不完全契約理論在企業中的應用
——專訪2016年諾貝爾經濟學獎獲得者奧利弗·哈特

□中國經濟報告 吳思

契約中的“未盡事宜”在事后必須有人說了算，這就是剩余控制權，否則到時候有可能出現機會主義和敲竹杠行為

奧利弗·哈特（Oliver Hart），美國哈佛大學經濟學講席教授、美國法經濟學學會主席、美國經濟學會副主席。2016年，哈特教授因在契約理論方面的突出貢獻，與麻省理工學院教授本特·霍姆斯特朗（Bengt Holmstrom）共同獲得諾貝爾經濟學獎。

契約理論是將所有交易或制度都看作為一種契約（合同）。這是一個綜合性分析框架，高管薪酬、保險賠付以及民營化等問題都可以放在這個框架中分析。在契約制定和執行過程中會發生很多問題，其中最重要的就是信息不對稱導致的逆向選擇、道德風險和敲竹杠。

哈特最重要的貢獻是提出了不完全契約理論。所謂不完全契約，指的是雙方在簽訂契約時，因為未來不可預知以及簽訂契約的成本限制，不可能面面俱到地把所有可能情況下的責任和義務都列出來。那如何解決契約的不完全問題呢？2009年諾貝爾經濟學獎獲得者、美國加州大學伯克利分校經濟學教授奧利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）開出的藥方是實行“一體化”。哈特則認為，契約中的這些“未盡事宜”在事后必須有人說了算，這就是剩余控制權，否則到時候有可能出現機會主義和敲竹杠行為。那么究竟誰應該擁有剩余控制權？哈特認為，將剩余控制權分配給投資決策相對重要的一方更有效率，因為這樣，投資決策者能得到更大的激勵。

不完全契約理論回答了科斯（Ronald Coase）提出的問題，即為什么有的交易通過市場進行而有的交易在企業內部完成。這一理論基礎還被用來發展關于企業邊界、企業合并等新理論，為人們理解真實世界的經濟組織、財務結構、政治制度和法律制度提供了全新的分析工具，從而深刻地改變了社會科學的分析范式。

近年來，學術界對不完全契約的理論基礎有所質疑。比如霍姆斯特朗的完全契約理論認為，當事人可以設計出一種考慮到未來所有可能情況的契約，通過巧妙的機制設計和付出一定的經濟代價，解決當事人的逆向選擇和道德風險問題。

2007年諾貝爾經濟學獎獲得者馬斯金（Eric Maskin）也曾與哈特展開過激烈的辯論。哈特認為，合同不完備的原因在于一個基本假設，即第三者不能驗證合同規定的內容。而馬斯金認為，即便第三者不能驗證合同規定的內容，也可以通過好的機制設計，使得合同一直執行下去，誰擁有控制權并不重要。

關于學術界對不完全契約理論的質疑，哈特近年來從行為經濟學借鑒思路，試圖為不完全契約理論尋找新的理論基礎。他在2008年的一篇論文中指出，各方訂立契約的目的是為了統一認識，避免之后產生負面情緒，因為負面情緒會導致不合作行為，帶來無謂損失。換言之，契約的一大作用是作為當事人的“參照點”（reference point）?！斑@一新研究方法要說成功還為時尚早?！痹诠貍€人主頁的顯著位置，美國金融學會官方雜志為他撰寫的傳記中如是寫道。

什么情況下企業會采取合并行為

中國經濟報告：能否簡單介紹下你是如何開始研究不完全契約理論的？

奧利弗·哈特：我是從1983年開始對這個理論產生興趣的。我們當時看到這樣一種情況，有兩家公司，甲公司需要乙公司的產品，但為什么甲公司不能直接和乙公司建立一個契約，而是要去收購乙公司呢？這涉及到企業的邊界問題。

我們的研究得出一個結論，兩者是有區別的。那么為什么不能通過契約完成所有交易？原因就在于，從長期來看，契約不可能將未來所有可能發生的情況都考慮進去。這是不可避免的。

如果一個契約里沒有規定某種行為,那么這種行為的控制權應該由誰來掌握？這里就涉及到剩余控制權的問題。當契約不完備時，誰擁有剩余控制權就至關重要。我們的研究發現，剩余控制權往往掌握在資產控制人手中。

回到最初的問題，如果甲公司是一個發電廠，乙公司是一個煤礦，甲公司需要乙公司的煤來發電。如果兩家公司是獨立的，那么開發什么樣的煤的決定權在乙公司。當甲公司收購乙公司后，甲公司就獲得了乙公司之前擁有資產的剩余控制權。

