資本賬戶(hù)開(kāi)放、資本流向與金融風(fēng)險(xiǎn)：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

摘要：通過(guò)回顧歷次金融危機(jī)起因與我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放歷程，資本賬戶(hù)開(kāi)放下的金融風(fēng)險(xiǎn)可歸結(jié)于貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)。文章首先從資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行綜述；其次對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放如何影響資本流向與不同資本流向伴隨的金融風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行綜述，綜合論述資本賬戶(hù)開(kāi)放、資本流向與金融風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。文章進(jìn)一步結(jié)合研究現(xiàn)狀與我國(guó)實(shí)際，為該領(lǐng)域的研究拓展提供可能的方向。

關(guān)鍵詞：資本賬戶(hù)開(kāi)放；資本流向；金融風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

資本賬戶(hù)開(kāi)放可等視為一國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)管制的放松，跨境資本流動(dòng)通常會(huì)積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。回顧歷次金融危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)現(xiàn)，在資本賬戶(hù)開(kāi)放程度提高的背景下，其均伴隨跨境資本大量流入與流出，且最終引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至金融危機(jī)。值得注意的是，幾經(jīng)金融危機(jī)肆虐，“受益于”我國(guó)相對(duì)閉塞的資本賬戶(hù)，外部沖擊得到有效阻隔，使得我國(guó)遭致重大金融風(fēng)險(xiǎn)事件的影響程度相對(duì)較低，因此金融市場(chǎng)開(kāi)放與資本賬戶(hù)管制或成為合適路徑。隨著我國(guó)繼續(xù)推行人民幣國(guó)際化、“一帶一路”等大國(guó)外交戰(zhàn)略，需輔以更具彈性、更高開(kāi)放度的資本賬戶(hù)。鑒于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)或仍有放緩可能，加之美歐等國(guó)已開(kāi)啟并繼續(xù)貫徹貨幣正常化方針，特朗普稅改法案落地或觸發(fā)全球競(jìng)爭(zhēng)性減稅與大規(guī)模跨境資本流動(dòng)。因此，研判資本流動(dòng)方向及其可能伴隨的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)成為資本賬戶(hù)開(kāi)放的焦點(diǎn)問(wèn)題。關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放效應(yīng)研究，起初是從資本賬戶(hù)開(kāi)放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度展開(kāi)。由于經(jīng)濟(jì)全球化與國(guó)際金融一體化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的存在，開(kāi)放本國(guó)資本賬戶(hù)通常被視為獲得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的重要措施。然而，現(xiàn)實(shí)情況與理論刻畫(huà)出入較大，資本賬開(kāi)放通常伴發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)。關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)影響的研究，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始的較早，涉及的領(lǐng)域較廣，國(guó)內(nèi)學(xué)者雖起步較晚，但同國(guó)外學(xué)者一樣都取得了豐碩的研究成果。現(xiàn)就資本賬戶(hù)開(kāi)放下資本流向及其伴隨金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

二、 資本賬戶(hù)開(kāi)放下金融風(fēng)險(xiǎn)的研究

早期關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的研究始于資本賬戶(hù)開(kāi)放是否促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Quinn（1997）通過(guò)構(gòu)建資本賬戶(hù)開(kāi)放Quinn指標(biāo)，結(jié)合58個(gè)國(guó)家近40年的面板數(shù)據(jù)，以實(shí)證方式證明了隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放程度提高，樣本國(guó)家人均實(shí)際GDP得到顯著提高。然而，現(xiàn)實(shí)情況表明，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用并非理論所刻畫(huà)，這加大了后來(lái)學(xué)者關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究。Rodrik（1997）則通過(guò)構(gòu)建資本賬戶(hù)開(kāi)放（Y軸）與通貨膨脹、投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三個(gè)散點(diǎn)圖，以100多個(gè)不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平國(guó)家為研究樣本，得出資本賬戶(hù)開(kāi)放并不能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)論。關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)因素的研究結(jié)論，持支持態(tài)度的學(xué)者還包括Grilli和Milesi-Ferretti（1995）、Kraay（1999）等。

