拐點上的VC/PE

靳海濤

資金面的緊張可能推動一級市場估值的理性回歸。

當前VC/PE 行業進入一個相對困難的時期，整個行業正處于大幅調整的前夜。討論最熱鬧的募資難題，恐怕還要持續一段時間。但同時這也是我們解決問題的好時機。資金面的緊張可能推動行業另一個關鍵問題的解決，即推動一級市場估值的理性回歸。而借此機會，我們也可以梳理下VC/PE 行業所面臨的障礙，努力推動行業健康發展。

募資越來越難

當前整個行業亟待解決的“關鍵問題”，是越來越難的募資問題。數據顯示，今年第一季度募資額較去年下降幅度很大，而且仍會繼續下降。這其中有四個原因：

首先，是行業整體投資回報有所下降。目前的收益跟1990 年代末、2000 年代初期不一樣，那時候生意特別好，懂創投的人特別少，伴隨著項目退出，相當一部分投資者獲得了豐厚的收益。但是那個時代已經過去了。

其次，LP 結構不太合理。在美國，養老金、保險資金、主權財富基金、家族財富基金等成熟的長線機構在LP 中的占比超過40%，而在中國最多占2%～3%。在中國，主流LP 是民營企業、國有企業、相對富裕個人、各級政府引導基金。

這兩種不同結構LP 所代表的資金屬性和資金實力不同，成熟度不同，對收益性、安全性和流動性的要求都完全不一樣。

再次，資管新規的影響。資管新規對行業產生了以下影響：

1. 資管新規前，銀行理財資金是通過資金池進行錯配后投資PE 基金的;資管新規后，在不得開展資金池業務和期限匹配原則的約束下，這種模式受到了重大影響，未來銀行理財資金投資私募基金的規模將會嚴重萎縮;

2. 資管新規前，銀行理財資金通過向投資人結構化配資間接成為了VC/PE 的重要資金來源之一，新規后這種模式很難延續，借由這種方式產生的資本供給量也將相應大幅減少;

3. 隨著金融去杠桿的深入推進和地方政府債務的規范清理，政府引導基金的規模正回歸常態，未來私募基金從有銀行配資的政府引導基金募資也存在較大不確定性;

4. 資管新規對股票定增類結構配資和未上市項目的并購退出通道也造成了重大影響。很多項目在并購過程中，其杠桿收購的資金很多也來自銀行配資，但后續由于杠桿比例約束等原因將受到重大影響;

VC/PE 行業正處于大幅調整的前夜。

5. 資管新規對個人LP 門檻明顯提高，這將直接減少個人合格投資者的數量及投資規模。最后，本應成為VC/PE 資金主力來源的保險資金進度還比較緩慢。VC/PE 流動性不好，受內部考核機制的影響，一般基金很難滿足保險資金對當期收益考核的要求。

募資難怎么解決

“募資難”已是眾所周知的事情，更重要的是應該如何解決。

第一，建議政策制定部門高度重視，為行業募資創造良好的環境和條件。“募資難”只是表象，對創新型經濟實體的沖擊才是問題的關鍵。如果情況持續下去，很大程度上將會制約實體經濟融資需求，影響實體經濟發展。

第二，建議資管新規配套實施細則審慎出臺，出臺前高度重視創投行業的意見。當前大多數人對創投的商業本質還不熟悉，過于看重它的風險。

第三，建議大力支持市場化母基金的設立，并出臺有針對性的扶持政策，積極鼓勵和支持保險資金、養老金等投資市場化母基金。

母基金具有兩層風險分散屬性，屬于極低風險中高回報的投資品種，其資產配置理念和風險收益特征都與保險資金、社保資金以及政府引導基金高度匹配。歐美的數據顯示，母基金的收益跑贏了大多數直投基金，至今未出現過虧損案例。

目前中國母基金剛剛起步，雖然看起來發展很快，實際上卻挺艱難，母基金的募資也非常難。如果中國的母基金在LP 市場中的占比，能像美國那樣達到40% 甚至50%，那么意味著中國合格投資人就成長起來了，對解決募資難這一問題會有決定性影響。同時大量母基金的存在，也可以減少監管的風險和難度。

