從時間與空間看A股歷史上的政策底、市場底與業績底

楊柳

我們總結了2003年以來A股市場4次底部的特征。我們發現，政策底往往早于市場底約一個月，估值底早于盈利底約1-3個季度。市場下跌過程中，估值下行幅度與盈利下行幅度呈正比，估值降幅大于ROE降幅。橫向比較不同底部，則盈利底越低，估值底越低。

政策底早于市場底約一個月

盈利與估值的測量。我們研究了2003年第1季度至2018年3季度A股市場政策底與市場底的關系，以及盈利與估值的變化。我們以剔除金融、石油石化行業后的A股全部上市公司為研究樣本，以季度頻率、TTM計算的ROE和扣除非經常性損益后的凈利潤的同比增速衡量盈利能力，以月頻率的TTM計算的PE和根據最新財報計算的PB衡量估值水平。

政策底早于市場底約1個月。我們總結了2005年、2008年、2012年和2016年的政策底和市場底之間的時間關系，發現政策底通常早于市場底約1個月。定義政策底較難，因為在市場見底前的半年左右，政府會逐步推出針對市場的利好政策，并隨著市場下跌，政策力度不斷提升，我們以見底前最重要的利好政策作為政策底的標志。

2005年的政策底在2005年4月，早于市場底1個月。2005年1月24日，財政部將股票交易印花稅從千分之二下調至千分之一。2月16日，中國保監會與中國證監會下發《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》及《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》，明確了保險資金直接投資股市的證券賬戶、交易席位等細節，保險資金投資股市進入執行階段。中國證監會于2005年4月29日發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作，隨即IPO暫停。

2008年的政策底在2008年9月，早于市場底1個月。2008年4月24日，財政部調整股票交易印花稅率，由千分之三調整為千分之一，2008年9月19日，政府推出三大救市政策，證監會由雙邊征收改為單邊征收，稅率仍為千分之一；匯金公司購入中、建、工、三大行的股票；政府支持國有大型企業回購自己公司股票。

2012年政策底在2012年11月，早于市場底1個月。2012年6月20日證監會有關部門負責人表示，證監會將放寬QFII持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%。2012年11月3日，證監會開展IPO自查與核查活動，IPO暫停。

2016年政策底在2016年1月，早于市場底近1個月。2015年7月3日-8月28日，中國證券金融股份有限公司融資超過1萬億元，并在A股市場買入股票。1月7日晚，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所發布通知，為維護市場穩定運行，即日起暫停實施指數熔斷機制，同日證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，大股東減持需要預披露。

估值底早于盈利底1-3個季度

ROE與凈利潤增速的見底時間高度一致，PE與PB的見底時間也高度一致。ROE與凈利潤增速在2006年第1季度、2009年第2季度、2013年第1季度（凈利潤增速為2012年第3季度）和2016年第1季度四次見底，并出現較為明顯、持續的回升（2013年的回升力度和持續性稍弱）。PE和PB在2005年7月底（PB為2005年11月底）、2008年10月底、2011年12月底（PB為2012年11月底）、2016年2月底見底，并出現明顯的拐點（2005年和2012年磨底時間較長導致PE與PB見底時間稍有不同步）。可見ROE與凈利潤增速、PE與PB分別具有高度一致的見底時間。

估值底早于盈利低約1-3個季度。我們對比了2005年、2008年、2012年、2016年四次市場底部時盈利底與估值底見底的次序與時間間隔。不論以ROE還是凈利潤增速見底作為盈利底，抑或以PE還是PB見底作為估值底，絕大多數情況下，估值底早于盈利底。以不同盈利底與估值底組合構成估值底-盈利底時滯時，四次底部的時滯均值分別為6個月、8個月、5個月和1個月，平均為5個月。

估值下行幅度與盈利下行幅度呈正比，估值的降幅大于ROE的降幅

A股下跌周期中“戴維斯雙殺”特征明顯，估值下行幅度與盈利下行幅度呈正比。此前四次ROE下行周期中，2007年-2008年受國際金融危機影響，ROE下行幅度最大，PE與PB下行幅度也最大；2009-2012年的長期下跌周期中，ROE降幅第二，PE與PB下行幅度也第二，其他2次ROE下行周期也遵循了ROE下行幅度的排序與PE、PB下行排序匹配的特征。因此，估值的回調幅度與盈利回落幅度呈正比。

市場回調中，估值的降幅大于ROE的降幅。四次市場下跌過程中，PE和PB的降幅均高于同一輪下跌中ROE的降幅。PE降幅為ROE降幅的1.13至2.14倍，PB降幅為ROE降幅的1.08至1.63倍。

盈利底越低，估值底越低。比較4次底部時的盈利情況，2008年的底部，凈利潤增速為-65.13%，ROE為3.55%，均為四次底部中盈利最差的情景。2008年底部的PE為14.44倍，明顯低于其余3次底部，PB為倒數第二低。2016年的底部，盈利增速低點為-8.36%，明顯高于其余三次底部，ROE為四次底部中第二高，PE和PB估值也明顯高于其余3次底部。PB的底部于2005年見到，當時的凈利潤增速和ROE的低點均為四次中的第二低。總體而言，盈利底越低，估值底越低。

風險提示：三季報業績低于預期，外部環境發生變化，國內政策存在不確定性，數據和模型存在局限性。