新金融監管環境下資本市場投融資效率

摘要：中國經濟突飛猛進，居民財富快速積累，理財市場蓬勃發展，在新的金融監管環境下，中國資本市場投融資效率關乎中國產業結構升級及經濟發展由“速”轉“質”。文章基于上市公司認購理財的分析從一個側面反映了中國資本市場投融資效率與健康程度。結果表明，大量上市公司利用募集資金認購理財產品，中國資本市場在資源配置效率問題上不僅存在總量失效問題，同時存在產業結構失衡與區域結構失衡問題，資金空轉現象嚴重，未能脫虛向實，存在嚴重的系統性金融風險隱患。

關鍵詞：新金融監管；脫實向虛；上市公司；金融風險；投融資效率

一、 引言

改革開放以來，在制度變遷、全球產業轉移及要素成本優勢等推動下，中國經濟發展突飛猛進，居民財富積累快速提升，同時由于利率市場化改革不夠深入，長期實行利率管制，銀行存款利率上限存在較嚴格限制，存款利率與市場利率明顯分化與背離。存款利率上限的限制導致負債承壓，激發表外理財的快速增長，同時滿足居民財富不斷增長的資金配置需求。截至2017年末，全市場資產管理規模已達100多萬億元，銀行理財規模近30萬億元，占比全市場接近三分之一左右。

近年來，伴隨中國經濟發展步入新常態，黨的十九大確立中國經濟發展由注重經濟發展速度向更加注重經濟發展質量轉變，“三去一降一補”推動中國經濟結構調整持續深化，在去產能、去庫存取得一定成效的同時，金融去杠桿與實體經濟去杠桿持續發力，經濟下行壓力不斷增大。改革開放四十年來，中國經濟高速增長的同時，中國金融突飛猛進。混業經營下的分業監管弊病百出，金融高度自由化下的風險暴露無遺，高債務率與杠桿率引發全球關注。去年的統計數據表明，包括政府債務、非金融企業債務及居民債務加總為GDP的250%，居于世界高位，金融安全與穩定上升到前所未有的高度。

為應對金融市場亂象，加強金融監管，2017年以來，國務院金融穩定發展委員會在全國金融工作會議上宣布成立，中國銀監會與中國保監會合并成立中國銀保監會，“資管新規”落地實施等一系列改革措施，為中國金融穩定發展保駕護航。至此形成貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱框架”“一委一行兩會”監管新格局、機構監管與功能監管相統一的金融監管新業態。為應對舊監管體制而導致的監管空白、監管不清等問題，新的金融監管體制為深化供給側結構性改革及防范系統性金融風險提供強有力的制度基礎與保障。

二、 新監管環境

1. 健全“雙支柱”調控框架。之前的調控框架是財政政策與貨幣政策之間的協調配合，但僅靠財政政策與貨幣政策配合在有些經濟條件下可能陷入兩難境地，而且貨幣政策本身也可能導致金融不穩定因素。在貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調控框架下，宏觀審慎和貨幣政策目標和工具均不同。宏觀審慎政策從時間維度與空間維度監管風險隨時間的變化及同一時點風險的分布狀況，針對系統性金融風險，維護金融穩定，而貨幣政策將著重點放在經濟增長和物價穩定等方面。“雙支柱”的建立，為建立以央行為中心的綜合監管體制奠定基礎，為央行管理系統性風險從而實現大金融監管提供可能。

2. 從分業監管到協調監管。現在的金融是混業經營，而監管是分業監管，這樣會導致一些混業經營的交界處監管不到位。2017年7月成立國務院金融穩定發展委員會，將證監會、銀監會和保監會并至中國人民銀行之下進行統一監管。加強央行的宏觀審慎職能，并且從機構監管轉向功能、審慎和行為監管，強化了對金融消費者的保護，為打好防范化解重大風險攻堅戰奠定重要基礎。更進一步，兩會確立的機構改革，合并銀監會和保監會形成統一監管，同時剝離銀行業、保險業重要法律法規、審慎監管制度的擬定權到央行，以央行為核心的統籌監管再度邁出重要一步。銀保合并以后，進一步起到防范金融風險，規范經營的效果，在風險沒有發生之前，將之消滅于萌芽之中。

