公司治理困境:當(dāng)分散股權(quán)遇上中國傳統(tǒng)文化

□李四海 吳偉節(jié)

在內(nèi)部治理機制上，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理需要從控股股東治理逐步轉(zhuǎn)向以第三方獨立董事為中心的治理模式

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對控股大股東的存在一直以來是中國資本市場的基本特征，被學(xué)者們認(rèn)為是中國公司治理的頑疾。自2007年中國完成股權(quán)分置改革起，“全流通”下股票流動性增強，在技術(shù)層面使得股權(quán)分散成為可能，而2010年以來保險資金等機構(gòu)投資者在二級市場頻繁舉牌更是加速了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的進程。就在中國逐漸走向股權(quán)分散時代的同時，以萬科控制權(quán)爭奪為代表的惡意收購在資本市場上集中爆發(fā)，使市場意識到傳說中的“門外的野蠻人”已近在咫尺。寶能系血洗南玻A董事會以及提案免去萬科高管的董事職位等事件的發(fā)生使得無論是股東還是管理層，甚至監(jiān)管機構(gòu)都深陷公司治理對策空白的驚慌之中。集中爆發(fā)的控制權(quán)爭奪亂象表明，在股權(quán)分散時代中國傳統(tǒng)公司治理存在缺陷，控制權(quán)爭奪背后，是應(yīng)當(dāng)墨守“股權(quán)至上”的邏輯，還是該鼓勵對創(chuàng)新型管理層的專用性人力資本投入給予足夠激勵？在控制權(quán)爭奪發(fā)生時中小股東的話語權(quán)及其權(quán)益應(yīng)該由誰來保障？獨立董事應(yīng)發(fā)揮什么作用？這些問題都成為爭論的熱點。從公司治理的角度看，這些問題正是由于中國資本市場倉促進入了股權(quán)分散化時代，而傳統(tǒng)公司治理的觀念和模式并未及時轉(zhuǎn)變所產(chǎn)生的困境。

圖 1 第一大股東持股比例均值

圖2 上市公司大股東持股比例分布

股權(quán)分散的趨勢

圖1-3顯示，近十幾年來中國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)由一股獨大模式逐漸轉(zhuǎn)向分散的結(jié)構(gòu)。這種分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，一方面源自于國有資本的改革，如目前在實施的混合所有制改革，以2017年8月聯(lián)通混改為例，聯(lián)通集團通過引入百度、中國人壽等具有較高資質(zhì)的投資者，對中國聯(lián)通的持股比例從混改前的63.7%降至36.7%；另一方面源自于機構(gòu)投資者增多，隨著中國A股市場的不斷放開，機構(gòu)投資者開始大量進入中國資本市場，在持股規(guī)模上，據(jù)統(tǒng)計境內(nèi)專業(yè)投資機構(gòu)持股市值比重在2016年末持續(xù)提升至16.3%。對于境外的機構(gòu)投資者，早在2002年中國便落實了合格境外投資者（QFII）制度，2014年滬港通落地實施，2016年深港通也正式開啟。機構(gòu)投資者的積極入市使得上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散化的趨勢。另外2013年起保險產(chǎn)品投資范圍的擴大，尤其是以萬能險為代表的投資產(chǎn)品的快速發(fā)展提升了保險機構(gòu)在A股市場的影響力。大量險資的舉牌加速了股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散。

股權(quán)分散背景下傳統(tǒng)公司治理困境

1.東家之爭。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理在靜態(tài)層面形成股權(quán)制衡，動態(tài)上面臨外部潛在股東的機會主義行為威脅。傳統(tǒng)的社會文化容易產(chǎn)生“一山不容二虎”的問題，引起股東間的利益沖突。在面對外部潛在股東時，由于缺乏信任的基礎(chǔ)和法律保護的不完善，股東間容易產(chǎn)生較強的對抗性，爆發(fā)激烈爭奪控制權(quán)事件。中國長期以來一股獨大背景下形成的治理模式無法及時適應(yīng)股權(quán)分散情況下所要求的股東間權(quán)力共享與制衡。

