延安必康花式自救新宙邦卻22億接盤？

顧天嬌

2020年11月3日，電容器化學品領域的細分龍頭新宙邦（300037.SZ）公告，擬以22億現金收購上游六氟磷酸鋰生產商九九久。

這一交易的賣方延安必康（002411.SZ），是一家借殼上市的醫藥公司，業績承諾期滿后即“變臉”，兩三年的光景，市值從520億降至90億。上市5年里，實控人李宗松花式占用上市公司資金并組織財務造假，這也導致截至2020年6月30日，上市公司賬上僅有6億現金，卻有47億短期債務待還。

債務壓頂，延安必康不得不展開自救，當年被借殼的江蘇九九久科技股份有限公司（簡稱九九久）就成了延安必康的“救命稻草”。延安必康先是擬分拆九九久上市融資，后因實控人被行政處罰而終止，最終找到接盤方新宙邦受讓股權。

對新宙邦來說，收購完成后一方面原材料供應得到保障，另一方面或可提升電解液業務毛利率，不過其賬上僅9億現金，收購九九久仍需大額貸款，這一收購到底值不值？

借殼、分拆、出售九九久背后 延安必康圖窮匕見

2015年12月，九九久重組收購陜西必康，后者實現借殼上市，后上市公司更名延安必康，其市值在2018年達到最高點522億，但好景不長，這兩年延安必康的市值一路跌至90億左右。

一方面原因是延安必康2018年后業績出現斷崖式下滑;另一方面是其存在控股股東資金占用和財務造假的問題。

從延安必康2015-2019年的財務數據可以看出端倪。借殼時的業績承諾是：陜西必康在2015、2016及2017年實現的凈利潤分別不低于5.65億元、6.3億元及7.2億元。業績承諾期間，上市公司凈利潤分別為5.68億元、9.62億元、9.01億元，但業績承諾期滿后，上市公司2018年凈利潤僅實現4.26億元，不到上年的一半。

而且公司的經營性現金流與凈利潤變動不匹配，營收質量較差。2015-2019年經營性現金流凈額分別為同期凈利潤的121%、157%、4%、95%、43%。隨著業績考核的結束，公司現金流迅速變差，難免讓投資者對其營收、利潤真實性產生懷疑。2017年4月，陜西必康以預付工程款方式向C公司轉款12.52億元，由C公司以提供借款形式通過中間方最終轉給關聯方江蘇北松，江蘇北松實控人正是李宗松。

同時，2015-2018年延安必康的控股股東及其關聯方非經營性占用上市公司資金累計44.97億元。陜西必康按照李宗松指示向A、B兩家公司累計轉出43.4億元，部分資金用于支付A公司銷售款項，部分資金用于支付收購款，由B公司在指定區域內搜集符合條件的標的企業，約定達到并購條件后由上市公司予以收購，但約定的收購事項并未實施，且相應轉出的款項亦未返還上市公司。

簡單來說，實控人先利用上市公司進行股權、債券融資，然后巧立名目將上市公司資金通過層層關聯方轉出，最后落到自己的口袋里。

可以看到是，在這段時間里延安必康常年有大額“在建工程”掛賬，占比達到總資產的30%以上;應收賬款占比也是連年上升，從2015年的12%增至2019年的17%。

而且為了掩飾控股股東及實控人占用資金的情況，延安必康在2015-2018年通過虛假財務記賬、偽造銀行對賬單等方式，虛增貨幣資金超36億元。

2020年4月，延安必康公告稱，2018年發行的7億元公司債“18必康01”因未能如期兌付，已通過增加增信措施及變更還本付息安排的方式與債券持有人達成一致。事實上，截至2020年6月30日，延安必康賬上有貨幣資金6.32億元（其中受限資金4.17億元），但是短期債務（短期借款+一年內到期的非流動負債）高達46.67億元。

巨大的償債壓力之下，延安必康不得不想盡辦法籌資。

2020年3月，延安必康公告擬將其控股子公司九九久分拆至深交所創業板上市，最終因為2020年8月陜西證監局對延安必康的實控人李宗松做出行政處罰，分拆終止。

在籌劃分拆上市未能成行后，延安必康為九九久找到新買家。2020年11月3日，延安必康發布公告稱，公司擬向新宙邦以22.27億元轉讓九九久74.24%股權，同時向九九久科技及其法定代表人周新基以3.9億元轉讓九九久13%股權。