3. 從機構監管向功能監管轉向。在監管機構改革之前，與資管行業相關的監管框架是“一行三會”模式。中國人民銀行作為中央銀行，負責制定和執行貨幣政策、維護金融穩定和提供金融服務，更為關注的是系統性金融風險，強調的是宏觀審慎監管；銀監會、證監會和保監會作為行業監管部門，對各自行業實行統一監管，關注的是本行業機構的金融風險；對于資管細分行業而言，銀行理財、信托計劃歸屬于銀監會監管，券商資管、期貨資管、公募基金、基金子公司發行的資管產品歸屬于證監會監管，保險資管歸屬于保監會監管。新的監管規則要求從機構監管轉向功能監管，不再局限于“誰家的孩子誰抱走”，對資管產品不再按照機構類型來劃分，而是按照產品的功能和特性進行劃分，同類產品適用同等規則，能夠彌補交叉性金融風險的監管漏洞。

三、 上市公司購買理財產品亂象

1. 上市企業認購理財產品致使資金空轉。中共十九大確立了中國經濟高質量發展的轉型之路，不再以經濟增長速度為單一目標，而是更加注重經濟發展質量與效益，提升中國經濟結構化水平，推動經濟發展質量變革、效率變革與動力變革。今年是中國改革開放四十周年，中國經濟取得了舉世矚目的成就，2018年亞洲博鰲論壇強調中國將繼續深化改革開放進程。在改革開放全面深化的進程中，實體經濟是我國的立國之本、強國之本，實體經濟與虛擬經濟相輔相成，中國資本市場應從實體經濟的內在需求出發，發揮其優化資源配置、引導要素流動的功能。上市公司是中國優秀企業的代表，上市公司代表著中國產業發展的步伐與步調，上市公司是中國實體經濟發展的指示器。十九大強調要強化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資比重，增強金融服務實體經濟的能力。

上市公司通過直接融資獲得可利用資金，本應發揮其獨特優勢，發展實體經濟。但觀察發現，大量上市公司利用募集資金購買理財產品，使得資金不能得以有效利用而在金融系統內空轉。上市公司股東如果需要購買理財產品，可以直接購買，而無需通過上市公司這一中介薅掉一層羊毛方式分享資本利得。上市公司購買理財產品這一獨特現象，使我們從一個全新的角度評價中國資本市場運作效率。

2. 上市公司購買理財產品的爆發式增長。上市公司購買理財產品呈現爆發式增長，這一發展趨勢在防范化解重大風險的環境下不僅沒有得到有效遏制，反而有愈演愈烈之勢。購買理財產品的公司數量與認購規模同步增長，自2011年起，有兩家上市公司購買理財產品，規模25億元。這一趨勢到2017年末時增加到1 216家上市企業，1.33萬億元，約35%的上市企業認購理財產品。而在上市公司認購理財產品出現明顯矛頭的2013年，這一數據僅為8%，五年間上漲了四倍多。自2018年初，截至2018年4月26日已有921家上市公司認購了理財產品，購買理財產品數量達到5 554只，合計認購理財產品金額高達4 238.76億元。

造成這一結果的原因可能有以下幾方面：一是中國經濟在改革開放、人力資本、城鎮化等紅利下高速增長過后，經濟增長動能匱乏，經濟增長轉而下行，進入新一輪的經濟增長周期。在經濟下行期，企業經營風險不斷加劇，致使原本準備開工的項目由于某些外在原因而暫時擱置，甚至永久取消。二是中國制造業依然停留在低技術含量、低附加值、低品牌效應的規模擴張末期，制造業產能過剩嚴重，競爭加劇使得制造業投資回報水平越來越低，低到實體經濟的投資回報率不能超越理財產品收益率。在制造業缺乏創新與技術升級，進而投入產出不均衡的當下，投資理財產品成為上市公司的理性選擇。

