公司治理成本下的雙層股權發展

摘要：隨著信息技術的發展，高科技公司不斷涌現，產品日益專業化、復雜化，這對公司治理提出了更高的要求，導致公司股權結構從“一股一權”發展到雙層股權結構。文章從公司治理成本理論出發，以控制權成本最小化為目標，將控制權成本分為委托人和受托人的自身能力成本和沖突成本，這四個因素的綜合作用造成了雙層股權結構的出現。公司是否采用雙層股權結構最終得由公司和投資者決定，公司法應該做的就是建立健全相關保護措施，做到違法必究。

關鍵詞：股權結構；一股一權；雙層股權；代理成本

股票與債券是資本市場兩大基礎性的投融資工具，其中股票成為直接融資的主要工具，這不可避免的反映到公司資本結構中去。成長型的高科技公司自有資本較少，而公司卻需要不斷融資來進一步發展，在一股一權的公司治理結構下，股權被稀釋成為公司創始人不想看見的結果，但卻無法避免。于是，雙層股權結構應運而生，既滿足了公司的融資需求，也滿足了公司的控制權需求。面對高科技公司的快速發展以及帶來的相應公司治理結構的改變，中國是否允許公司采取雙層股權結構，也成了當務之急。如果允許，其中的理論根據究竟為何，是立法進程中預先要解決的問題。

一、 公司治理成本理論

雙層股權結構源于1898年美國International Silver Company發行無投票權的股份，到1994年美國的三大證券交易所達成統一的上市政策，有條件地承認雙層股權結構的做法，最終在美國資本市場得以正式確立下來，并形成了系統性規定。雙層股權結構是一種非常規股權結構，按照表決權大小將普通股分為A、B兩類股，A類股是限制投票權股或者無投票權股，B類股是超級投票權股，B類股股東擁有的投票權是A類股股東的數倍，A類股除了在投票權方面受到限制，其他方面與B類股無異。通常情況下，B類股由創始團隊、控制家族等內部人持有，A類股由外部投資者持有。在雙層股權結構下，控制權與剩余索取權呈現不對稱分布，每股的剩余索取權雖然相同，但每股的控制權卻并不一致，B類股股東突破了傳統上“一股一權”的限制，擁有對公司的更大控制權。如何理解雙層股權結構？本文將從公司治理成本的角度進行解析。

公司治理成本基于代理成本理論，這也是公司法的主導范式。根據代理成本理論，公司法是通過將更多的控制權分配給股東，降低公司管理層的代理成本。而Goshen與Squire的委托人成本理論則認為，控制權成本最小化是公司治理結構的目標。控制權成本包括委托人成本和受托人成本。受托人成本是由于管理層行使企業控制權而產生的成本。委托人成本是指由于投資者或者股東行使企業控制權而產生的成本。委托人成本和受托人成本又可都分為能力成本和沖突成本。能力成本源于缺乏技能、信息或者天賦導致的無心之過，沖突成本源于所有權與控制權相分離導致的激勵扭曲。投資者行使控制權時，由于缺乏技能、信息或者天賦而犯錯，產生委托人能力成本。為避免這種成本損失，投資者委托管理層控制公司以增強公司的競爭力。當然，管理層也會犯無心之過，產生受托人能力成本。所有權與控制權相分離導致受托人沖突成本，當委托人保留有追究管理層責任的權力時，在一定程度上也會導致委托人沖突成本。委托人的沖突成本是既包括投資者內部的利益分化帶來的成本，也包括投資者的自利行為所引發管理層的自我保護和策略行為，對企業價值的減損。委托人成本與受托人成本因投資者與管理層控制權的分配而互相增減，即委托人成本降低則受托人成本增加，反之亦然，但減少的幅度與增長的幅度卻并相同。

