自信。Roll[3]最早研究了企業(yè)的并購(gòu)行為與管理層過度自信的關(guān)系，并提出了“自負(fù)假說”。此后，其他學(xué)者也證實(shí)了管理層過度自信會(huì)影響企業(yè)的投資效率[4][5]。

西蒙的有限理性理論指出，由于各種因素的限制，管理者不能滿足經(jīng)濟(jì)人絕對(duì)理性的假設(shè)條件而產(chǎn)生非最優(yōu)決策行為。企業(yè)管理者由于自身性格的缺陷，往往不會(huì)嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)決策原則行事，從而出現(xiàn)決策偏差。此外，傳統(tǒng)文化中根深蒂固的等級(jí)觀念也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)管理層的過度自信[6]。在我國(guó)，悠久的君臣文化的影響甚廣，公司的管理層一般擁有較高的話語權(quán)，人們往往容易忽視制度，習(xí)慣性地服從領(lǐng)導(dǎo)，因而公司高層管理者相比于一般人更容易產(chǎn)生高高在上的感覺，會(huì)表現(xiàn)出明顯的過度自信。

行為金融學(xué)理論也表明管理層的行為選擇并非完全理性，也存在非理性行為，如過度自信等。在企業(yè)日常決策中，過度自信的管理層有著更強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好[7]，往往會(huì)高估投資的回報(bào)，而低估風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流的波動(dòng)[8]，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)過度投資。同時(shí)，過度自信的管理層很可能為了個(gè)人利益而進(jìn)行更多的投資[9][10][11]，以獲得更多的貨幣薪酬和在職消費(fèi)。“壕溝效應(yīng)”也表明管理層愿意投資一些NPV為負(fù)但可以增加其人力資本的項(xiàng)目，從而增加公司對(duì)他們的依賴程度[12]。Moore等[13]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的管理層很容易產(chǎn)生過度自信，尤其是當(dāng)他們擁有公司的控制權(quán)時(shí)，過度自信往往表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理層的過度自信會(huì)使企業(yè)決策偏離最佳方向，對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害。此外，過度自信的管理層也有可能認(rèn)為這些NPV大于零的項(xiàng)目給自己帶來的收益比較低，從而放棄這些項(xiàng)目，導(dǎo)致公司的投資不足[14]。Ho等[15]也發(fā)現(xiàn)，管理層傾向投資于他們偏好和擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，往往會(huì)錯(cuò)過一些NPV大于零的項(xiàng)目，加劇公司的投資不足。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，管理層過度自信會(huì)抑制企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)的過度投資和投資不足。

（二）管理層過度自信、分析師跟蹤與投資效率

Biddle等[16]將投資效率定義為在沒有逆向選擇和代理成本等市場(chǎng)摩擦的情況下，企業(yè)會(huì)選擇NPV為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資。在資源配置過程中，信息不對(duì)稱和代理問題是導(dǎo)致企業(yè)非效率投資的最重要因素[17]，只有解決信息不對(duì)稱問題和兩權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題，才有可能提高企業(yè)的投資效率。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，投資者的行為受到企業(yè)信息透明度的影響，信息透明度越高，企業(yè)吸引的投資者越多[18]。作為資本市場(chǎng)信息媒介的分析師，一般具有專業(yè)的學(xué)科背景[19]，他們通過對(duì)上市公司的信息進(jìn)行搜集、加工、解讀和傳遞[20]，能夠提高公司的信息透明度，緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱[21]。已有研究表明，跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量越多，企業(yè)就會(huì)有越多的非公開信息傳遞給外部投資者，信息傳播效率越高，投資者與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越低[22]。另外，分析師對(duì)企業(yè)的持續(xù)關(guān)注也可能減少企業(yè)投資過程中的代理問題[23]，降低管理者攫取私利的可能性，提高資金使用效率，使其進(jìn)行高效率的投資[19]。而且，分析師跟蹤能夠使過度自信管理層的行為受到股東的獎(jiǎng)懲，從而激發(fā)他們做出最優(yōu)決策的熱情[24]，提高企業(yè)的投資效率。

