科創板橫空出世，撬動實體經濟創新動能

楊露

11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會上宣布：將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。

對沖經濟下行壓力，創新是最好的方式之一。但構建創新的制度環境，尤其是資本市場環境則是一個大問題。

一方面，中國有很多創新型企業已觸到了世界最前沿，可惜沒有受到國內資本市場的照顧。另一方面，一些尖端技術領域例如芯片遭遇了前所未有的風波，亟需加碼研發，更離不開資本市場的支持。

與此同時，還有大規模的民營企業，期待與創新技術深度結合，他們需要渠道、需要信心。當然，它們更需要資本市場股權融資來降低負債率。

創新是經濟發展的第一動力。但創新行動和創新口號，兩者之間隔著一個行之有效的創新體制。如果不通過改革構建這個體制，那么經濟的競爭力和大眾的創新熱情將很快會消失于無形當中。

現在，科創板由最高層在進博會上提出，這意味著科創板是中國資本市場“頂層設計”中極為關鍵的一環。

時不我待。

科創板是一種“市場競爭”

九年前，創業板正式登陸深交所，就被貼上了中國版納斯達克的標簽。然而，它一直都沒有成為“納斯達克”。如今，科創板即將橫空出世。它的角色是什么？

毫無疑問，科創板是中國資本市場“頂層設計”中極為關鍵的一環。不過，不少人認為這對創業板是個利空消息。對此，中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍在接受《南風窗》記者采訪時表示，要從競爭的角度來看待這個問題。市場本身就是應該競爭的，有競爭才能有效率，否則就是計劃經濟的思路。

趙錫軍認為，創業板和科創板，應該看誰能提供更好的服務，能讓投資者真正有所回報。“當然，這里頭的競爭，不能影響到整個市場的秩序，應該是一種良性的競爭。”

事實上，上深兩大交易所的較勁一直存在，上交所曾是坐擁國企資源的老大哥，而深交所則側重于創投和中小企業。倚賴于中小板和創業板帶來的大量中小型企業資源，雖然上交所市值比深交所大，但后者的交易量一直活躍過前者。長期以來，“服務”是深交所最大的競爭力，甚至吸引了眾多長三角的企業赴深上市。

為此，上交所一直在執著地提出各種新的構想，包括此前的“戰略新興板”。如今，科創板和注冊制結合在一起推出，作為現有主板之外新設立的專門服務于科技創新企業的單獨板塊，直接補齊了上交所的短板。中科招商集團常務副總裁、中科沃土基金董事長朱為繹對《南風窗》記者表示，“我所理解的科創板就是資本市場的‘深圳特區，這個特區與現有的主板上市比，是相對獨立的。”

上交所的機會來了，但這也不意味著必然會削弱深交所的生命力，不同的企業需要不同的成長環境和交易規則。從上交所和證監會的表態來看，科創版交易定位的最大特點在于，它對企業營業收入、凈利潤等財務指標沒有具體要求。這也就意味著，科創板適合尚未進入成熟期但具有成長潛力的，且需要不斷融資，未來有可能發展為獨角獸的科技型企業。

過去，這類獨角獸的科技型企業上不去主板市場，甚至創業板也難。在A股，除了股權結構等之外，對累計的凈利潤也有明確的高門檻，這對于一些具有潛力但尚未盈利甚至虧損，同時需要大量資金的科技型企業來說，并不現實。

比如京東，上市多年一直遭遇虧損困擾，經過19年的創業才首次實現年度盈利。而中國多層次資本市場的現有體系里并沒有與之對應的板塊，使得中概股回歸也沒有對應的市場來承接。

創業板和科創板，應該看誰能提供更好的服務，能讓投資者真正有所回報。

于是他們只能被迫選擇海外資本市場，遠走納斯達克或港交所等。這一規則讓 A 股在過去20年來，錯失了很多重量級的互聯網企業。如今海外市場太擁擠，科創板的設立直接提供了一個新的上市渠道。小米創始人、CEO雷軍也公開發聲表示，科創板對科創企業來說是大好消息，將有更多科技創新企業上市。

注冊制來了

股市的痼疾由來已久，癥結便在于IPO的核準制，核準制破壞了中國股市正常的市場機制—能上市的企業往往不是真正的“好企業”。A股里太缺乏優質標的了，上海高級金融學院金融學教授錢軍的一項研究結果曾顯示，A股上市公司的資產回報率長期低于行業與資產規模相匹配的非上市公司。

從這個意義上講，啟動注冊制是中國金融改革的必然選擇，同時也是“難啃的硬骨頭”。此前，注冊制改革確定了2018年的時間節點，后又被批準延長了兩年。沒想到在2018年的尾聲，科創板一錘定音，注冊制一同推出。

這是一種小范圍的漸進式改革，因為注冊制推進的條件并不完全具備，而這種方式對原本的體系、市場造成的負面沖擊小，以便于在發展過程中及時糾偏。

某種程度上可以說，比設立科創板本身更重要的，就是在科創板試點的注冊制。注冊制是“開閘放血”的真改革，所謂真改革，它最核心的判斷標準只有一個，即改革者敢不敢動既得利益，能否切斷發審的權力。