自2015年起，資本市場上險資舉牌屢見不鮮，而股權(quán)分散的公司則成為了備受青睞的舉牌對象，這也引起了資本市場上的控制權(quán)爭奪大戰(zhàn)，上海家化、西藏藥業(yè)、天目藥業(yè)、綠城集團、東方銀星、萬科、南玻A等眾多公司陷入控制權(quán)爭奪泥潭之中。在過去一股獨大的背景下，大股東擁有絕對控制權(quán)，進而形成了與之相適應(yīng)的治理模式，具有控制力的大股東往往將企業(yè)視為自己的江山，具有強烈的領(lǐng)域意識，不愿分享控制權(quán)，阻礙其他股東的權(quán)利行使進而導(dǎo)致沖突。

圖3 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)Z指數(shù)與H指數(shù)均值

2.東家與管家之爭。資本市場控制權(quán)之爭本應(yīng)存在于股東之間，但是在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層作為“管家”也成為了控制權(quán)之爭的重要一方，在寶萬之爭與南玻A等案例中我們都觀察到管理層與股東之間發(fā)生控制權(quán)爭奪。管理層在企業(yè)長期經(jīng)營過程中掌握公司的實際控制權(quán)，形成內(nèi)部人控制，當(dāng)外部股東介入動搖管理層的控制時，導(dǎo)致雙方產(chǎn)生沖突。

理論研究認(rèn)為，財務(wù)資源（股權(quán)）、關(guān)鍵性知識資源和關(guān)系性資源是獲取和維持控制權(quán)的資源基礎(chǔ)。管理層的“管家”身份決定了其股權(quán)控制鏈不足以保證控制的實現(xiàn)，所以管理層對公司控制權(quán)的實現(xiàn)更多地依賴于個人關(guān)鍵性知識資源和關(guān)系性資源。而管理層個人關(guān)鍵性知識資源和關(guān)系性資源對企業(yè)發(fā)展往往具有歷史性貢獻(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營過程中個人的社會連接與企業(yè)組織的社會資本高度重合，極易催化管理層“心理所有權(quán)”，當(dāng)面對缺乏信任基礎(chǔ)的“野蠻人”時，管理層為了維護控制權(quán)會表現(xiàn)出極強的對抗性。

觀察現(xiàn)實中管理層與股東控制權(quán)之爭的案例，管理層通常采用兩種路徑。其中之一是依賴于管理層的道德優(yōu)勢以及焦點事件，通過第三方諸如媒體、政府監(jiān)管部門等向控制權(quán)爭奪方施壓；路徑之二是尋求支持性股東，游說現(xiàn)有股東或利用個人關(guān)系資源引入新的股東，稀釋原有股東份額。

3.爭奪的經(jīng)濟后果。不論是股東之爭還是“管家”與東家之爭，最終受傷的往往是企業(yè)，沖突撕裂股東間的關(guān)系、內(nèi)部派系斗爭、嚴(yán)重的內(nèi)耗、企業(yè)處于高度不確定的狀態(tài)，原有大股東與管理層的隱性合約變得不穩(wěn)定，管理層與新晉大股東和潛在的股東不存在信任基礎(chǔ)，形成新的隱性合約存在巨大的合約成本。

股權(quán)分散下的公司治理改進

1.內(nèi)部治理：控股股東治理轉(zhuǎn)向獨立董事治理。寶萬之爭的結(jié)局是第一大股東持股比例重新回到較高的水平，并且在董事會的席位比例超過其持股比例。這反映出中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)進入了分散時代，但公司治理的理念并未發(fā)生轉(zhuǎn)變。在股權(quán)高度集中背景下，形成的傳統(tǒng)公司治理模式過度依賴大股東的作用，而依賴控股股東的治理模式與股權(quán)分散下要求的權(quán)力制衡相悖，所以出現(xiàn)了寶萬之爭等案例。

在內(nèi)部治理機制上，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理需要從控股股東治理逐步轉(zhuǎn)向以第三方獨立董事為中心的治理模式。在美國等股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的資本市場，公司的董事會大多由管理層和絕大多數(shù)的外部獨立董事組成，為中國的公司治理轉(zhuǎn)型提供了可參考的范式。首先，不同于股權(quán)集中下控股股東依靠股權(quán)控制董事會，在股權(quán)分散背景下，對股東的董事提名比例需要設(shè)置合理的限制，以避免出現(xiàn)大股東通過董事會獲得超過其持股比例的控制權(quán)。其次，可以逐步提高董事會中獨立董事的比例。理論上，股東大會選舉產(chǎn)生的董事會應(yīng)該對全體股東負(fù)責(zé)，然而在實踐中具體董事只是其提名股東的代言人，只對其提名的股東負(fù)責(zé)。而獨立董事的靈魂在于其獨立性，成為董事會中除了管理層與大股東之外的重要力量。