隨著科學技術的不斷發展，在當今的公司治理中，公司產品日益專業化、復雜化，需要更強的專業技能才能研發出新產品，同時產品的發展前景也需要專業背景知識才能預測出來，相應的公司管理也日益復雜化與專業化。此種情況下，投資者往往不具備產品相關的專業知識，對公司產品前景、風險識別、投資判斷等各方面能力都有所欠缺，參與公司治理，容易加大委托人能力成本。與投資者相對應，公司創始人或者管理層對企業的經營管理能力較強，也就是受托人能力成本較低。從專業方面衡量，不懂經營的投資者所造成的委托人能力成本一定會大于受托人能力成本。委托人的沖突成本，是股東們尤其是中小股東在達成一致決策時的集體行動困難所造成的成本，這其中的成本是不可估量的，具有極大的不確定性。而受托人的沖突成本，是投資者與管理層之間的不一致成本，但畢竟管理層有相當大的自由決策權，相對委托人的沖突成本要小。公司治理結構的目標是委托人成本和受托人成本二者之和的最小化，即控制權成本的最小化，而不是單一的受托人成本最小化。選擇合適的公司股權結構，其實就是依據上述各種成本統籌考慮做出最優選擇。

在股權相對分散的公司結構中，在“一股一權”的情況下，投資者必然參與公司治理，但由于投資者經營管理能力的欠缺，委托人能力成本大大增加，股權分散化也造成委托人沖突成本增加。由此，受托人的能力成本與沖突成本不變，而委托人的能力成本與沖突成本增加，公司的控制權成本反而會提高。而在雙層股權結構下，投資者不參與公司治理，將投票權出讓給創始人，放棄或減少控制權以換取固定收益的股息，從而降低了委托人能力成本，增加了受托人能力成本。由于受托人能力成本的增加幅度相較于委托人能力成本的下降幅度小，在其他成本不變的情況下，總的控制權成本會相應降低。同時，由于投資者控制權的喪失，也降低了委托人沖突成本。保持受托人沖突成本不變，在上述四種成本的綜合作用下，公司控制權成本將會不斷降低，最終達到控制權最小化的公司治理目標。因此，從減少公司治理成本角度看，雙層股權結構公司的出現順理成章。

二、 我國雙層股權發展現狀

一直以來，《中國公司法》所嚴格遵守的是股東權利禁止分離規則，這與雙層股權結構將股東的投票權與其他權利相分離不同。1993年《中國公司法》第四條規定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產受益、重大決策和選擇管理者等權利”，第三十三條規定：“股東按照出資比例分取紅利。公司新增資本時，股東可以優先認繳出資”，第四十一條規定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權”，這些條文均明確規定了股份責任公司和有限責任公司都應堅持以出資額為行使權利的標準，同時，公司不能通過公司章程以意思自治的方式來非比例的配置股東權利，這成為中國公司法的強制性規范。

在2005年修訂的《中國公司法》中，對于股東權利禁止分離規則有了一定的突破。2005年公司法第四十三條允許有限公司以章程的形式排除公司法的強制性規定，允許有限公司非比例配置投票權和剩余索取權，同時第一百三十二條也允許國務院以行政法規的形式規定股份有限責任公司發行類別股，以排除公司法關于股份種類的適用。不過，2005年公司法第一百零四條卻赫然規定股份公司只能實行一股一權，與公司法一百三十二條相矛盾。總體上說，《中國公司法》仍然一直嚴守著股東權利禁止分離規則，特別是對于股份公司，股東行使表決權時仍然按照“一股一權”的規制來進行，并沒有真正改變現有狀態。同年，發改委聯合科技部、財政部、商務部等發布《創業投資企業管理暫行辦法》，第十五條規定經創業投資企業和被投資企業的雙方協商，簽訂投資協議，以優先股的形式對沒有上市的企業進行投資，但其針對的主體有限，準入條件限制嚴格，且缺乏相關法律法規的支持，實行困難。