剩余控制權與其他商品一樣具有稀有性。在公司合并中，甲擁有了一些剩余控制權，乙就會失去一些剩余控制權，因此雙方需要通過談判并簽署合同來事先約定控制權的分配。如果被合并公司的剩余控制權減少，公司的激勵就會相應減少，隨之而來的可能就是公司獨立性和創造力減少。因此我想強調的就是要給相關方足夠的激勵。

中國經濟報告：也就是說，你是從公司合并的成本角度來考慮問題？

奧利弗·哈特：是的。之前的文獻更強調一體化或合并的好處，我們換了一個角度來思考問題。比如在上面的例子中，甲公司收購了乙公司，乙公司想要提高煤礦的開采效率，但必須得到甲公司的允許才能執行，乙公司在被收購后就失去了獨立性的優勢。這也能幫助我們理解為什么很多人想要創業，因為這樣他們就可以自己做主。

企業家和投資人誰應該獲得企業的控制權

中國經濟報告：人們通常認為，初創企業因為風險較大，很難獲得債權融資，只能轉向股權融資。這不就會導致初創企業失去一部分剩余控制權嗎？

奧利弗·哈特：在企業融資問題上，剩余控制權是一個很重要的概念。每一個大公司都是由創業者慢慢發展起來的，絕不是憑空出現的。初創企業必然需要融資，創業者有點子，投資者（我們稱作風險投資人）有資金，他們各自獨立做事情，可能都不會取得很大的成功，但如果可以簽訂契約開展合作，成功的可能性就會變大。

對于風險投資人而言，獲得投資收益是其主要目的，因此他們會在契約中明確未來現金流的分配。但創業者應該更加關注控制權的分配，原因就在于融資的契約是不完備的。如果創業者能夠獲得更多的控制權，那么企業極有可能走得更為長遠、更有前瞻性；但如果風險投資人獲得更多控制權，企業可能會存在過于關注投資回報等短視行為。這是初創企業需要警惕的。

當然，風險投資人會擔心創業者濫用控制權，比如將利潤用于提高薪資或再投資，而不是返還給風險投資人；又或者風險投資人發現創業者的點子很好，但不是經營初創企業的最佳人選。這時候風險投資人沒有足夠的控制權也會面臨問題。

那么到底誰該擁有更多控制權？如何在當事雙方不同目標之間達成平衡呢？之前有一些學者對這個問題進行了研究。一種方法是根據實際情況進行控制，比如設定利潤、產品研發等指標，完成指標的創業者可以繼續控制這家初創企業，否則控制權將交給風險投資人。還有一種方法是通過創業者和風險投資人的投票在公司治理中形成制衡。

我們通過研究給出的建議是，設計狀態依存的最優控制權。這種狀態依存的控制權其實就是債權，企業經營好的時候應該是創業者說了算，企業出現問題后，應該由投資者說了算，控制權從創業者轉移到投資者。

一股一票是好的股權安排嗎

中國經濟報告：為什么阿里、京東這類“獨角獸”企業都選擇以“同股不同權”控制權結構在美國上市？

奧利弗·哈特：過去企業的控制權結構通常是“一股一票”，即股票由廣大股東持有，一份股票代表一份投票權。股權和投票權掛鉤的好處就在于，每個人的成本和收益是相匹配的，擁有最大控制權的人同樣也要承擔相應的后果。

1998年我和同事寫過一篇論文，核心觀點是“一股一票”的股權結構必須有一個前提，即所有人只在乎金錢回報。但實際上，一個公司不僅僅以賺取利潤為目的，企業家可能還有自己的理想和目標，他們對金錢之外的回報也感興趣。在這種情況下，雙重股權結構更加合理。通過這種安排，一些人能夠控制自己的公司，另一些人雖然持有很多股票，但對公司的控制有限。

所以我個人覺得雙重股權結構本身并不存在問題，也不應該被禁止。最近我們也看到很多高科技企業都選擇了雙重股權結構，比如阿里、谷歌、臉書等。在公司上市時，讓創始人保持對公司的控制權對公司長期發展是很有幫助的。如果一些投資者不喜歡這樣的安排，覺得普通股東的權利不夠，那么他們可以選擇不購買這些公司的股票。也就是說，股權結構應該由各企業來決定，而投資者是否認可“同股不同權”的機制則主要取決于投資者自身。重要的是，投資者在購買股票時應能夠獲取充分的信息，而不是在購買股票之后才發現他們沒有投票權。

當然，在雙重股權結構下，也有可能出現控制人因某些原因無法控制自己的公司，引起公司內部的爭斗，所以應該設計一些日落條款，一旦出現上述情況，雙重股權結構可以轉變成同股同權的結構。

企業應最大化股東福利還是市值

中國經濟報告：另一位諾獎得主弗里德曼（Milton Friedman）曾發表過“公司目標與社會目標應分離”的論斷。在他看來，上市公司應以賺錢為目標，社會責任留給個人和政府來處理，也就是說公司目標與社會目標是分開的。對此你怎么看？