根據(jù)壓力理論，分析師的跟蹤以及其發(fā)布的研報(bào)信息也會(huì)給過度自信的管理層在心理認(rèn)知上帶來較大的壓力，從而影響他們的決策行為。分析師跟蹤會(huì)使公司得到更多投資者的關(guān)注，并且這種關(guān)注會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生“放大”作用，從而影響股票價(jià)格[25]。當(dāng)過度自信的管理層進(jìn)行非效率投資時(shí)，他們的行為更容易被市場(chǎng)所感知，尤其是當(dāng)非效率投資導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)，分析師的跟蹤會(huì)加重投資者的擔(dān)憂，從而拋售股票，這會(huì)給公司的管理層帶來較大的業(yè)績(jī)壓力，對(duì)過度自信的管理層的非效率投資行為起到一定作用。而且，對(duì)于存在過度投資的企業(yè)，分析師會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面消息，在代理理論和信號(hào)傳遞理論下，公司管理層的能力可能會(huì)受到質(zhì)疑[26]，在自我救贖和規(guī)避處罰的動(dòng)機(jī)下，過度自信的管理層的投資行為就會(huì)變得更為謹(jǐn)慎，從而將資金投資于獲利能力更高的項(xiàng)目。因此分析師跟蹤能夠負(fù)向調(diào)節(jié)管理層過度自信所導(dǎo)致的非效率投資。

此外，不同性別的管理層自信程度不同，對(duì)企業(yè)投資效率的影響也存在差異。組織行為學(xué)理論表明，相比于男性管理者，女性管理者考慮問題時(shí)更加深思熟慮，她們?cè)谧鐾顿Y決策時(shí)也往往更為謹(jǐn)慎[27]；女性管理者往往以求穩(wěn)為主，變革意識(shí)較弱，風(fēng)險(xiǎn)防范和責(zé)任承擔(dān)意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，一般不容易出現(xiàn)過度投資，而男性管理者則有著更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，容易出現(xiàn)過度投資。Ibrahim等[28]從女性主義關(guān)懷倫理學(xué)角度，也認(rèn)為性別差異會(huì)影響人們的倫理觀。女性管理者一般擁有較高的職業(yè)操守，更傾向于保持和諧穩(wěn)定的工作環(huán)境及公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)發(fā)展，因此，她們不會(huì)趨向于過度投資。同時(shí)，女性管理者往往擁有更為親和的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。當(dāng)女性管理者采用獨(dú)裁的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格時(shí)，她將面臨更多的指責(zé)和質(zhì)疑；相反，當(dāng)女性管理者采用更具親和力的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格時(shí)，將更容易獲得下屬的認(rèn)可[29]。這也使得女性管理者獨(dú)裁的可能性較小，從而過度投資的可能性較小，分析師對(duì)其的關(guān)注程度可能較低。因此，在最高管理者為男性的上市公司，分析師跟蹤對(duì)管理層過度自信所導(dǎo)致過度投資的負(fù)向調(diào)節(jié)作用可能會(huì)更強(qiáng)。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2a：在其他條件不變的情況下，分析師跟蹤對(duì)管理層過度自信所導(dǎo)致的非效率投資具有一定的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H2b：在其他條件不變的情況下，最高管理者為男性的上市公司，分析師跟蹤對(duì)管理層過度自信所導(dǎo)致過度投資的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本確定

本文的初始樣本為2011～2016年滬深A(yù)股上市公司，管理層過度自信數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)研究目的，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司及ST、PT類公司；②剔除有缺漏值、異常值的變量數(shù)據(jù)；③對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理，以消除極端值的影響。完成上述處理后，本文最終得到了13369個(gè)觀察值，實(shí)證研究所采用的軟件為Stata 11.0。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。投資效率（Inv）。本文借鑒Biddle等[16]、王克敏等[30]的研究，用模型1估計(jì)的殘差絕對(duì)值度量投資效率，該值越大，投資效率越低。本文根據(jù)殘差項(xiàng)的正負(fù)將投資效率分為過度投資（Over_inv）與投資不足（Under_inv）。為了計(jì)算方便，用負(fù)的殘差的絕對(duì)值衡量投資不足。