2013年11月，國務院發布《關于開展優先股試點的指導意見》。為進一步推進資本市場改革創新，2014年3月21日，中國證監會發布《優先股試點管理辦法》，初步在上市公司中發行優先股，投資者可以獲得固定收益，但是放棄投票權。這是中國對“同股同權”結構的一個突破。但《優先股試點管理辦法》中規定的發行人范圍較為狹窄，并且規定條件較為嚴格，優先股投資者僅限于機構投資者，并有其它諸多限制，導致相當于只有一部分公司可通過非公開的方式發行部分優先股，不能以公開方式發行優先股。2014年4月16日，國務院發布《進一步支持文化企業發展的規定》，第十九條明確提出：“對按規定轉制的國有傳媒企業探索實行特殊管理股制度”。特殊管理股實際上是超級投票權的一種表現形式，這也表明中國已經有重點的在一些特殊行業進行“同股不同權”的試點改革。雖然中國已經開始試點優先股，但是2013版公司法第一百零三條明確規定，公司的股權結構是一股一權，并沒有將雙層股權結構寫入公司法。這清楚表明中國對雙層股權結構的態度還是非常模糊，根本沒有一個明確的態度。

從上述法律、法規、條例的發展歷程可以看出，《中國公司法》對于是否允許公司采用雙層股權結構并沒有一個明確的態度；雖然我國現在很多商業銀行根據《優先股試點管理辦法》都發行了優先股，但是由于公開發行過于嚴格，均采用非公開發行，加之其他嚴格限制，這嚴重阻礙了公司實行雙層股權結構的步伐。這樣的局面與我國經濟進入新常態的發展狀況，尤其是高科技公司的發展不相適應，亟需作出改變。

三、 我國發展雙層股權的建議

雙層股權結構適應了公司融資和控制權的雙重需求，具有較強的吸引力，尤其是對成長性很強的高科技公司。由于我國在資本市場上發展的滯后，沒有雙層股權結構的相關規定，百度、京東、阿里巴巴等一批互聯網企業紛紛去美國發行上市，給美國投資者帶去了巨大的投資收益，而國內的投資者并未從這些企業的發展中獲益。目前中國正處于創新驅動發展的新階段，亟需改變公司治理結構，吸引更多的高科技公司留在本國發展，從而帶動更多的科技型中小企業的成長。公司法應當允許公司可以依據自身的實際情況，選擇合理的股權結構，而不是強制公司統一實行一種股權結構。針對現在中國立法的情況和實施情況，應該從以下幾方面著手：

首先，應該盡快在公司法層面上做到統一立法，不能自相矛盾。現行《中國公司法》第一百零三條規定公司股東的每一股份只能擁有一個表決權，而第一百三十一條卻規定公司可以發行不同種類的股份，也就是可以發行不同投票權的股份，兩個法條相矛盾。由于這樣的矛盾，應盡快啟動修法工作，以避免法律的不統一而形成的混亂局面，真正做到統一，使雙層股權結構有實施的空間。

其次，公司法應該以賦權性的方式規定股權結構，不應該是強制性的，允許公司在公司章程中規定發行特別股，采用雙層股權結構。賦權性規則，就是公司法授權公司以公司章程的形式約定適用的規則。經常用語為“可以”“依照公司章程的規定”“由公司章程規定”“經股東會或者股東大會同意，還可以……”等詞句。之所以采用賦權性規則的法律條文形式，是因為公司的具體情況千差萬別，公司產品差異較大，只有公司股東自己才最了解是否適合采用雙層股權結構。中國在股權結構方面，現在一直采用強制性規范的形式規定為“一股一權”，采用一刀切的方式，雖然有利于管理，但是并不適合情況各異的公司的發展。而美國大部分州的公司法均以賦權型的方式來規定股票種類，沒有以強制性規范的方式規定“一股一權”。《美國示范公司法》第6.01節（a）規定，公司章程應當規定授權公司發行的股票種類，并且同一個種類股票所賦予的權利也應是同樣的，而且要明確記載其名稱和權利。第6.02節（a）（b）規定，股東可以通過公司章程授權董事會發行不同種類的股票，對投票權、股利、優先權、權利、限制都可以做出不同的規定。

