人民幣匯率走勢(shì)判斷

□上海財(cái)經(jīng)大學(xué)高等研究院課題組

與2017年相比，人民幣貶值壓力已大幅釋放，預(yù)計(jì)2018年第四季度人民幣匯率仍然會(huì)保持平穩(wěn)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)

當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)

2018 年第二季度以來，人民幣遭遇了自 2015 年“8·11”匯改以來的第二次貶值。人民幣在此前經(jīng)歷了一年多升值后開始走弱，中間價(jià)從2018年4月初的6.28貶至目前6.9的水平，連續(xù)六個(gè)月下降，創(chuàng)下匯率并軌以來最長(zhǎng)連續(xù)跌勢(shì)。在10月25日國(guó)家外匯管理局公布欠佳的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)后，離岸人民幣匯率更是一度跌破6.97。進(jìn)入第三季度，在岸與離岸人民幣的匯差（離岸減去在岸）較第二季度有加大的趨勢(shì)，并曾一度達(dá)到550點(diǎn)左右，顯示人民幣做空壓力加大。此外，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月下降，中國(guó)人民銀行公布的最新外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)9月外匯儲(chǔ)備為30870.2億美元，環(huán)比減少227億美元，降幅為0.7%。

另外，2018年7月銀行結(jié)售匯逆差94億美元，8月逆差149億美元，9月逆差更是達(dá)到了176億美元，為自2017年6月以來的最大逆差，顯示跨境資本在第三季度出現(xiàn)凈流出壓力，反映出在人民幣貶值預(yù)期下市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒持續(xù)強(qiáng)烈。

盡管對(duì)比第二季度數(shù)據(jù)，在兩周多的時(shí)間里，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)從6月14日的6.3962跌至7月2日的6.649，跌了 2528個(gè)基點(diǎn)，近期人民幣匯率波動(dòng)已有所回穩(wěn)，但對(duì)人民幣的貶值壓力仍不可忽視。

2018 年第二季度以來，人民幣遭遇了自 2015 年“8·11”匯改以來的第二次貶值。

近期人民幣貶值走勢(shì)主要有以下四個(gè)影響因素：首先，美元指數(shù)的強(qiáng)弱表現(xiàn)是人民幣匯率調(diào)整的外部壓力來源。其次，美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息進(jìn)程當(dāng)中，而中國(guó)面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，中國(guó)人民銀行提出要保持流動(dòng)性合理充裕，并已經(jīng)開始通過降低準(zhǔn)備金率、放寬中期借貸便利（MLF）抵押品范圍等措施釋放貨幣政策信號(hào)。這和美國(guó)逐漸收緊的貨幣政策出現(xiàn)分歧，中美利差進(jìn)一步縮窄，使得人民幣資產(chǎn)的吸引力下降。第三，在金融嚴(yán)監(jiān)管和穩(wěn)杠桿的背景之下，短期看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，基本面弱化對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生壓力。第四，隨著貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，對(duì)人民幣構(gòu)成貶值壓力。

為了緩解人民幣近期貶值壓力，中國(guó)人民銀行于8月3日宣布自8月6日起將遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整至20%，并且中國(guó)外匯交易中心于8月24日宣布重啟逆周期因子，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。此外，中國(guó)人民銀行于9月20日與香港金融管理局簽署了合作備忘錄，旨在便利中國(guó)人民銀行在香港發(fā)行央行票據(jù)，此舉能夠通過調(diào)節(jié)離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性來穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，以保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。我們認(rèn)為，針對(duì)10月25日公布的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)，中國(guó)央行有充足的外匯儲(chǔ)備、積累的豐富經(jīng)驗(yàn)和足夠的政策工具，維護(hù)人民幣外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。

然而，對(duì)于人民幣貶值壓力仍不可忽視。首先，在當(dāng)前人民幣貶值的大背景下，欠佳的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)投資者的心理造成沖擊，加大跨境資本的流出力度。其次，中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍然具有弱點(diǎn)?？v使相較于進(jìn)口額度以及短期外債而言外匯儲(chǔ)備均十分充足，大大高于IMF提出的警戒線，但是外匯儲(chǔ)備與M2的比例近來呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，9月只有11.73%，遠(yuǎn)低于IMF建議的資本賬戶開放國(guó)家應(yīng)該具備的20%（或是比對(duì)亞洲國(guó)家平均約有25%）。自2015年“8·11 匯改”以來，盡管中國(guó)實(shí)行了較為嚴(yán)格的資本管制，凈誤差與遺漏項(xiàng)所隱含的資本流出已經(jīng)接連3年呈現(xiàn)2000多億美元的規(guī)模。其三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。其四，盡管美元指數(shù)上升勢(shì)頭已明顯趨緩，仍需注意其后續(xù)影響。最后，需要關(guān)注中美貿(mào)易摩擦的進(jìn)一步發(fā)展。

中美貿(mào)易摩擦與人民幣匯率下跌風(fēng)險(xiǎn)

2018年以來，愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦并不是一個(gè)短期現(xiàn)象，而是源于中美在國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域不斷增強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性，這種不斷增強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性是由兩國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和比較優(yōu)勢(shì)等多種長(zhǎng)期因素共同決定的。因此，競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)導(dǎo)致的中美貿(mào)易摩擦問題將是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)性問題。但從整體來看，中美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)又具有非常強(qiáng)的互補(bǔ)性，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)的分析和應(yīng)對(duì)過程將非常復(fù)雜，并加大貿(mào)易的不確定性。

在中美貿(mào)易摩擦等一系列不確定因素的影響下，未來人民幣貶值壓力仍存，中國(guó)進(jìn)出口增速也面臨一定的下行壓力，其波動(dòng)性將有所增強(qiáng)。相比于2017年人民幣相對(duì)美元的持續(xù)升值，2018 年以來人民幣經(jīng)歷了持續(xù)貶值的過程，截至2018年10月下旬，人民幣對(duì)美元匯率已經(jīng)回落到2017年年初的水平。美元加息和貿(mào)易摩擦可能引起跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)，資本外流和企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)定將引起匯率風(fēng)險(xiǎn)，并將進(jìn)一步加劇中國(guó)進(jìn)出口的波動(dòng)性。因此，應(yīng)充分考慮貿(mào)易摩擦引發(fā)的不同風(fēng)險(xiǎn)之間的交互作用，警惕其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定造成的可能影響。

人民幣未來走勢(shì)

從人民幣貶值預(yù)期來看，如果使用人民幣無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易來衡量貶值預(yù)期，一年遠(yuǎn)期外匯交易顯示近期人民幣的貶值預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，與2017年底對(duì)比，貶值壓力已大幅趨緩（2017年12月為2.4%，2018年4月 為 1.5%，2018年9月為1.2%）。另外，盡管兩年與三年期仍隱含較大幅的長(zhǎng)期貶值壓力（過去一個(gè)月，2年的遠(yuǎn)期外匯交易價(jià)格指向約2.3%的貶值幅度，3年的遠(yuǎn)期外匯交易價(jià)格指向約3.1%的貶值幅度，中長(zhǎng)期貶值預(yù)期仍不可忽視），但與2017年相比，人民幣貶值壓力已大幅釋放。因此，我們預(yù)計(jì)，2018年第四季度人民幣匯率仍然會(huì)保持平穩(wěn)波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。更長(zhǎng)期的匯率走勢(shì)則將受到中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)、各國(guó)貨幣政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是否到位等基本面影響。