隨著拉美與亞洲金融危機(jī)于20世紀(jì)90年代中后期的大規(guī)模爆發(fā)，以及發(fā)生于2008年的全球金融危機(jī)，關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放的研究主要從資本賬戶(hù)開(kāi)放是否加劇金融風(fēng)險(xiǎn)角度展開(kāi)。Stiglitz（2000）以發(fā)展中國(guó)家為研究對(duì)象，研究金融自由化對(duì)其的負(fù)面影響。他認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家實(shí)施金融自由化政策，通常不能獲得理論所述的一系列好處，其主要原因在于上述國(guó)家國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普遍存在信息不完全及市場(chǎng)不完全，而金融自由化通常伴隨國(guó)內(nèi)利率迅速上升，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)金融不穩(wěn)定。因此，他進(jìn)一步指出，對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，相較于金融市場(chǎng)完全開(kāi)放，對(duì)本國(guó)金融系統(tǒng)實(shí)施完全封閉化或許為最優(yōu)政策。Demir（2004）以單一國(guó)別分析為例，通過(guò)回顧土耳其金融自由化政策與數(shù)十年經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象，他認(rèn)為金融自由化與經(jīng)濟(jì)衰退存在密切關(guān)系。不同于單一國(guó)別的分析，為使研究結(jié)論更具一般性，Aghion和Bolton（1992）結(jié)合分析不發(fā)達(dá)、中等以及發(fā)達(dá)三類(lèi)金融發(fā)展水平的樣本國(guó)家，得出資本賬戶(hù)開(kāi)放政策降低中等金融發(fā)展水平國(guó)家金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的研究結(jié)論。同時(shí)，對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，他們并未發(fā)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放政策與金融穩(wěn)定性存在負(fù)向聯(lián)系。曲昭光（2001）認(rèn)為可從經(jīng)常賬戶(hù)是否均衡、償債能力以及產(chǎn)出增長(zhǎng)率水平等維度把握金融危機(jī)，他們認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放加劇了金融危機(jī)發(fā)生的可能。向文華（2004）對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，資本賬戶(hù)開(kāi)放通常伴隨資本流入及逆轉(zhuǎn)，且銀行體系穩(wěn)定性程度受資本賬戶(hù)開(kāi)放影響趨于降低。李巍（2007）以實(shí)證研究方式證明了資本賬戶(hù)開(kāi)放與金融不穩(wěn)定之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。陶然（2009）認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放在一定條件下使得一國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。熊衍飛等（2015）通過(guò)對(duì)資本賬戶(hù)影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的結(jié)論進(jìn)行重新驗(yàn)證。結(jié)果顯示，資本賬戶(hù)開(kāi)放降低了OECD國(guó)家人均消費(fèi)增長(zhǎng)率波動(dòng)與人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)，但反觀(guān)新興市場(chǎng)國(guó)家，其人均實(shí)際GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)因資本賬戶(hù)開(kāi)放程度加大而提高。由于金融風(fēng)險(xiǎn)的最具破壞性表現(xiàn)形式為金融危機(jī)，馬勇和陳雨露（2010）從系統(tǒng)性金融危機(jī)角度，考察了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)其的影響。結(jié)論顯示，激進(jìn)型資本賬戶(hù)開(kāi)放模式顯著提高了金融危機(jī)發(fā)生的概率。同時(shí)，他們的研究結(jié)論表明，從中長(zhǎng)期來(lái)看，資本賬戶(hù)開(kāi)放程度提高與金融危機(jī)之間并無(wú)顯著聯(lián)系。劉少波和楊竹清（2012）通過(guò)梳理資本賬戶(hù)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)后果，指出除金融穩(wěn)定維度之外，股市風(fēng)險(xiǎn)、公司治理及績(jī)效等方面也是考察因素。

三、 資本賬戶(hù)開(kāi)放下資本流向的研究

資本流向問(wèn)題長(zhǎng)期以來(lái)一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注和研究的重點(diǎn)，由于資本流向問(wèn)題屬于資本流動(dòng)概念范疇，即資本流動(dòng)包括資本流入與流出。因此，他們?cè)谶@方面所做研究主要是從資本流向的測(cè)算、資本流向的影響因素等角度展開(kāi)。

1. 關(guān)于資本流向的測(cè)算。Binici等（2010）基于凈銷(xiāo)售和凈購(gòu)買(mǎi)角度對(duì)資本流向進(jìn)行了定義。具體來(lái)看，非居民對(duì)本國(guó)資產(chǎn)的凈購(gòu)買(mǎi)等同于資本凈流入；凈銷(xiāo)售則等同于資本凈流出，因此資本凈流出與凈流入均可取非正值。關(guān)于資本流向指標(biāo)的構(gòu)建，他們?cè)谏鲜龆x基礎(chǔ)上對(duì)資本存量進(jìn)行差分處理。Sedik和Sun（2012）關(guān)于資本流向指標(biāo)的構(gòu)建則相對(duì)直觀(guān)，以直接投資為例，其流向定義為對(duì)外直接投資（ODI）與外商直接投資（FDI）的差值；間接投資流向的定義與之相類(lèi)似。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本流向指標(biāo)的構(gòu)建較多借鑒國(guó)外研究成果。