很多高科技企業都選擇了雙重股權結構，在公司上市時，讓創始人保持對公司的控制權對公司長期發展是很有幫助的。

奧利弗·哈特：弗里德曼提出這個問題的起點是公司是否應給慈善機構捐錢。當時CEO都在談論公司的社會目標，試圖為慈善捐款辯護。而弗里德曼說，“這是完全錯誤的，公司的唯一目標就是賺錢。公司可以將盈利分紅給股東，而不是捐給慈善機構，股東可以自己決定是否要捐出去?！彼愿ダ锏侣⒉皇欠穸ù壬疲钦f公司在慈善捐贈方面沒有相對優勢。

我認為當談及慈善捐贈時，這是一個相當有說服力的論點。但如果考慮其他情況，比如沃爾瑪是否應該銷售槍支，那么按照弗里德曼的觀點，因為銷售槍支有利可圖，公司就應該這么做，然后向股東支付額外的分紅，再由股東自己決定是否將這筆分紅捐給槍支管制組織。這顯然是沒有道理的，因為如果股東支持槍支管制的話，禁止沃爾瑪出售槍支，效率會高得多。

我可以再舉一個例子，比如一家排放污染物的企業，也許不治理污染可以賺更多的錢，甚至因為監管不嚴也沒有違反法律規定。弗里德曼的觀點可能是，公司靠污染賺錢，然后給股東分紅，如果股東愿意的話，他們可以出錢治理污染。但問題是，先污染后治理的成本相當高。

弗里德曼的結論是以嚴格的條件為基礎的：要么公司的盈利活動和破壞活動（如污染）可以分開，要么政府能夠通過法律與監管將外部性完全內部化。實際上，這兩類情況都極難成立。

我認為公司股東不僅僅只對利潤感興趣，他們也關心社會問題。因此股東福利的含義遠大于狹隘的公司市值，社會目標也應納入其中。CEO對股東的“信托責任”不應狹隘地理解為追求利潤最大化。“信托責任”的真正含義是忠實于股東目標，換句話說就是公司應最大化股東福利而非市值。

中國經濟報告：如果一家公司做出損害社會公共利益的事情，人們可能會拒絕購買這個公司的產品或股票，公司的市值也就會下降。這是否意味著市值已經包含了社會目標？

奧利弗·哈特：我們所看到的是，一些公司的行為產生了污染或者對社會造成了負面影響，但人們并沒有“用腳投票”。上市公司都說自己承擔了“社會責任”，但這里的社會責任指的是關注消費者、股東等關聯方的利益，歸根到底還是為了盈利的目標。

中國經濟報告：有人認為，公司市值容易量化，而股東福利難以量化。因此股東福利最大化的目標在執行中并不好落地。對此你怎么看？

奧利弗·哈特：實際上已經有學者開始在量化股東福利方面開展研究，將更廣泛的社會指標納入到管理層績效考核中。在美國，已經有一些公司致力于量化各家公司對環境的影響，可以預見未來會有更多量化指標和方法出現。

我想強調一點，我們說股東福利或市值最大化，給人的感覺往往是必須得到一個具體的數值，但我想說的是投票人的感受。投票人心理會影響其對公司議案的價值判斷。此外，不能因為錯誤的價值容易量化、正確的價值不容易量化，就只關注最大化錯誤的價值?！靶磐胸熑巍辈恢挥泄芾韺幼畲蠡蓶|價值這一層含義，這樣的理解太過狹隘，我們應該改變這一成見。

中國經濟報告：如何理解投票人心理會影響公司目標的選擇？

奧利弗·哈特：讓股東投票決定上市公司的章程，就可以將社會目標真正納入到股東福利中。需要注意的是，此時，若盈利活動和破壞活動是可分的，或若政府已將外部性內部化，又或若股東都不是以社會目標為先，那么投票就會產生“弗里德曼后果”：股東會支持市場價值最大化。

當然投票也有成本。其中一大成本是，股東可能會提出太多無關緊要的議案，這會干擾管理秩序。但是，這一成本可以被最小化（即使無法消除）。如果規定，提請議案需要獲得持股達到一定比例股東的支持，這樣就可以提高議案質量。另一大成本是，公司的錢可能會花在管理層偏好的事務上，而非真正業務上。公司章程能夠減少（并潛在消除）這類成本，辦法是限制管理層利用公司資源來謀求競聘的能力。此外，還有一項潛在成本——代理投票（proxy vote），但在網絡世界，對代理投票的管理成本可以忽略不計。

