錢軍：美元信用之變與人民幣資產(chǎn)的未來

譚保羅

改革開放40年以來，中國經(jīng)濟總量已位居全球第二。同時，經(jīng)濟貨幣化程度（廣義貨幣M2與GDP的比值）在大型經(jīng)濟體中名列第一，中國的銀行體系也成為了世界上賺錢能力最強的金融巨獸。但另一方面，人民幣在國際金融體系中的地位依然有待提高。

本幣的國際地位固然是政治、歷史因素綜合作用的結果，但換個角度看，它也是一個經(jīng)濟體在全球范圍內(nèi)真實地位的重要參照。它的發(fā)行、創(chuàng)造和流通的過程，其實包含著國家治理、經(jīng)濟模式和開放程度等隱性指標。

本幣以國家信用為基礎發(fā)行，但也有觀點認為，這些年來人民幣基礎貨幣的發(fā)行準備其實是美元外儲。現(xiàn)在，美聯(lián)儲加息，美元回流，這將對包括中國在內(nèi)的國際金融體系產(chǎn)生巨大沖擊。那么，中國如何應對？為此，《南風窗》記者專訪了復旦大學泛海國際金融學院執(zhí)行院長錢軍教授。

他認為，過去幾十年，國際金融形勢的動蕩很大程度是美元“外溢效應”所致，這種效應基于國際儲備貨幣過度集中于美元的現(xiàn)實。因此，提升人民幣等非美元幣種在國際儲備中的占比，將有利于全球金融穩(wěn)定。但這種期待，有賴于中國金融體系的長期穩(wěn)定以及金融改革的推進。

美國貨幣政策“外溢效應”并未減輕

南風窗：有觀點認為，過去全球經(jīng)濟的繁榮，包括中國近年來的超速增長，一個重要因素是美國對美元信用的釋放，讓全球經(jīng)濟有了充沛的信用。但現(xiàn)在，美聯(lián)儲縮表和加息，正在影響全球。你怎么看？

錢軍：短期來看，這種趨勢的確會持續(xù)。對這個問題，我們應該明確兩點。

首先，過去這些年，美國國內(nèi)貨幣政策的“溢出效應”并沒有被弱化，相反可能被強化。為什么？因為美元依然是全球最主要的儲備貨幣，這一局面從未改變。十年前，美國爆發(fā)金融危機，當時一些觀點認為，歐元、日元在國際儲備貨幣中的占比將會很快提升。但今天來看，這件事根本沒有發(fā)生。

相反，這些年一旦全球經(jīng)濟出現(xiàn)動蕩，資金反而會迅速涌入美國，購買美元資產(chǎn)，推高美元匯率。此外，在美國境外，投資者持有美元的意愿也在不斷加強。在這種趨勢下，美元作為國際儲備貨幣的地位一點都沒有弱化。因此，美聯(lián)儲貨幣政策的“溢出效應”也不會弱化，這是我們必須弄清楚的一個大前提。

其次，美國的貨幣政策首先是關注國內(nèi)，而不是別國與世界金融體系。金融危機爆發(fā)之后，時任美國財政部長的保爾森、美聯(lián)儲主席伯南克多次明確地表達了同一個觀點，即美國的貨幣政策首先考慮的是拯救美國經(jīng)濟，而不是要考慮全球流動性的充裕和平衡。這種表達，不妨看作是對市場的一個善意提醒。也就是說，美聯(lián)儲的貨幣政策是為實現(xiàn)其政策目標服務的，當政策目標實現(xiàn)，那么貨幣政策就會回歸正常，投資者對此必須有充分認識。

南風窗：美元依然如此強勢，別的貨幣比如人民幣，在國際儲備貨幣中的占比，會有提高的機會嗎？

錢軍：目前，人民幣已被納入SDR，這是好事，但還不夠，因為SDR在國際儲備和金融體系使用中的占比太低。SDR宣告人民幣已是國際儲備的幣種，但人民幣要真正成為國際貨幣中的“硬通貨”，那么必須要求在全球范圍內(nèi)，以人民幣計價的資產(chǎn)要達到一定的數(shù)量和占比。

提升人民幣在國際儲備貨幣中的占比，對全球無疑是有好處的。我一直認為，如果要為全球金融的穩(wěn)定來打算，就必須要減小美國貨幣政策對全球的“溢出效應”，而方式之一就是要讓多個貨幣分擔美元的儲備貨幣功能，達到一種分擔與平衡。但這還需要相當長的時間，對人民幣來說，還有很長的路需要走。

貨幣當局“言出必行”很重要

南風窗：也就是說，縮表加息，美元走強，這并非是特朗普刻意為之，要打擊某些金融體系薄弱的國家，而只是美聯(lián)儲實現(xiàn)其政策目的之后的自然選擇。

錢軍：對。這種貨幣政策“言出必行”的轉向，正是美元信用強大的體現(xiàn)之一。所謂信用，簡單來理解，就是貨幣當局你一定要“言必信，行必果”，要讓市場對你的貨幣政策有一個明確的預期，這樣你才有信用。

