股票收益率聯動的時空分異研究

(上海師范大學 上海 200234)

一、引言

股票市場是現代金融體系的重要組成部分，是市場化配置資源的“主戰場”。本文試圖通過實證分析，對以上進行驗證與研判。文章在有效市場家說的前提下，從理論上分析股票區域聯動存在的內在機制；在實證分析中，以資本資產定價模型為基礎，具體分析區域因素對我國股票聯動的影響，以及股票的聯動在不同時間內是否存在區域差異。依據實證分析結果，對投資者、上市公司和市場監管者提出相應的建議。

二、理論分析和文獻綜述

(一)理論分析

資產定價模型(CAPM模型)，作為現代金融市場價格理論的支柱，是由William Shape等人于1964年在資產組合理論和資本市場理論的基礎上發展而來的，主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。

(二)文獻綜述

1.從股票收益率與信息獲取的角度。有效市場假說前提下，信息獲取的及時性和全面性在股票投資決策中發揮著舉重若輕的作用。Pietro Veronesi(2000)探究精確的公開信息與股市表現之間的相關性，發現有關國家經濟增長的利好消息，可以增加股價的溢價。

2.從股價及其影響因素的角度。目前，由于空間經濟學和新金融地理學思想的傳播，李小建(2006)在金融地理發展中，最主要的是相關信息處理和通信方面的技術變革，因為金融產業的特殊性，使得該部門對地理因素的討論更具有重要意義。馬亞華和史笑夢(2017)地理因素影響信息分配和市場效率空間非均衡問題開始引起注意。因此，區域因素一方面直接影響股票定價；另一方面信息傳遞受區域因素影響，會使得另一個區域的股價產生聯動現象，即區域、信息和股票聯動三者存在因果關系。

(三)文獻評述

首先，多數學者分析股票定價的影響因素和研究股市中存在的聯動現象，主要基于有效市場假說這一重要前提，從信息傳遞和市場傳染兩個角度進行理論分析，在實證中，以資本資產定價模型為基礎，采取計量回歸的方法研究市場聯動和行業聯動，但閱讀已有文獻，發現將股票收益率與區域的聯動相結合這樣的研究較少，因此，本研究將區域因素作為解釋股票聯動的核心解釋變量。其次，本文在酈金梁(2009)的研究基礎上，做了一定的改進。故本文將在已有研究的基礎上，將我國分為七大區域板塊，基于CAPM模型，考察我國股市中股票收益率的區域板塊聯動性的特征，從時空分異的兩個維度進行同時分析。這將是本文研究可能的創新之處。

三、數據選擇和模型描述

(一)數據選取與說明

1.分析地域性與股票收益率的聯動性，會涉及對區域板塊的定義。本研究在酈金梁(2009)的基礎上，將我國分為7大區域板塊，依次是：東北地區、華北地區、華東地區、華中地區、華南地區、西北地區和西南地區，選取板塊指數的月收盤價(Pt)，則月收益率為Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1。

2.對于樣本股，選取滬深300成分股中的262只股票。華東、華北與華南所占的股票數比例較大，分別為101家，77家和39家符合我國股市的實際情況。各區域板塊框架的上市公司分布如下：

表1 各區域板塊上市公司的分布情況(單位：家)

數據來源：金融資訊終端Wind和同花順iFind客戶終端。且結果是在剔除在樣本期間缺失數據的情況下統計的。

3.在時間跨度的選擇上，日收益率數據會受到非共同交易時間以及市場微觀結構因素影響，所以選擇各區域板塊月均指數的對數收益率，時間是從2012年1月到2016年12月。

(二)模型描述

資本資產定價模型(CAPM)旨在如何確定證券資產的價格，哪些因素會影響資產的價格。其基本的理論模型如下：

E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

其中，E(ri)：資產i的預期回報率；rf：無風險收益率；βim：資產i的系統性風險；E(rm)：市場m的預期市場回報率；E(rm)-rf：市場風險溢價，即市場預期收益率與無風險收益率的差額。

在實際應用中，通常以ri-rf=αi+βi(rm-rf)表示CAPM模型，而αi用來表示資產價格是否被高估：若αi≥0，則資產價格被高估；若αi≤0，則資產價格被低估。在實際應用中，將其推廣到一項證券資產在不同時期的定價公式，同時考慮個體和時間這兩個維度，即面板數據形式的CAPM模型。通常表示一項證券i在時期t的定價公式，即：

rit-rft=αi+βit(rmt-rft)

根據CAPM模型的理論模型形式，可以構建相應的計量模型。

四、實證檢驗與結果分析

為分析區域板塊指數收益率之間的聯動性，可以通過對不同板塊之間收益率的數據進行回歸，以回歸的系數作為判定聯動性大小的標準。

各個板塊指數的收益率進行回歸后，系數均是通過1%的顯著性水平的檢驗，說明區域板塊之間的聯動性是存在的。從系數值的大小判斷，以東北板塊為例，東北與華北、華東、華中和華南的系數值呈現顯著地遞減趨勢，這與本文的研究主題吻合，即區域板塊的聯動效應隨距離衰減，由東北板塊發出的股市消息，從北到南進行傳遞，并且信息得到的效果也是隨距離發生顯著變化。其他幾個板塊大體上呈現出這樣的規律，相鄰板塊之間的聯動性大于相離板塊之間的聯動性。

五、結論與建議

文章從時空兩個維度出發，以2012-2016年滬深300中樣本股為研究對象，利用CAPM模型，采取分層回歸和面板回歸方法對樣本數據進行分析，考察我國股市中股票聯動的區域差異現象。具體結論如下：

1.通過對同時包含市場因素和地域因素的資產定價模型的回歸結果分析可知，我國股市中存在顯著的地域性。經濟發達的華北、華東、華南和西南地區在不同年份下，地域因素對股票收益率均有顯著影響，易吸引上市公司集聚，使得空間交易成本降低，進而影響資產定價成本；經濟發展程度相對落后的中西部地區，如西北，地域性對股票收益率的影響相對較小。

2.通過不同板塊收益率之間回歸分析可知，我國股市中區域板塊的聯動效應是遵循距離衰減規律，以東北板塊為例，其與華北、華東、華中、華南、西南和西北的聯動性系數依次為1.0461、1.0638、1.0181、0.9940、0.9371和1.0483。也存在部分地域之間股票聯動不符合該規律，說明股票聯動存在地區差異，需要結合具體的地域特點進行分析。