2. 資本流向的影響因素。Harrod（1934）認(rèn)為各國(guó)資本效率、利潤(rùn)率、國(guó)家負(fù)債水平以及國(guó)民對(duì)政府的信賴(lài)度共同決定資本的國(guó)際流動(dòng)。值得說(shuō)明的是，Lucas（1990）通過(guò)計(jì)算并對(duì)比美國(guó)與印度間的資本邊際產(chǎn)出，指出盡管印度的資本邊際產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，根據(jù)新古典理論，國(guó)際資本應(yīng)當(dāng)流向印度而非實(shí)際中表現(xiàn)出的大量流入美國(guó)，因此稱(chēng)這種現(xiàn)象為“盧卡斯悖論”，或“盧卡斯之謎”。Aghion和Bolton（1992）指出，資本會(huì)流向具有更高全要素生產(chǎn)率的國(guó)家，即隨著一國(guó)全要素生產(chǎn)率的提高，資本流入量會(huì)增加。謝洪燕和羅寧（2011）認(rèn)為，在跨境資本流向的影響因素中，貨幣政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與匯率水平應(yīng)成為首要考察因素。隨著公眾視野逐漸轉(zhuǎn)向資本賬戶(hù)開(kāi)放條件下的資本流向，Henry（2007）、Williamson（2006）等認(rèn)為資本流入與資本賬戶(hù)開(kāi)放顯著相關(guān)。Aoki等（2007）則認(rèn)為伴隨資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的提高，跨境資本將顯著外流。Prasad和Rajan（2008）以多國(guó)為視角，實(shí)證分析了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)資本流向的影響。結(jié)果顯示，資本賬戶(hù)開(kāi)放引發(fā)跨境資本凈流入丹麥、哥倫比亞與智利；跨境資本凈流出芬蘭、瑞典與西班牙。站在我國(guó)視角看待資本賬戶(hù)開(kāi)發(fā)條件下資本流向的研究逐漸豐富，Bayoumi和Ohnsorge（2013）在建立資產(chǎn)組合分配模型的基礎(chǔ)上，得出資本管制對(duì)資本的跨國(guó)組合投資具有顯著抑制性的結(jié)論，同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄傾向于對(duì)外投資，隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放程度提高，組合資產(chǎn)將凈流出。周工（2018）從不同子項(xiàng)角度，分析資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)資本流向的影響。結(jié)論顯示，資本賬戶(hù)開(kāi)放程度提高顯著促進(jìn)直接投資流出與證券投資流入。

四、 資本流向與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究

資本賬戶(hù)開(kāi)放條件下，金融風(fēng)險(xiǎn)通常可歸結(jié)于銀行風(fēng)險(xiǎn)與貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，Reinhart和Rogoff（2014）通過(guò)回顧歷次金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)資本流向變化與銀行危機(jī)聯(lián)系密切。因此，資本流向與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究可從貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度進(jìn)行梳理。