除了出售九九久，延安必康還將在建工程嘉安信息中心工程、新沂智慧健康小鎮及其所坐落的土地使用權轉讓給新沂經濟開發區建設發展有限公司，轉讓價格為16.91億元。

看似出售資產將獲得近43 億元的現金，有能力償還借款了，但是在出售資產的同時，延安必康還在大舉并購，這一操作頗為令人疑惑。

2020年9月2日，延安必康公告，將以自有資金人民幣14.82億元收購北盟物流100%股權。

標的北盟物流的實控人正是李宗松，這次收購也是其騰挪上市公司資金的手段之一。

2020年8月收到行政處罰后，李宗松承諾自8月18日起一個月內（即2020年9月17日前）解決資金占用問題，歸還16.67億資金至上市公司全資子公司。

不過，根據延安必康半年報，李宗松質押股份占其持有股票的比例超過99%，并且其直接持有以及通過新沂必康間接持有的股份均處于凍結狀態。李宗松無法質押股份獲得資金，那么從何處調用資金來歸還上市公司呢？如此，延安必康收購北盟物流的原因就很明顯了。

對于上市公司來說，收購北盟物流所用的錢最終會由李宗松通過歸還“占用資金”的方式流回來，40多億的短期負債仍有能力償還。對于李宗松來說，實際并沒有拿出真金白銀，而是把自己的資產賣給了上市公司。

需要注意的是，標的北盟物流尚處于虧損狀態，2019、2020年1-6月分別虧損1.49億、8063萬元，在建項目冷鏈、物流堆場等均未完工及投入運營。李宗松承諾在未來3年內實現5.5億的利潤，但是這究竟是不是一個大餅，恐怕每個投資者心里有自己的評判。

拐點來臨新宙邦22億收購上游供應商

本次九九久的收購方新宙邦，是電容器化學品領域的細分龍頭，2020年頗受市場關注，其市值從2019年11月的110億元，漲至2020年11月的370億元，漲幅達236%。

新宙邦目前已構建“添加劑-新型鋰鹽-溶劑-電解液”完整產業鏈，現有電解液產能約6.5萬噸。公司鋰電池電解液2019年出貨量和市占率為國內第二，并開拓了LG化學、三星SDI、松下、村田等海外客戶。

2019年，新宙邦電解液實現營收11.6億元，出貨量約2.8萬噸;2020上半年，新宙邦電解液實現營收5.9億元，出貨量約1.4萬噸，毛利率保持在29%左右。

本次收購九九久，對新宙邦有何影響？

九九久主營業務為新能源、新材料及藥物中間體板塊的研發、生產和銷售，主要產品包括六氟磷酸鋰、高強高模聚乙烯纖維、三氯吡啶醇鈉等。

其中六氟磷酸鋰，是鋰電池電解液的核心原材料之一，約占到電解液總成本的35%-40%。九九久目前產能為5000噸/年，國內產能占比約12%，是除多氟多（002407.SZ）、天賜材料（002409.SZ）、江蘇新泰的國內第四大六氟磷酸鋰生產銷售企業。

新宙邦2020年電解液產量預計3萬噸左右，按照六氟磷酸鋰12%質量比計算對應需求約3600噸。若此次收購九九久成功，能夠實現六氟磷酸鋰完全自給。

至于毛利率能否提升的問題，根據延安必康2020半年報，公司六氟磷酸鋰產品實現營業收入1.15億元，毛利率為6%，看上去毛利率壓縮空間很小，但不可忽視的是六氟磷酸鋰正處于周期拐點。

2015年后，伴隨新能源汽車投資概念興起，上游材料六氟磷酸鋰價格也出現快速上行。然而，行業產能的加快釋放，使得市場供給在2016年逐步達到過剩狀態，價格也從最高時近40萬元/噸，跌至2020上半年僅7萬元/噸左右，降幅超過80%。

隨著下游新能源汽車、電解液需求持續增長，2020下半年六氟磷酸鋰價格出現明顯回暖，在此背景下，新宙邦提前布局上游企業可以有效控制成本上漲的風險，時機選擇是比較恰當的。

但是需要注意的是，截至2020年9月30日，新宙邦賬上貨幣資金余額僅為9.35億，如果要拿出22億現金恐怕會有壓力。從目前披露的信息來看，新宙邦已向銀行貸款4億，期限不超過3年;計劃轉讓或減持所持科創板上市公司天奈科技（688116.SH）股票不超過687萬股，對應市值約3億。

總之，本次收購預計會給新宙邦帶來一定的財務負擔，負債率也將會大幅提升。