當初，美聯(lián)儲在實施量化寬松（QE）的后期，就已經(jīng)明確告訴市場，QE將會在何種條件之下退出。此外，在何種條件之下，貨幣政策又會收緊，等等。實際上，美聯(lián)儲最關注兩個“條件”，一是充分就業(yè)，二是通脹數(shù)據(jù)，這是市場慣例，是所有投資人都知道的事情。

近期，美國的失業(yè)率已數(shù)月連續(xù)下降，在9月低至3.7%。此外，美國經(jīng)濟復蘇強勁，未來的增長可能到達3%到4%，這是幾十年沒有出現(xiàn)過的增長。因此，在這種強勁的復蘇之下，通脹數(shù)據(jù)抬頭。所以，美聯(lián)儲持續(xù)加息勢在必然，這正是貨幣當局恪守承諾和規(guī)則的體現(xiàn)，也是美元信用的體現(xiàn)。

如果要為全球金融的穩(wěn)定來打算，就必須要減小美國貨幣政策對全球的“溢出效應”，而方式之一就是要讓多個貨幣分擔美元的儲備貨幣功能，達到一種分擔與平衡。

南風窗：過去這些年，一些經(jīng)濟學家認為，中國央行人民幣基礎貨幣的發(fā)行準備其實是美元外儲。因此，隨著美元回流美國，特別是中國外儲的減少，可能會影響中國的金融穩(wěn)定。你怎么看？

錢軍：這種觀點有它自己的邏輯，但我認為言過其實。它的邏輯應該是，企業(yè)出口創(chuàng)匯或者外國投資進入中國之后，央行為“吸納”外匯，要按照一定的匯率在中國境內(nèi)釋放出等值的人民幣。但是，這只是美元進入任何擁有貨幣主權的國家的一個路徑而已。因為這個路徑，而認為美元是人民幣的發(fā)行準備，這種觀點值得商榷。

另外，中國外儲的迅速積累，只是一個階段性現(xiàn)象。理解了這個問題，其他很多疑問便會迎刃而解。

2007年，我國的外匯儲備是1.52萬億美元。到了2015年，外匯儲備迅速上升到4萬億美元。之后，兩年不到時間又回落到了3萬億美元。

為什么2007年及之后幾年的增幅如此之大？因為當時美國爆發(fā)次貸危機，緊接著是歐債危機，全球性的衰退到來。但當時中國的經(jīng)濟不錯，而且又在2008年出臺“四萬億”計劃，這種強刺激讓我們的經(jīng)濟數(shù)據(jù)一枝獨秀，所以全世界的資金以各種方式涌入中國。

與此同時，越來越多的人在賭人民幣的升值，這更加劇了資金的涌入。因此，那個時候，我們的監(jiān)管部門最擔心的是熱錢流入，而不是現(xiàn)在的資金外流。

現(xiàn)在，外儲的從4萬億下降到3萬億，一方面是對當時流入過度的一種正常回歸。但是，如果出現(xiàn)資本在短時間的大幅流出，還是必須引起注意，更需要采取果斷的監(jiān)管措施。

南風窗：也就是說，未來相當長的時期，嚴格的資本管制非常必要，這是中國金融穩(wěn)定的基礎，既能保外儲，也能保匯率。

錢軍：3萬億美元的外儲，其實很安全。保外儲或者保匯率，我覺得并不是最核心的問題。我們的監(jiān)管目標和底線不是守住某個匯率，也不是要把外儲穩(wěn)定在某個水平。就像我剛才所說的，是必須要守住不發(fā)生資本恐慌性外逃這根底線。2016年和2017年，監(jiān)管部門針對部分時段資本流出過快的現(xiàn)象，迅速進行了管制，就是這個目的。

光有人口，未必有經(jīng)濟奇跡

南風窗：中國的奇跡很大程度得益于人口紅利。從1990年代開始，國際媒體和機構分析師曾一度熱炒龍象之爭，認為印度巨大的人口基數(shù)和良好的英語水平，將使其經(jīng)濟快速追趕中國。但20年過去，這并沒有發(fā)生。此外，還有人認為，中央集權的金融體系是中國經(jīng)濟崛起的秘訣。其實，印度建國后一直也在推動金融機構的國有化，為什么他們沒有經(jīng)濟成功？

錢軍：首先，充裕的人口并不是經(jīng)濟騰飛的充分條件，勞動力素質同樣關鍵。在改革開放之前，由于國家對基礎教育的重視，中國人的識字率已經(jīng)很高，但印度過去曾一度1/3的人口是文盲，人力資本遠遠不如中國。

其次，是行政體系的效率。中國行政系統(tǒng)，也包括各級政府的效率并不低，和發(fā)展中國家相比，處于非常高的位置。但印度不同，舉個例子，我們在研究中發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，如果印度的英系司法系統(tǒng)要把所有堆積的民事糾紛卷宗處理完畢，那么需要300年。