再次，放寬優先股投資者的準入條件，同時加強信息披露監管。《優先股試點管理辦法》規定優先股投資者僅限于機構投資者，這樣會限制公司融資量，也對普通投資者是不公平的。機構投資者的投資畢竟有限，絕大部分資金還是來自普通投資者，如果將普通投資者排除在外，融資量將大大減少。同時普通投資者投資渠道本來就比較少，對于有潛力公司的股票卻沒有購買權，無形中存在歧視。與其限制投資者的條件，不如加強公司信息披露，加大信息披露造假的懲罰力度，讓公司憚于造假。

最后，加快建立完善保護中小股東權利的措施，包括如下方面：

一是賦予股東以選擇外部獨立審計機構的權利。中國的內部監督包括股東的監督、獨立董事監督、監事會等制度。其中股東只是以每年一次的股東大會或臨時股東大會的形式來行使表決權，難以估量其所起到的監督作用。董事會成員選任權控制在控股股東手中，出于私利的考慮，其只會以控制股東利益為主，不可能顧及中小股東利益。而董事經常兼任公司經理，形成自己監督自己的尷尬局面。雖然根據《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中的第四條的第一款規定，獨立董事提名權多元化，可以由股東（單獨或合并持有1%以上股份的股東）、董事會、監事會提名，但最終也要由股東大會選舉產生，獨立董事選舉的過程被控股股東操控的可能性極大。獨立董事為了將來利益考量，也不會為中小股東而去監督。監事會與公司董事會屬于平行機構，董事會并不對監事會負責，因此，沒有人事任免權的監事會不能起到應有的監督作用。在內部監督作用較小的情況下，只能啟動外部監督。在中小投資者利益受到侵害時，通過內部手段無法解決，那么持股份額達到一定比例的股東（例如1%），可以聘請第三方專業審計機構進行獨立審計，當然審計成本由公司承擔。

二是完善司法訴訟監督機制。在股東利益受到侵犯時，股東可以自己的名義直接提起訴訟。《公司法》第一百五十二條規定：“董事、高級管理人員違反法律、行政法規或者公司章程的規定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟”。但是對于大眾股東來說，提起訴訟的成本將遠遠超出損失，導致沒有人去訴訟。因此，要成立公益性中小投資者維權組織，代替大眾股東進行訴訟。由于公司處于強勢地位，舉證責任一定要倒置，加重公司的舉證責任，減輕大眾股東的舉證責任。

三是優先股股東表決權恢復。雙層股權結構的公司由于B類股擁有超級投票權，董事會只會對B類股股東履行忠實義務，對A類股股東利益會有所忽視。雖然董事會和首席執行官嚴重侵犯了中小股東的利益，但是由于他們手里持有超級投票權，也難以被替換。例如魯珀特和詹姆斯·默多克的新聞集團，在曝出了竊聽丑聞，仍然繼續擔任管理層，最后導致有著168年歷史的老報《世界新聞報》倒閉，中小股東損失嚴重。因此要在《優先股試點管理辦法》第十條增加一項：“在管理層嚴重侵犯中小股東利益”時的情況。在這時優先股股東表決權可以恢復，發揮用手投票的機制，將不履行誠信義務的董事和管理者換掉。這應該作為強制性規范，因為如果只是允許股東在公司章程中規定，那么控制股東是沒有限制股東大會職權的任何動力。

四是修改獨立董事的選任程序。只有利益沖突的股東之間才會真正起到監督作用，由利益沖突的股東選舉出來的獨立董事也會真正起到監督作用。根據《關于在上市公司建立獨立董事的指導意見》規定，雖然獨立董事的提名主體多樣化，但最終還是要經過股東大會的選舉。因此，關鍵在于表決程序上。表決方式應當采用累積投票制，而不應該采用表決權回避制。因為表決權回避相當于剝奪了股東的權利，是不正當的，而累積投票制卻有相當的保障能力來保障中小股東選出代表自己利益的獨立董事，來對抗“資本多數決暴政”。

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作者簡介：韓秀華（1978-），女，漢族，山東省濱州市人，中國社會科學院研究生院法學系博士生，研究方向是公司法、證券法。

收稿日期：2018-07-11。