其中：Inv表示投資總額，為“購(gòu)建固定資產(chǎn)+構(gòu)建子公司-處置固定資產(chǎn)-處置子公司-累計(jì)折舊”所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)之比；Growth表示總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。

2.解釋變量。本文的解釋變量主要有兩個(gè)。一是管理層過度自信（Confb），參考姜付秀等[6]的研究將管理層相對(duì)薪酬定義為管理層過度自信，即前三位高管的薪酬之和/所有董監(jiān)高薪酬之和的值大于所在行業(yè)董監(jiān)高薪酬的中位數(shù)時(shí)取1，否則取0。

二是分析師跟蹤（Cov），參考李春濤等[31]、李琳等[32]的研究，將是否存在分析師跟蹤（Cov0）與分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）定義為分析師跟蹤（Cov）。

3.控制變量。為了減少其他變量對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文參考胡元木等[33]、魏群[34]、何捷等[35]的研究，選取資產(chǎn)收益率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、管理層持股比例（Yr）、第一大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、獨(dú)立董事比例（Indratio）、管理層性別（Gender）、管理層是否兩職合一（Duality）、管理層是否具有政治關(guān)聯(lián)（Political）、托賓Q（TobinQ）、企業(yè)性質(zhì)（State）、年份（Year）、行業(yè)（Ind）作為控制變量，具體定義見表1。

表1 變量的定義與度量

4.模型設(shè)計(jì)。為了考察管理層過度自信對(duì)投資效率的影響，構(gòu)建如下模型：

隨后，在模型2的基礎(chǔ)上加入分析師跟蹤與管理層過度自信的交乘項(xiàng)，以考察二者的交互作用對(duì)企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)造如下模型：

根據(jù)本文的研究假設(shè)，模型2中Confb的系數(shù)預(yù)期為正；模型3中，交乘項(xiàng)的系數(shù)預(yù)期為負(fù)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，樣本企業(yè)平均投資效率（Inv）的值為0.003，中位數(shù)為-0.008，最大值為0.260，最小值為-0.210，這說明企業(yè)之間投資效率的差異性較大。管理層過度自信（Confb）的均值為0.490，這說明樣本企業(yè)中有49%的企業(yè)的管理層存在著過度自信。在分析師跟蹤方面，是否存在分析師跟蹤（Cov0）的均值為0.790，說明我國(guó)大多數(shù)企業(yè)存在分析師跟蹤；分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）的方差為1.200，這表明跟蹤上市公司的機(jī)構(gòu)數(shù)量的分布并不均勻，且存在較大的差異。在控制變量方面，企業(yè)資產(chǎn)收益率的均值為0.039，說明整體而言我國(guó)企業(yè)是盈利的；公司規(guī)模的均值為22，方差為1.300，說明我國(guó)各企業(yè)規(guī)模存在較大的差異；財(cái)務(wù)杠桿的均值為0.430，這說明我國(guó)企業(yè)整體而言有43%的資金來自負(fù)債融資；企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的均值為0.600，方差為2.500，說明我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)整體而言是不斷增長(zhǎng)的，但各企業(yè)總資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度差異較大；托賓Q的均值為2.300，方差為2.400，說明我國(guó)各企業(yè)成長(zhǎng)能力存在較大的差異。管理層平均持股比例為25%，表明我國(guó)企業(yè)管理層的權(quán)力較大；第一大股東平均持股比例為35%，說明我國(guó)企業(yè)的股權(quán)集中度較高；獨(dú)立董事比例的均值是37%，說明整體而言我國(guó)企業(yè)獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例為37%；管理層性別的均值為0.830，說明整體而言有83%的最高管理者為男性；管理層是否兩職合一的均值為0.018和管理層是否具有政治關(guān)聯(lián)的均值為0.150，說明我國(guó)企業(yè)大多數(shù)管理者不存在兩職合一和政治關(guān)聯(lián)；企業(yè)性質(zhì)的均值為0.380，中位數(shù)為0，說明我國(guó)以民營(yíng)企業(yè)居多。

