公司治理對(duì)權(quán)益資本成本的影響
——以A股制造業(yè)為例

楊淑蕊

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070）

一、引言

無(wú)論是安然事件、世通事件還是麥道夫騙局，近年來(lái)爆發(fā)的這一系列會(huì)計(jì)丑聞不僅令全球的資本市場(chǎng)收到強(qiáng)烈打擊，同時(shí)更澆滅了無(wú)數(shù)投資者和社會(huì)公眾的熱情，使投資者蒙受了巨大的災(zāi)難和損失。導(dǎo)致這些大公司垮臺(tái)的不僅僅是管理或金融風(fēng)險(xiǎn)層面的問(wèn)題，其暴露更多的是公司治理的薄弱和缺失所帶來(lái)的危機(jī)。鑒于此，本文學(xué)習(xí)并借鑒國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論及研究成果，以公司治理中的股權(quán)構(gòu)造、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層四個(gè)因素為出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，以2017年A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，深入探求公司治理對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者很早便在公司治理及其對(duì)權(quán)益資本成本的影響方面展開(kāi)研究，而且隨著理論成果在實(shí)踐中的運(yùn)用與發(fā)展而不斷深入和完善，形成了以以下三個(gè)方面為主要觀點(diǎn)的比較完整的理論體系：信息披露有效論、代理風(fēng)險(xiǎn)論、中小股東利益保護(hù)論。近些年，不少外國(guó)學(xué)者經(jīng)過(guò)實(shí)證研究證明了公司治理與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。查爾斯·霍奇斯（Charles W.H&Bingxuan Lin&Chen-Miao Lin,2014）、羅米爾達(dá)·馬佐塔（Romilda,M&Stefania V,2014）均證實(shí)了公司治理會(huì)顯著影響權(quán)益資本成本。

我國(guó)學(xué)者在國(guó)外理論體系的影響與指導(dǎo)下對(duì)此領(lǐng)域展開(kāi)研究。由于選取樣本的板塊不同、所處行業(yè)不同、研究對(duì)象所處年份不同以及控制變量不同等，學(xué)者們得到的結(jié)論不一。

蔣琰、陸正飛（2009）認(rèn)為目前極具中國(guó)特色的控股機(jī)制令政府部門成為許多上市公司的控股股東，由于其性質(zhì)極為特殊，當(dāng)政府部門持股數(shù)所占比例較高時(shí)，企業(yè)里的代理問(wèn)題可能會(huì)加劇，而代理成本的增加則會(huì)造成權(quán)益資本成本的提高。

蔣高峰（2004）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模與權(quán)益資本成本在統(tǒng)計(jì)上呈正相關(guān)，并且該學(xué)者認(rèn)為這兩者之間的關(guān)系是一種較為明顯的線性關(guān)系。陳元萍（2014）則認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模并不是正向或負(fù)向指標(biāo)，而是一個(gè)適度指標(biāo)，在一定范圍內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模越大，權(quán)益資本成本越低，但超過(guò)了某一范圍，董事會(huì)規(guī)模的增大則會(huì)造成權(quán)益資本成本的提高。

陳元萍（2014）通過(guò)研究“績(jī)效——薪酬”合約認(rèn)為，上市公司經(jīng)過(guò)增加管理層的薪酬或利用股權(quán)激勵(lì)機(jī)之后，在很大程度上降低了由于管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇所帶來(lái)的代理成本，這將有助于降低權(quán)益資本成本。隨著國(guó)內(nèi)上市公司治理機(jī)制一步一步逐漸完善，兩職分離情況與權(quán)益資本成本的相關(guān)程度也在不斷提高，蔣琰（2009），陳元萍（2014）兩個(gè)學(xué)者都認(rèn)為兩職分離下的權(quán)益資本成本要低于兩職合一的權(quán)益資本成本。

三、假設(shè)研究

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)益資本成本

國(guó)有股代表的是政府部門的利益，其性質(zhì)比較特殊，因此國(guó)有股比例過(guò)大會(huì)使企業(yè)難以形成相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，較易發(fā)生大股東“一言堂”的現(xiàn)象，此時(shí)中小股東處于弱勢(shì)，他們的利益也更容易被大股東掏空，兩者之間的代理問(wèn)題將會(huì)更加嚴(yán)重，而這引起的代理成本的增加最終則會(huì)轉(zhuǎn)嫁到權(quán)益資本成本上。假設(shè)1：國(guó)有股比例與權(quán)益資本成本之間呈正相關(guān)。假設(shè)2：第一大股東持股比例與權(quán)益資本成本之間呈正相關(guān)。

（二）董事會(huì)特征與權(quán)益資本成本

在一定范圍內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模越大，將越有利于董事會(huì)決策的理性與正確性，進(jìn)而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。獨(dú)立董事獨(dú)立于大股東，同時(shí)也獨(dú)立于經(jīng)營(yíng)者，能夠通過(guò)參與公司的治理活動(dòng)來(lái)有效制約大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，在一定程度上能夠有效制約經(jīng)營(yíng)者不正當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)行為，保護(hù)整個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)益。假設(shè)3：董事會(huì)規(guī)模與權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)。