1. 資本流向與貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。三代貨幣危機(jī)理論積極探索貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)理以及與跨境資本流向的傳導(dǎo)機(jī)制，其中第一代貨幣危機(jī)理論的核心觀(guān)點(diǎn)為擴(kuò)張的財(cái)政政策與固定匯率制度相沖突；第二代貨幣危機(jī)理論的核心思想為貨幣危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)預(yù)期對(duì)于貨幣危機(jī)爆發(fā)的促進(jìn)作用；第三代貨幣危機(jī)理論表明道德風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了危機(jī)的發(fā)生。國(guó)外學(xué)者關(guān)于三代貨幣危機(jī)理論的研究成果豐碩（Obstfeld，1994；Corsetti et al.，1999）。國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外關(guān)于貨幣危機(jī)研究范式下展開(kāi)。金洪飛和李子奈（2001）分析了資本流入導(dǎo)致貨幣危機(jī)的機(jī)理，他們認(rèn)為，由于資本流入使得資本效率下降，這將使經(jīng)常賬戶(hù)逆差，引發(fā)貨幣危機(jī)。王雪標(biāo)等（2009）從抑制貨幣危機(jī)角度，分析了限制資本流動(dòng)對(duì)防范貨幣危機(jī)的影響。結(jié)論顯示，當(dāng)期資本流動(dòng)限制對(duì)于降低貨幣危機(jī)發(fā)生概率并無(wú)幫助，真正有效抑制貨幣危機(jī)的因素為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面保持良好。焦成煥和何梟吟（2009）通過(guò)對(duì)資本賬戶(hù)開(kāi)放與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行分析，他們認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放與貨幣危機(jī)通常相伴而生。韓振國(guó)（2008）通過(guò)構(gòu)建貨幣危機(jī)發(fā)生機(jī)制的模型，得出資本流入一旦超過(guò)臨界值將導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的結(jié)論。胡義芳（2013）通過(guò)構(gòu)建資本凈流入與外匯市場(chǎng)壓力的向量自回歸模型，認(rèn)為跨境資本凈流入與貨幣危機(jī)發(fā)生可能性之間存在顯著正向聯(lián)系。韓劍（2012）通過(guò)實(shí)證分析近40個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1990至2012年的面板數(shù)據(jù)，作者認(rèn)為資本流入中斷與流向逆轉(zhuǎn)通常伴隨貨幣危機(jī)的發(fā)生。劉仁伍等（2008）則從貨幣危機(jī)與銀行危機(jī)雙危機(jī)角度考察了資本流向?qū)ζ涞挠绊懀麄冋J(rèn)為在資本流入的態(tài)勢(shì)下，銀行危機(jī)導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)，同時(shí)貨幣危機(jī)加劇銀行危機(jī)的破壞性。Reinhart和Rogoff（2014）研究了資本賬戶(hù)開(kāi)放下，資本流向引發(fā)貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理。以資本流入為例，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家與欠發(fā)達(dá)國(guó)家而言，就資本而言，其相對(duì)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)是匱乏的，而均衡利率水平一定程度上高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，由于跨境資本的逐利性，上述類(lèi)別國(guó)家放開(kāi)本國(guó)資本賬戶(hù)，將有可能引致跨境資本大量涌入，這將顯著加大對(duì)本幣的需求，從而一方面增強(qiáng)升值的外匯市場(chǎng)壓力，進(jìn)而抬高貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面隨著跨境資金大規(guī)模涌入，國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格以及基礎(chǔ)消費(fèi)品價(jià)格將被抬高，由此帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。由于對(duì)本幣需求大幅攀升，這將使本幣預(yù)期升值加強(qiáng)，進(jìn)而強(qiáng)化國(guó)際資本流入本國(guó)動(dòng)機(jī)，特別是短期投資資金，使得國(guó)內(nèi)信貸不斷擴(kuò)張。同時(shí)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹水平將受外匯占款的大幅增加而提升。

2. 資本流向與銀行風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于資本流向?qū)︺y行風(fēng)險(xiǎn)的影響。Carstens和Schwartz（1998）通過(guò)對(duì)跨境資本流動(dòng)影響銀行穩(wěn)健性的分析，認(rèn)為在金融一體化背景下，歷次銀行危機(jī)充分顯現(xiàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)資本接收國(guó)的影響是研究銀行危機(jī)的前提條件。Bernanke（2009）通過(guò)回顧美國(guó)次貸危機(jī)，指出銀行危機(jī)的爆發(fā)源自于近幾十年美國(guó)持續(xù)大規(guī)模流入的跨境資本未得到合理應(yīng)用，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因此積累迅速，最終引發(fā)投資者情緒逆轉(zhuǎn)與信貸市場(chǎng)失靈，并最終導(dǎo)致銀行危機(jī)。楊海珍和黃秋彬（2015）從中國(guó)角度出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)跨境資本流向變化值得警惕。他們通過(guò)對(duì)2012年中國(guó)跨境資本發(fā)生凈流出360億美元與2013年發(fā)生凈流入3 232億美元的研究，認(rèn)為中國(guó)雖然未因劇烈波動(dòng)的跨境資本流向改變而遭致銀行危機(jī)，但跨境資本流向無(wú)常變化顯著影響銀行穩(wěn)健性。孫焱林和黨鳴（2002）認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)易于加大一國(guó)銀行危機(jī)爆發(fā)的概率。蔣麗麗和伍志文（2006）從實(shí)證角度，通過(guò)構(gòu)建最小二乘模型，得出資本外逃顯著影響金融穩(wěn)定的結(jié)論。Sedik和Sun（2012）從情景模擬研究角度出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模與銀行資本充足率顯著負(fù)相關(guān)。也有學(xué)者得出相反結(jié)論，許長(zhǎng)新和張桂霞（2007）采用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，認(rèn)為中國(guó)跨境資本流動(dòng)對(duì)銀行穩(wěn)健性無(wú)顯著影響。由于資本賬戶(hù)項(xiàng)下可分為以直接投資為代表的長(zhǎng)期資本類(lèi)型及以證券投資為代表的短期資本類(lèi)型，有學(xué)者從長(zhǎng)期資本流向角度考察其對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響。Furceri和Zdzienicka（2012）發(fā)現(xiàn)以債務(wù)驅(qū)動(dòng)為導(dǎo)向的資本流入顯著提高了銀行危機(jī)與國(guó)際收支危機(jī)的可能性，然而，以證券組合投資與對(duì)外直接投資為導(dǎo)向的資本流入則顯著降低了上述風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。徐盛發(fā)等（2009）通過(guò)對(duì)銀行業(yè)安全的影響因素與傳導(dǎo)機(jī)制的研究，他們認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放下，由于跨境資本流入，這將對(duì)銀行安全造成不利影響。劉剛和盧燕峰（2015）從銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)角度，分析了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)其的影響。