但保險等長線資金在投資母基金時面臨一個難題，即內部考核和流動性的問題。其實行業可以形成母基金每年都做估值報告的慣例，這個估值報告寫進法律合約、聘請專業的會計師事務所來做。保險公司依據估值報告對母基金進行考核，流動性的問題就可以解決。

估值怎么回歸

隨著今年資金面的緊縮，一級市場估值拐點的到來不可避免。行業面臨的這個關鍵問題，某種程度上也有助于解決另一個深層問題，即遏制一級市場投資估值攀升過快的現象。

一級市場投資價格的攀升由來已久， 這在2013 年以后尤為突出。

統計數據顯示，2014 年到2017 年項目平均估值增長了3.65 倍，其中最具代表的成長性的平均估值額，從2014 年的5.3 億增長到2017 年的16.3億，可見估值是“脫實向虛”。

這導致了一二級市場價格倒掛的現象。即一大批知名企業的上市估值低于上市前的融資估值，至少在發行定價時是倒掛的。這是以前沒有的現象，過去在A 股上市是賺錢的，現在則很不確定。

這部分與股市的現狀有關，A 股現在的估值已經低于2016 年底時的市盈率、市凈率水平。美股與港股近期的狀況也不理想。一個例證是小米是按最低估值定價上市的，上市首日還破發了。這可能會影響后續企業的上市。

但根本原因，還是一級市場的估值太高了。這種情形能持續么？顯然不能。VC/PE 存在的價值需要最終靠退出體現，而二級市場是最主要的退出通道之一。唯有一級市場的估值降下來，整個行業才能更安全。

估值拐點什么時候到來？這只是時間問題。問題的形成不是一朝一夕的，是一個積累的過程。如果基金管理人在估值問題上現在還缺乏清楚的認識，戰略理念以及應對策略不能及時避免風險，在不遠的將來必然造成極大的困難。

面臨這樣的局面，應該怎么辦？我的建議是：

第一，集體放緩投資;

第二，慎碰高估值項目。

到底該交多少稅

VC/PE 在某些人眼里是個人和行業賺了大錢，但給國家貢獻的稅收不夠。這個認識是錯誤的。以深圳為例，2017 年創投行業的稅收增長是31%。大概十年前，深圳福田區納稅前三名中有一個是私募股權投資基金。

第二點往往容易被忽略，即VC/PE 所投企業的納稅，這些企業的成長形成了持續增長的稅源。這也是私募股權投資行業對國家稅收的重大貢獻，不可忽略。

關于稅收的爭議主要體現在三個方面：

第一是所得稅。

VC 認為，創新型企業的資金來源主要是靠創投機構。

VC 認為，創新型企業的資金來源主要是靠創投機構，創新型企業、高科技企業按國家規定享受15% 的所得稅，而創投機構自身的稅率卻是25%。所以VC 認為應該把稅率降下來。

第二是增值稅。

VC 認為，創投賺的是資本進出的差價，在經營過程中，不產生營業收入、不產生工商企業通常存在的采購和賣出之間的差價，不退出就沒有增值，所以行業認為應該交的是資本利得稅，而不是增值稅。

現在很多VC 為了提高流動性也做定增，但同樣做定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而創投機構既要交增值稅也交所得稅。

第三個問題，創投機構認為，應該收回本金以后再交稅。

作為工商企業，盈虧相抵之后再交稅。但現在VC/PE 是退出一單就按那一單納稅。

應該怎么辦呢？我建議：

首先在權威部門的組織下，私募股權投資的行業協會，包括官方和民間組成的協會，與財稅部門進行深入具體的對話。這個對話有一個前提，那就是大家先統一思想，把私募基金看成是屬于投資人開展對外投資所依賴的投資載體和投資管道，并非受益主體。

其次，把VC/PE 基金看成一個特殊的工商企業。這個前提下，第一，所得稅需要考慮到創投的多重目的，而且又是新生事物、需要扶持，應該適當降低稅率;第二，建議免征增值稅;第三，至少改變現在按單納稅的現狀，即投資人已經收回本金了，再開始納稅。