（三）監(jiān)事會(huì)特征與權(quán)益資本成本

監(jiān)事會(huì)的存在對(duì)公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起到了良好的監(jiān)督作用，增加監(jiān)事會(huì)會(huì)議的次數(shù)能夠在一定程度上加大對(duì)企業(yè)的監(jiān)督與指導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)的正向發(fā)展。同時(shí)獨(dú)立性越強(qiáng)的監(jiān)事會(huì)越有益于形成各方利益相關(guān)者相互協(xié)作相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)和公司運(yùn)作機(jī)制。假設(shè)5：監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)與權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)6：獨(dú)立監(jiān)事比例與權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)。

（四）管理層特征與權(quán)益資本成本

管理層的激勵(lì)機(jī)制能夠在一定程度上降低信息不對(duì)稱的程度，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。另外如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩者的職位和人員是分離的，那么他們相互制衡及相互監(jiān)督的作用將會(huì)得到促進(jìn)，這將在很大程度上降低企業(yè)的治理風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)7：管理層持股數(shù)與權(quán)益資本成本之間呈負(fù)相關(guān)。假設(shè)8：董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離有助于降低權(quán)益資本成本。

四、實(shí)證研究

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2017年A股制造業(yè)企業(yè)作為初始研究樣本，并綜合CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，剔除ST公司、*ST公司、PT公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，以避免其對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響。

（二）變量定義及回歸模型

本文所選取的變量指標(biāo)見(jiàn)表1：

表1 變量定義及說(shuō)明

（三）回歸模型

設(shè)公司治理對(duì)權(quán)益資本成本的影響的計(jì)量模型為：

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性分析

分析數(shù)據(jù)可知（由于篇幅原因刪除描述性分析及相關(guān)性分析的表格），從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)有股比例的均值為2.22%、標(biāo)準(zhǔn)差為9.10，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司國(guó)有股比例整體較低；第一大股東持股比例極小值為3.62%、極大值為85.04%，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司的第一大股東持股比例情況有較大差異。從董事會(huì)特征上看，董事會(huì)規(guī)模的均值為11.85、標(biāo)準(zhǔn)差為3.67，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司董事會(huì)規(guī)模情況較為穩(wěn)定，但獨(dú)立董事比例均值為38.12%，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司獨(dú)立董事比例整體較低。從監(jiān)事會(huì)特征上看，極小值為0、極大值為16、均值為1，表明我國(guó)上市公司召開(kāi)監(jiān)事會(huì)會(huì)議的次數(shù)整體很少，并且獨(dú)立監(jiān)事比例的均值僅為0.27%，普遍很低。從管理層特征上看，管理層持股數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為9035.70，不同上市公司之間管理層的持股數(shù)差距較大，兩職分離情況的均值為0.28，根據(jù)本文變量定義的原則，說(shuō)明大部分上市公司選擇由不同的人擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職位，進(jìn)行兩職分離。

（二）相關(guān)性分析

在回歸分析之前首先要對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，可以將那些在統(tǒng)計(jì)上與被解釋變量不相關(guān)及相關(guān)性不高的變量剔除，以避免其對(duì)回歸結(jié)果造成不好的影響。本文選擇Pearson相關(guān)分析1，根據(jù)分析數(shù)據(jù)，董事會(huì)規(guī)模和凈資產(chǎn)收益率與權(quán)益資本成本并沒(méi)有在1%或5%的顯著性水平上相關(guān)，因此將其剔除。

（三）回歸分析

本文根據(jù)上述變量的相關(guān)性分析結(jié)果設(shè)置如下回歸方程，回歸結(jié)果見(jiàn)表2：

表2 回歸分析

六、結(jié)論

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)有股比例、第一大股東持股比例均通過(guò)檢驗(yàn)。由此說(shuō)明上市公司可以適當(dāng)控制國(guó)有股比例從而避免企業(yè)內(nèi)非經(jīng)濟(jì)因素過(guò)多而帶來(lái)的干擾，同時(shí)控制第一大股東持股比例有助于減少大股東“一言堂”而帶來(lái)的弊端，有助于降低權(quán)益資本成本。

從董事會(huì)特征上看，董事會(huì)規(guī)模未通過(guò)檢驗(yàn)。究其原因，本文認(rèn)為在一定人數(shù)范圍內(nèi)，董事會(huì)規(guī)模越大，越有利于其決策的正確性，權(quán)益資本成本越低，但超出一定范圍，董事會(huì)冗余必然會(huì)造成其決策的低效。獨(dú)立董事比例與權(quán)益資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)水平，說(shuō)明在一定程度上提高獨(dú)立董事比例會(huì)對(duì)權(quán)益資本成本的降低起到積極作用。

從監(jiān)事會(huì)特征上看，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)未通過(guò)檢驗(yàn)，觀察發(fā)現(xiàn)在2017年度召開(kāi)監(jiān)事會(huì)的上市公司數(shù)量很少，可能是由于數(shù)據(jù)過(guò)少且與因變量之間相關(guān)性不強(qiáng)造成。獨(dú)立監(jiān)事比例在1%的顯著性水平上與權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明保證監(jiān)事會(huì)成員的獨(dú)立性、避免其內(nèi)部化可以有效降低權(quán)益資本成本。

從管理層特征上看，管理層持股數(shù)和兩職分離情況均通過(guò)檢驗(yàn)，表明薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠有效降低管理層與利益相關(guān)者之間信息不對(duì)稱的程度，從而最大限度地消除因代理問(wèn)題而引致的權(quán)益資本成本的上升，并且做到兩職分離也可以另公司的權(quán)益資本成本得到有效的下降。