具體來說，注冊制就是取消發審委，不需要審批，但需要嚴格詳細的信息披露。這種披露并不代表上市時間更快，但能讓企業在規則內有所預期。

并且，發行的節奏由市場決定，股票價值也由市場決定。注冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏 ， 即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也沒有權力干涉。

同樣，如果一只股票失去價值，失去流動性，或者公然造假達到一定程度，那么這只股票就應該進入退市程序。在此之前，創業板被稱之為中國的納斯達克，而納斯達克年均退市率8%左右，主動退市占三分之二，屬于高度市場化，優勝劣汰。放眼整個A股，從1990年交易所成立開始，數據顯示，28年時間內平均每年僅有2.6家公司退市，年均退市率僅為0.075%。

當然科創板是有投資門檻的，若是設定得比主板高，就能剔除大量散戶，有機會成為機構投資者的主場。從證監會的表述來看，將在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強投資者適當性管理，對于中小企業者，可以通過公募基金等方式參與科創板投資，分享創新企業發展成果。

那么，如何對頭部的新經濟公司具備最大的吸引力？長期來看，法制是關鍵，企業需要的是一個公平開放、可以預期的市場環境。并且，注冊制符合條件即可上市，市場上定會出現良莠不齊、魚目混珠的現象。

因此，嚴格的法制環境及信息披露制度是對發行人披露內容進行嚴格真實性審查的重要條件，同時必須配以實施嚴格的違規懲戒和投資者保護監管體制。從國際經驗看，美國和香港都實行以信息披露為基礎的發行制度，都以完善法制法規、定位鮮明的市場體系、嚴格執法力度為基石。

對于中國證券市場盤根錯節的扭曲格局來說，注冊制推出無疑是一場重大革新，因為它涉及利益問題。這才是未來博弈的重點。

推動創新，誰都無法缺席

科創板的設立也好，注冊制的推行也罷，最終的目的都是為了給創新企業提供更好的市場環境，驅動創新經濟，重振中國經濟的發動機。那么我們從“創新”這個終極要義，來回到最初的原點來看一個問題：創新企業一定就需要上市嗎？

朱為繹從企業的角度分析說，從中國市場甚至在國際上硅谷的歷史發展經驗來看，創新創業的發展一定離不開股權融資。“股市、債市都是金融投資市場，但債權融資需要抵押擔保，對于很多未盈利甚至沒有什么資產的創新企業來說，這點太難，銀行借貸也是如此。”

趙錫軍則認為，創新的企業是否需要上市，沒有標準答案，但投資者的退出通道不可或缺。“科創板給出的是一個新的潛在退出通道，但投資退出賺錢與否還是看投資標的本身及其后續的持續價值增長。如果有企業試圖享受股市帶來的估值紅利，還得用經營說話。”

股權融資對創新很重要，信貸同樣不可或缺。除了多層次的資本市場，創新經濟還需要一個全方位的改革，銀行體系的創新也需要推動。

經濟學家約瑟夫·熊彼特曾指出：“運營良好的銀行，可以通過發現最有可能成功實施產品創新和工藝創新的企業，為其提供資金，激勵其技術創新；銀行具有信用創造的能力，正是這種創造能力，推動了經濟的快速穩定發展。”

比設立科創板本身更重要的，就是在科創板試點的注冊制。注冊制是“開閘放血”的真改革。

銀行系統正是中國金融體系當中的“毛細血管”，它深入到了中國社會治理最基層的單位。中國銀監會每年都會公布一份年報，這份年報會會公布銀行業機構到底有多么“龐大”。在銀監會網站最新的2017年年報數據中，可以看到，除了3 家政策性銀行、5 家大型商業銀行和12 家股份制商業銀行之外，我國還有134 家城市商業銀行、1261 家農村商業銀行、32 家農村合作銀行、964家農村信用社、1561家村鎮銀行。

這么密集的銀行體系如果能改革創新，與需要創新的中小企業合作起來，能量巨大。有些地區早已有相關實踐了，比如無錫等發達地區也出現過企業轉型創新融資難，銀行就和政府合作設立了信貸風險補償資金池。具體來說就是，政府拿出一定的財政資金以保證金的形式存放在合作銀行，合作銀行則按照一定比例的杠桿為符合條件的中小企業提供資金，不需要抵押、不需要擔保的純信用、低利率融資授信。

另外，推動中小銀行“更接地氣”也很重要。江陰農商銀行是全國首家登陸A股的農商行，其信貸投放對象中實體經濟占到了百分之六十。在江陰，每個鄉鎮都有他們的支行，支行能與企業直接交流，而對企業的情況了解程度會越多越細，對貸款的響應速度就會更快。這些做法，正是銀行系統能有效支撐實體經濟、支持創新發展的一個縮影。所以說，多層次的資本市場改革是一方面，其他金融體系的改革，也需同時進行。

據不完全統計，現在銀行業貸款余額中，民營企業貸款占25%，而民營經濟在國民經濟中的份額超過60%。民營企業從銀行得到的貸款和它在經濟中的比重還不相匹配、不相適應。前不久，銀保監會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業對民營企業的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

可以看到，從25%的比例上升到50%，這樣一個跨越性的政策會刺激銀行貸款結構進一步下沉。同時，隨著大數據及智能風控等科技金融技術的完善，銀行和小微企業之間，信息不對稱的問題會逐步得到改善。

創新是全方位的，所有人都無法置身事外。