2.外部治理：提高機構(gòu)投資者的積極性。機構(gòu)投資者在監(jiān)督方面更具有積極性且更為有效，機構(gòu)投資者在衡量成本的基礎(chǔ)上采用各種方式參與公司治理，如爭奪公司代理權(quán)、反對經(jīng)理提議的代理權(quán)活動、股東決議、非正式影響、解釋函等。雖然近些年中國機構(gòu)投資者在政府的大力扶持下，逐漸向國際靠攏，投資規(guī)模更大、種類更豐富，作為外部治理機制的部分作用逐漸顯現(xiàn)，但相較于國外機構(gòu)投資者，受限于市場發(fā)展程度和法律法規(guī)的影響，參與公司治理的積極性還不是很突出。另外中國的基金業(yè)公會這樣的行業(yè)公會能力還相對弱小，很難像國外一樣就上市公司的治理問題采取集體行動，從而更好地進行監(jiān)督。今后我們可以持續(xù)擴大包括社保基金在內(nèi)的各主要機構(gòu)投資者的投資種類與規(guī)模，增強機構(gòu)投資者行業(yè)協(xié)會的作用，規(guī)范機構(gòu)投資者的行為，引導(dǎo)機構(gòu)投資者積極投入到公司治理中去。

3.法律與規(guī)制治理：完善控制權(quán)市場規(guī)制與法律機制。近年來中國無論是在立法還是執(zhí)行層面一直致力于外部法律環(huán)境的改善，提高投資者保護水平，但是實踐中爆發(fā)的問題說明中國的法律機制依然需要完善與創(chuàng)新。在具體的程序和實踐上，許多公司治理問題也是法律問題，如寶萬之爭中對于回避投票的獨立董事是否計入投票總數(shù)的爭執(zhí)；山水水泥案例中職工股份的第三方托管問題；上市公司集體性修改章程以防止?jié)撛诠蓶|機會主義行為等。

在控制權(quán)市場規(guī)制方面，需要加強對入市主體資格和資金來源的監(jiān)管。2015年起的保險資金舉牌潮，引起了整個資本市場的恐慌，據(jù)報道600多家上市公司倉促修改章程，增加反收購條款。通過復(fù)雜的合約安排而形成的杠桿收購，一方面破壞了資本市場的穩(wěn)定，另一方面導(dǎo)致公司高管層巨變，不利于公司整體價值實現(xiàn)。所以對于保險資金等機構(gòu)投資者，要通過合理的制度設(shè)計使其改變短期炒作行為，真正從事長期的價值投資，實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定。

法律機制方面，眾多學(xué)者將中國資本市場與發(fā)達(dá)國家進行了對比，發(fā)現(xiàn)在反并購和發(fā)生控制權(quán)爭奪時，中國可實際采用的措施遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，表明在制度層面，我們?nèi)孕枰嗟膭?chuàng)新。2017年12月15日香港聯(lián)交所宣布放開“同股同權(quán)”的限制，接受“不同投票權(quán)架構(gòu)”的新經(jīng)濟公司在香港上市。創(chuàng)新型公司普遍采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了解決中國管理層與新晉股東矛盾的可能方式之一。如果管理團隊預(yù)期將無法穩(wěn)定掌握公司控制權(quán)，無疑會減少專用性人力資本的投入，其結(jié)果可能是限制公司的長期發(fā)展，也間接損害了全體股東的利益。而在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，關(guān)鍵的管理團隊被授予具有投票權(quán)優(yōu)勢的B類股票，以保證對公司的穩(wěn)定控制。從股東的角度來看，管理團隊由于其知識和經(jīng)驗的優(yōu)勢，由其制定公司未來的發(fā)展路徑更為科學(xué)合理，符合公司價值最大化原則，這在一定程度上協(xié)調(diào)了管理層與股東利益，實現(xiàn)了管理層與股東的雙贏。