五、 小結(jié)和啟示

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀的回顧和梳理，可以看出學(xué)者們?cè)谫Y本賬戶(hù)開(kāi)放、資本流向、金融風(fēng)險(xiǎn)以及資本流向與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系方面開(kāi)展了大量的研究，這些研究涉及面廣、角度多樣，都取得了豐碩的研究成果。但略顯不足的是，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就資本賬戶(hù)開(kāi)放如何影響資本流向的研究相對(duì)較少，取得的研究成果也相對(duì)有限。即使在已有的關(guān)于資本賬戶(hù)開(kāi)放下金融風(fēng)險(xiǎn)的研究中，也存在下述幾個(gè)方面的不足之處：第一，學(xué)者們?cè)谫Y本賬戶(hù)開(kāi)放程度度量指標(biāo)的選取上，往往回避了以事實(shí)指標(biāo)表示資本賬戶(hù)開(kāi)放度時(shí)所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。由于資本賬戶(hù)開(kāi)放事實(shí)指標(biāo)相較于法律指標(biāo)，數(shù)據(jù)頻度更高，提供的信息更多，更好反映資本賬戶(hù)開(kāi)放程度變化波動(dòng)情況。但由于該指標(biāo)的構(gòu)建往往直接使用資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，這將導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。另一方面，根據(jù)現(xiàn)有資本賬戶(hù)開(kāi)放法定指標(biāo)，以我國(guó)為例，該指標(biāo)顯示我國(guó)近幾年內(nèi)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度并未發(fā)生變化，這與我國(guó)實(shí)際并不相符。因此，構(gòu)建并選用更能符合我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度真實(shí)變化程度的指標(biāo)對(duì)于開(kāi)展我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的研究顯得尤為重要。第二，學(xué)者們?cè)诳疾熨Y本賬戶(hù)開(kāi)放與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系時(shí)，多是直接分析其與銀行風(fēng)險(xiǎn)、貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。由于資本賬戶(hù)項(xiàng)下包含不同類(lèi)型資本，而不同類(lèi)型資本又可分為流入與流出兩種流向，且不同流向所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)不相一致。因此，區(qū)分資本賬戶(hù)開(kāi)放如何影響不同子項(xiàng)流向一定程度上成為后續(xù)金融風(fēng)險(xiǎn)研究的前提條件。第三，學(xué)者們?cè)诳疾熨Y本賬戶(hù)視角下，資本流向風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常基于兩套思路，一是資本流入、流出風(fēng)險(xiǎn)與資本異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；二是資本流向與銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫危機(jī)。由于資本賬戶(hù)開(kāi)放的本質(zhì)為一國(guó)取消對(duì)于跨境資本流動(dòng)的限制，而歷次金融危機(jī)表明，資本流動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)其本質(zhì)為銀行危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。因此，選用銀行危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)與貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)作為資本賬戶(hù)開(kāi)放下資本流向伴隨的風(fēng)險(xiǎn)或許更為準(zhǔn)確與全面。

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作者簡(jiǎn)介：周工（1988-），男，漢族，湖北省武漢市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)咨詢(xún)有限公司博士后，研究方向?yàn)橘Y本賬戶(hù)開(kāi)放、金融風(fēng)險(xiǎn)。

收稿日期：2018-07-16。