另外，基礎建設也很重要，中國高鐵世界第一，它重塑了中國的經(jīng)濟地理，是經(jīng)濟轉型的重要硬件基礎。但印度顯然不具備搞這種基礎設施的能力。

但印度也有它的長處。印度和中國一樣，銀行體系有國有銀行，也有中小企業(yè)的融資難，他們和我們一樣，中小企業(yè)“替代性融資”很普遍。什么是替代性融資，就是中小企業(yè)無法獲得正規(guī)的銀行貸款，也不能上市進行股權融資，那么他們會從民間金融之中融資。這種情況，中印都一樣。

但中印金融體系也有一些很大的不同。在2005年的時候，印度已經(jīng)有了大概1萬家上市公司，比我們多很多，我們現(xiàn)在才3000多家。盡管印度大部分上市公司在上市之后基本上沒有交易，但我們通過比較發(fā)現(xiàn)，印度股市如果以20年為期統(tǒng)計，他們在同時間段的收益率遠遠超過A股。

此外，印度的另外一個優(yōu)勢，我們也不要輕視。在美國的IT產(chǎn)業(yè)，印度裔的高管、投資人非常多，他們正不斷給印度本土帶回技術、資本和信息。這一點和中國的制造業(yè)崛起的過程有點類似。

我們的制造業(yè)外資，開放之初，很多是港澳臺以及海外華人的投資，或者他們作為老外的代理人回到大陸帶來的投資。這些人解決了中國企業(yè)與西方世界資金的“信息不對稱”問題。現(xiàn)在，印度的IT產(chǎn)業(yè)能否走這條路呢？值得觀察。

樓市分化是一種歷史必然

南風窗： 2018年以來，一些地方出現(xiàn)了土地流拍。有觀點認為，樓市拐點到來。但更多一些人認為，樓市只是出現(xiàn)了分化，一線、“強二線”城市未來依然堅挺，沒有泡沫。你認為呢？

錢軍：首先，現(xiàn)在支撐樓市泡沫論的主要論據(jù)之一是房價收入比，如果光從這個數(shù)據(jù)看，一線樓市的確有泡沫。但必須注意，在城市的收入數(shù)據(jù)中，并不包含外來投資者的收入。比如，在調(diào)控之前，很多江浙、海外的富人會在上海買房，如果把他們的收入算入，那么上海的房價收入比又肯定會不同。

房價下跌最大的風險是會產(chǎn)生逆向的“財富效應”，它會削弱中國人的消費，這不利于經(jīng)濟的復蘇和轉型。我認為，它才是最現(xiàn)實的樓市風險。

當然，我的意思不是一線城市的房價收入比屬于正常范圍，而是說，房價的高低最終是由供求兩方面因素決定的。

我們的金融市場不發(fā)達，股市收益率甚至比不上印度，以及巴西這些發(fā)展中國家。此外，由于有資本管制，國內(nèi)的投資無法在全球配置。在這種背景下，除了房子，居民便沒有可以產(chǎn)生長期穩(wěn)定收益的資產(chǎn)可以配置。因此，只能向樓市輸出購買力。

另外，樓市分化是一個正在發(fā)生的趨勢。一些統(tǒng)計顯示，過去100年這么長的時間跨度內(nèi)，美國樓市的年均漲幅并不大。但這個統(tǒng)計既包括了紐約這樣的超級大城市，也包含了城市郊區(qū)以及中西部大量的小城鎮(zhèn)和農(nóng)村。

其實，在這100年之中，不同城市間的分化超出想象。在拉斯維加斯，地廣人稀，有很多老年地產(chǎn)，給老年人度假或者養(yǎng)老用，金融危機之時，房價立刻跌去2/3。但在紐約曼哈頓，最嚴重的下跌也不過10%左右。

盡管改革開放已經(jīng)40年，但中國的城市化程度還不夠，特別是大城市化和區(qū)域一體化進程還在加速。在這種情況下，中心城市樓市的需求，在未來依然有上行空間。

南風窗：一種觀點認為，當前國家房地產(chǎn)調(diào)控的指導思想是“保房價”，即不允許房價大跌，也不允許過快上漲—最好穩(wěn)步上漲。否則，地方財政將會吃緊，也影響金融體系穩(wěn)定。

錢軍：如果一線城市的樓市出現(xiàn)大跌，那么的確會有系統(tǒng)性風險，但這只是一種假設。在我看來，中國發(fā)生全國性房地產(chǎn)危機的可能性不大。

一方面，這幾年中國的家庭負債率有所上升，但從全球范圍來看，依然處在中低水平。我們的樓市首付依然不低，最低的時候有過兩成，但發(fā)生過樓市危機的經(jīng)濟體，它們的家庭負債率和買房杠桿率都比較高。

此外，房價下跌最大的風險是會產(chǎn)生逆向的“財富效應”，它會削弱中國人的消費，這不利于經(jīng)濟的復蘇和轉型。我認為，它才是最現(xiàn)實的樓市風險。