（二）相關(guān)性分析

表3顯示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，除管理層過度自信、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、管理層是否具有政治關(guān)聯(lián)、托賓Q外，其余變量均與投資效率顯著相關(guān)。通過表3可發(fā)現(xiàn)各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）回歸分析

1.管理層過度自信與投資效率。本文利用模型2檢驗(yàn)樣本企業(yè)管理層過度自信對(duì)投資效率的影響。從表4中可以看出，管理層過度自信與投資效率、過度投資和投資不足均在1%的水平上顯著正相關(guān)，符合本文的預(yù)期。這說明，過度自信的管理層由于風(fēng)險(xiǎn)偏好、個(gè)人利益的驅(qū)使，更容易將資金投放于NPV為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致過度投資；同時(shí)過度自信的管理層也可能會(huì)傾向于投資他們偏好的領(lǐng)域，忽視一些NPV為正的投資項(xiàng)目，加劇投資不足。因此，管理層過度自信確實(shí)能夠抑制企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)的過度投資和投資不足，H1因此得到驗(yàn)證。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表5 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的回歸結(jié)果

2.管理層過度自信、分析師跟蹤與投資效率。本文利用模型3檢驗(yàn)分析師跟蹤對(duì)管理層過度自信導(dǎo)致的非效率投資的影響。表5分別顯示了分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）以及是否存在分析師跟蹤（Cov0）與管理層過度自信交乘項(xiàng)對(duì)于企業(yè)投資效率的影響，從表5中可以看出是否存在分析師跟蹤（Cov0）、管理層過度自信的交乘項(xiàng)與企業(yè)過度投資在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而且無論是分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）還是是否存在分析師跟蹤（Cov0），和管理層過度自信的交乘項(xiàng)都與投資效率均負(fù)相關(guān)。這表明，分析師跟蹤可以在一定程度上負(fù)向調(diào)節(jié)管理層過度自信所導(dǎo)致的非效率投資，解決企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱問題，并在過度自信的管理層進(jìn)行過度投資時(shí)施加壓力，對(duì)其行為起到一定的抑制作用，從而提高企業(yè)的投資效率，這種作用在過度自信的管理者進(jìn)行過度投資時(shí)表現(xiàn)明顯。因此，H2a得到驗(yàn)證。

表6 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的回歸結(jié)果（區(qū)分最高管理者性別）

在上述研究的基礎(chǔ)上，本文又進(jìn)一步根據(jù)最高管理者的性別將樣本企業(yè)分為兩組，以進(jìn)一步研究性別因素在分析師跟蹤對(duì)管理層過度自信所導(dǎo)致非效率投資的影響機(jī)制中發(fā)揮的作用。通過表6可以發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤和男性管理層過度自信的交乘項(xiàng)與企業(yè)過度投資在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且在最高管理者為男性的組別中，無論分析師跟蹤人數(shù)（Cov1）還是是否存在分析師跟蹤（Cov0）與管理層過度自信的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，這說明男性管理者由于自我優(yōu)越感以及獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)偏好，容易進(jìn)行過度投資，而分析師跟蹤可以負(fù)向調(diào)節(jié)過度自信的男性管理者所導(dǎo)致的過度投資。因此，H2b得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

因?yàn)榉治鰩煾櫼矔?huì)受到企業(yè)規(guī)模、負(fù)債等控制變量的影響，因此本文借鑒 Yu[36]的估算方法，建立模型4，用排除這些因素之后的殘差項(xiàng)來構(gòu)造分析師跟蹤的替代變量（Cov2）。此外，管理層過度自信采用其滯后一期的數(shù)據(jù)（Confb2）來代替，其回歸結(jié)果與前文的研究基本一致。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表7、表8。