上市公司無論是企業規模和盈利能力，還是生產技術與研發能力都是中國優秀企業的代表。如果大部分中國優秀企業的代表都權且以購買理財產品獲取收益，并且規模不斷增長，這一趨勢一定程度上表明，中國經濟結構轉型還在持續進行中，傳統實體經濟轉型發展面臨著空前的壓力與挑戰，距離實現“中國制造2025”還有不小的差距。在中美貿易愈演愈烈、中興等高科技信息公司受美國制裁的當下，如何提升上市企業的產品質量，是實現產業升級、中國高端智造的必然路徑。

3. 不同產業的資金使用效率。自2011年至2017年認購理財產品的上市公司根據GICS行業分類，通過觀察不同行業募集資金使用效率，可以發現購買理財產品超過半數的行業首先是電信與信息技術行業，其中電信業務類公司認購理財產品公司數量占比高達60%，信息技術行業公司占比55.7%；其次是醫療保健類行業，有大約56.25%的上市公司在這七年間認購理財產品；最后是消費品行業，其中非日常生活消費品的認購理財產品公司數量占比53.07%，日常生活消費品認購理財產品公司數量占比54.84%。

按證監會行業分類來看，認購理財產品超過半數的上市公司主要集中在以下行業當中。其中，第一類是科學研究與技術服務業，占比高達73.33%；第二類是教育與文化、體育和娛樂業，占比高達60%左右；第三類是水利、環境和公共設施管理業，其比例也高達57.69%；最后是制造業。

如果說制造業產能過剩，在國家去產能的宏觀政策指引下，制造業相關上市公司由于調控政策帶來的發展寒冬而不得不求救于理財產品之火取暖。那么科學研究與技術服務業、教育與文化、體育和娛樂業等國家政策重點支持的行業，同樣存在大量認購理財產品的現實，而且比例高達百分之六七十，嚴重資源配置浪費。科學技術是第一生產力，鄧小平時代就為推進科學技術現代化，實現科技強國而不懈努力。新時代的我們依然堅守在科教興國的道路之上，不斷朝著中國高端智造、產業結構轉型升級邁進，實現引領新工業革命的顛覆性力量。為實現上述目標，代表中國先進力量的上市公司應優化資源配置能力，而非繼續呈現大規模的上市公司認購理財產品的浪費資源之勢。要不斷改變中國資本市場在資源配置方面的總量失效問題與結構失衡問題。

4. 資金募集使用效率結構性失衡的區域性特征。從區域特征來看，2011年至2017年不同區域上市公司認購理財產品的公司比例也呈現出讓人不可思議的高比例。其中東部沿海地區有50.18%的上市公司在七年間認購過理財產品，中部內陸地區和西部邊遠地區的這一比例分別為43%和41.52%。經濟發展相對落后的西部邊遠地區，上市公司通過融資所得的資金不是用于支持西部產業發展，而是認購理財產品。對于西部地區優秀的企業代表尚不能有效利用資金發展實體經濟，這無疑將進一步加劇東西部經濟發展水平的差距。由此可見，中國資本市場在資源配置效率方面不僅存在產業結構性失衡，而且存在非常嚴重的區域性結構失衡。

5. 資本市場資金投向表明資金空轉嚴重。由于數據的可得性，并不能準確獲得上市公司所認購的理財產品的資金投向。但從2011年至2017年銀行理財資金投向可管窺一般（上市公司認購的理財產品主要為銀行理財產品和信托理財產品），部分反映了上市公司認購理財產品后的資金投向。從統計數據可以發現，包括上市公司在內的理財產品投資者中，其所購買的理財產品將大部分資金投向了債券、存款與貨幣市場工具。在新金融監管環境下，資管新規規范銀行理財產品，清理非標資產，同時產品端難以下降的預期收益率造成的成本收益比要求理財產品配置收益水平更高的資產。權益性資產無疑成為未來理財產品為追求高收益而配置的資產方向。基于此，某些理財產品通過理財產品資金認購上市公司股票，使得資金重新回流至上市公司，進而形成上市公司認購理財產品、理財配置上市公司股票的資金空轉循環。資金空轉致使看起來風生水起的中國資本市場的實際資金使用效率大打折扣，不利于資本市場資源的有效配置，不利于資金脫虛向實，不利于化解金融風險。