政府和企業如何分配控制權

中國經濟報告：關于政府與市場的關系，中國經濟學家進行了很多討論。你的基本觀點是什么？

奧利弗·哈特：經濟學家經常在市場與政府的關系問題上爭論不休。經濟學是一個有用的工具，但我從不認為經濟學家能夠對任何事情都提供完整而正確的答案。這是我的總體觀點。不管是認為市場是不好的，還是政府都是壞的，這些都是極端情況。真理介于兩者之間。這種視角有助于幫助我們在特定情況下判斷應該怎么做，我們的目標是什么，實現目標的最好方法是什么，思考這些問題才是最有用的。

中國經濟報告：政府如何決定是自己提供公共服務還是向企業購買公共服務？

奧利弗·哈特：在某些情況下，政府應該購買公共服務。通常來說，公共服務需要政府提供資金，但并不是說必須要由政府來提供，也可以讓民營企業提供。

我可以舉一個監獄的例子，政府需要監獄收押犯罪人員，但顯然市場不會為建監獄買單，這里存在搭便車的行為，所以政府將為建監獄提供資金。但它應該自己管理監獄，還是與一家企業簽訂管理監獄的合同？在這個例子中，有一些事項很難靠合同約定。其中之一是警衛的質量，企業可能出于成本考慮雇傭素質較低、訓練較差的警衛。當然，如果你能擬出一個完美的合同，明確警衛應該接受的訓練等條款，這將不是一個問題。但事實上這是很難做到的。對于高安全級別的監獄而言，警衛質量可能是一個嚴重的問題，所以政府管理監獄是必要的；但對于安全級別較低的監獄，交給企業管理的結果可能也不差。

中國經濟報告：你如何看待PPP（公私合營）的模式？

奧利弗·哈特：PPP在美國和英國也是比較受歡迎的做法。根據我的研究，PPP也是有利有弊的。比如，政府需要與民營企業簽訂契約來修建和運營一家醫院，政府可能意識到，將“修建”和“運營”醫院交給一家民營企業（而不是分別將“修建”和“運營”醫院交給不同民營企業）是一種更經濟的做法。這樣的安排有一定好處，但也有成本。關于到底應該如何安排，我們沒有一刀切的簡單答案，對于這個問題我在2003年的一篇論文中進行了分析，可供參考。

在中國，政府推動PPP的初衷可能更多是為了緩解融資壓力、降低財政預算。從融資的角度來看這似乎是一個明智的做法，因為可以讓民營部門承擔一部分成本，但這種初衷本身就不正確。PPP的目的不應該是幫助政府融資。事實上，政府具有很強的融資能力，可以發債券、印鈔，它們擁有許多民營部門所不具有的“特權”。以融資為出發點的PPP是站不住腳的，PPP應以提升效率為初衷。

中國經濟報告：在過去40年，中國民營企業從無到有，從少到多，成為市場經濟的弄潮兒。對中國下一步如何繼續發展民營經濟，你有何建議？

奧利弗·哈特：我為中國經濟領域所取得的成就感到驚嘆，過去40年中國經濟高速增長是世界經濟最令人贊嘆的成就之一。我聽到一些中國朋友談到，過去中國經濟效率的增長主要是民營部門實現的。從這個角度來看，中國應該繼續讓民營企業發揮更大作用。

當然，每個國家都有自身的特點。即使在中國這樣一個有著“大政府”傳統的國家，我們依然要問：為什么這個企業依然是國有的？這是必須的嗎？我的建議是實現公平競爭。如果某些公司得到支持，而其他公司得不到支持，那么這不是一個好的體系。

中國經濟報告：很多人認為，2008年全球金融危機爆發的原因是政府缺少監管。在金融體系，政府應該如何分配控制權？

奧利弗·哈特：這是一個很有意思的問題，我并沒有一個很好的答案。當然，美國政府在試圖推動一些改革，我也認為這些改革是有利的，但并不能保證相似的危機不會再次發生。而且美國國會似乎正在試圖取消一些之前通過的旨在使美國金融系統更加安全的監管政策。

中國并沒有經歷過類似2008年金融危機那樣嚴重的危機，強大的中央政府在其中發揮了優勢。我想說的是，如果你們在向市場經濟的方向邁進，那么政府需要保證有足夠的監管，以避免當風險暴露時，銀行不會同時破產，不會出現金融系統性失靈。

中國經濟報告：那么政府應如何在監管與創新之間進行權衡呢？

奧利弗·哈特：監管意味著公司必須在得到某個政府部門的同意之后才能執行某個舉措，這些行政手段會導致更繁復的程序并降低效率。如果取消這些額外的行政程序，企業可能會有更強的激勵進行創新。當然，另一種可能的情況是政府部門會阻止某個企業犯錯。任何安排都是有利有弊的。