表7 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

本文以2011～2016年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，通過實(shí)證檢驗(yàn)了管理層過度自信、分析師跟蹤和投資效率的關(guān)系。研究結(jié)果表明：管理層過度自信能夠抑制企業(yè)的投資效率，加劇企業(yè)過度投資和投資不足；分析師跟蹤可以負(fù)向調(diào)節(jié)管理層過度自信所導(dǎo)致的非效率投資，特別是在最高管理者為男性的上市公司，分析師跟蹤對(duì)管理層過度自信所導(dǎo)致過度投資的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，上述結(jié)論依然成立。本文的研究結(jié)論對(duì)于強(qiáng)化分析師職能、提高上市公司投資效率，具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。理論意義是，豐富了分析師跟蹤與管理層過度自信和投資效率關(guān)系的文獻(xiàn)，從理論上闡釋了分析師跟蹤對(duì)公司投資行為的影響機(jī)制，并為其提供了實(shí)證支持。現(xiàn)實(shí)意義包括：一是分析影響企業(yè)投資效率的因素有利于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行高效率投資；二是探索分析師職能可以為相關(guān)機(jī)構(gòu)的決策提供參考，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：

在企業(yè)層面：①管理層過度自信所導(dǎo)致的非效率投資與企業(yè)管理層獎(jiǎng)懲機(jī)制和公司治理機(jī)制的不完善息息相關(guān)，企業(yè)在制定薪酬激勵(lì)計(jì)劃時(shí)要考慮薪酬差距對(duì)管理層心理和行為的影響，既要防止薪酬差距過小而達(dá)不到激勵(lì)效果，又要防止薪酬差距過大而使管理層過度自信出現(xiàn)短視行為。此外，企業(yè)授予管理層股票期權(quán)時(shí)也要防止管理層權(quán)力過大，不能將自身利益與公司利益相結(jié)合，從而達(dá)不到激勵(lì)與約束的雙重效果，無法提高企業(yè)的投資效率。②管理層的非理性行為也會(huì)受到企業(yè)績(jī)效的影響，企業(yè)應(yīng)建立健全管理層績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，如增加管理層為企業(yè)業(yè)績(jī)良性發(fā)展所做貢獻(xiàn)的考核指標(biāo)，避免管理層自利行為，提高企業(yè)的投資效率。③不同性別的管理層決策行為有所差異，企業(yè)在遴選管理層時(shí)除應(yīng)考慮管理層的聲譽(yù)外，還應(yīng)考慮管理層性別對(duì)企業(yè)決策行為的影響。

在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)層面：①分析師發(fā)布的研報(bào)直接影響市場(chǎng)反應(yīng)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)分析師職業(yè)規(guī)范和研報(bào)發(fā)布流程的監(jiān)管，注重研報(bào)質(zhì)量，如市場(chǎng)機(jī)構(gòu)可以制定分析師研報(bào)發(fā)布前的質(zhì)量控制和合規(guī)審查機(jī)制，確保研報(bào)的客觀性和準(zhǔn)確性。②市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也要加強(qiáng)分析師數(shù)據(jù)的信息披露，如分析師指數(shù)、新財(cái)富分析師指數(shù)基金等，來進(jìn)一步提高分析師數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。

表8 管理層過度自信、分析師跟蹤、投資效率的 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（區(qū)分最高管理者性別）

在政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面：①政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，降低企業(yè)投資決策中的信息不對(duì)稱程度，營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)信息環(huán)境。②政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與評(píng)估，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管責(zé)任制和責(zé)任追究制。③雖然分析師可以在一定程度上對(duì)企業(yè)發(fā)揮外部治理作用，但是這種作用比較有限，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)分析師隊(duì)伍的建設(shè)與監(jiān)督，制定相關(guān)的指引和規(guī)范，如引入獨(dú)立分析師制度，保持分析師研報(bào)的獨(dú)立性與公正性，提高其外部治理水平，構(gòu)建協(xié)同共治監(jiān)管體系，促進(jìn)資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。