6. 上市盈利門檻設置導致的企業融資需求逆向選擇問題。國內現行上市制度對擬上市企業具有明確的盈利要求，而上市盈利門檻的設置導致企業融資需求出現了逆向選擇問題。內陸企業想要在主板上市需要滿足“最近3個會計年度凈利潤均為正且凈利潤累計大于3 000萬元；最近3個會計年度經營活動產生的現金流凈額累計超過5 000萬元，或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元”。想要在創業板上市則需要滿足“最近2年連續盈利且凈利潤累計不少于1 000萬元；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5 000萬元，最近2年營業收入增長率均不低于30%”。上述盈利門檻的設置使得本身具有穩定收入來源的企業較為容易的獲得上市資格，進一步取得股權融資的權利與機會，不斷擴充資本并擴大生產。而另一些本身發展水平還處在初期階段或業務模式尚未成熟的企業，自有資金有限，急需外部資金支持，但卻由于達不到上市盈利門檻的水平而被拒之門外。這樣造成的結果就是，本身需要外部資金支持的企業卻被生生擋在資本市場門外，而實力雄厚、資金相對充裕的企業卻更容易上市融資，獲取外部資金。當上市企業通過股權融資獲得大量資金之后，用所募資金購買理財產品，獲取理財投資收益，使得資金在金融系統內空轉，而不是用于主營業務發展與實體項目開發。

上市盈利門檻的設置是導致逆向選擇問題的關鍵因素，進而導致大量優秀企業尋求境外上市。當前，就如何引導獨角獸企業回歸A股主板成為熱議話題。一個可行的方案是通過允許在境外上市的企業在境內發行中國存托憑證（簡稱CDR）使得境內投資者可以“間接”購買境外上市企業發行的股票。同時，2018年3月30日監管當局出臺的《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《意見》）中雖然提及“最近一年營業收入不低于30億元且估值不低于200億元，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位”，但并沒有對擬上市企業提出明確的盈利要求。《意見》為意欲在境內A股上市的優秀創新企業提供了更加寬松的環境，并沒有出現盈利要求等硬性門檻，此番上市制度變革或許將進一步促進中國優秀創新企業發展，促進中國產業結構升級，向高端智能智造更進一步。

三、 結論

在我國經濟下行、結構調整的當下，上市公司購買理財產品的趨勢愈演愈烈，從側面反映出我國資本市場運行過程中存在的深層次問題。處于經濟下行期的中國上市公司面臨空前的經營風險，面對項目投資更加審慎，進而運用大量募集資金購買理財產品，而理財產品進一步配置上市公司股票，使得資金空轉，利用效率低下，未能有效服務實體經濟，增大系統性金融風險。大量上市公司募集資金流入資管領域也證明企業產品質量提升乏力，實現產業升級的愿景大打折扣。購買理財產品的資金大量集中在電信與信息技術行業以及制造業，資金投入過度，形成資產泡沫；而科學研究領域與教育、文化等國家政策重點支持的行業，同樣認購大量理財產品，造成資源浪費，存在明顯的行業發展結構性不均衡格局。從區域分布來講，經濟相對落后的西部偏遠地區在拿到珍貴的股權融資后，大比例的上市公司選擇認購理財產品，使得中國資本市場不僅存在行業資源配置低效性問題，而且存在嚴重的區域性資源配置效率低下與結構失衡問題。同時，對于尋求上市股權融資的企業來講，上市盈利門檻的設置導致了融資企業的“逆向選擇問題”，急切需要融資支持的優質企業由于不能滿足上市門檻而被拒之門外，而資金相對雄厚的企業卻通過上市后股權募集資金認購理財產品。更有甚者，一些上市公司同時認購理財產品并配股增發，資金空轉現象嚴重。中國資本市場如何脫虛向實，金融市場如何更好的服務實體經濟，使得中國經濟邁入高質量發展的正常軌道，在金融改革持續深化的過程中不發生系統性金融風險的危險。

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作者簡介：谷曉然（1985-），男，漢族，河北省張家口市人，北京銀行博士后科研工作站、中央財經大學博士后流動站博士后，中央財經大學經濟學博士，研究方向為宏觀經濟與金融市場。

收稿日期：2018-07-14。