關于剩余收益模型估值方法及應用的文獻綜述

李思锫 重慶工商大學 重慶 400067

一、導論

近年來產生了許多經營學者和財務會計學者所關心的股票價格評估模型，企業價值評估的剩余收益模型就是其中之一。以該模型為基礎的股票價值評估，試圖利用企業資產負債表和利潤表所提供的會計核心信息，計算得出各個企業的理論上的股價。

剩余收益模型，即Residual Income Model（RIM）。該模型的估值原理即以賬面價值作為定價依據的出發點，基本面分析以財務報表作為估值的基礎。

作為估值方法，整體來說剩余收益估值模型為實證研究提供了一個有用的框架，側重于當前信息變量與未來剩余收益之間的關系，將企業的未來收益與現在擁有的賬面凈資產巧妙的聯系了起來。并且，該模型引入了賬面凈資產，該值可以直接從資產負債表中得到，相較于其他估值模型，剩余收益模型的評估公式需要預測的范圍大大降低，增加了模型的有效性，對后續研究者具有啟發性。分析師可以永久地利用一個簡單的價值評估模型預測收益，更好地解釋當時的股票價格。

二、文獻綜述

縱觀國內外，有眾多學者都對剩余收益模型進行了相關的研究，并取得了一定有益的成果。下面將從國外與國內兩個角度，引用部分學者的文獻進行相關研究的概述。

1、 國外相關研究文獻概述

Ohlson(1995)提出了剩余收益模型，認為企業價值等于當前凈資產賬面價值加上未來預期剩余收益的現值；剩余收益為凈利潤扣除資本費用后的余額。模型由三個基本假設組成：第一，價格等于預期股息的現值，即股利折現模型DDM；第二，符合清潔盈余會計關系CSR；第三，剩余收益滿足線性信息動態過程LID。Feltham與Ohlson(1996)基于現金流變化將公司活動分為現金投資與經營性現金凈收入，同時還將無法預測均值為零的現金流變量計入在與估值有關的會計數據內，并以此構造了三維線性信息動態方程組下的估值模型。Pontiff和Schall(1998)指出，賬面對市場的比率可以預測股票回報，因為賬面價值與內在價值相關。Brimble和Hodgson(2007)得出結論，收益與內在價值的相關性比賬面價值更高，因此它可以預測股票價格。

Penman和Sougiannis(1998)及Francis等人(2000)在早期的研究表明，與傳統的股利貼現模型(DDM)和自由現金流模型相比，剩余收益模型在預測股票價格方面更為準確。Lee(2007)也發現，在預測臺灣股票價格方面，RIM的表現優于DDM。然而，另有一些研究表明，剩余收益模型的預測由于某些因素而產生了很大的誤差。例如，Frankel和 Lee(1998)、Myers(1999)、Dechowet等 人 (1999)、Sougiannis和Yaekura(2001)以及Choi等人(2006)都認為該模型低估了股票的價格；Lundholm和O’Keefe(2001)以及Sougiannis和Yaekura(2001)研究發現，對于剩余收益模型的定義是存在一定誤差的，包括采用了不適當的持續價值、貼現率和增長率；Morel(2003)認為該模型違反清潔盈余假設以及價格和會計變量之間的非線性關系等。

Gregory等人(2005)考慮通貨膨脹在剩余收益模型估值時的影響，將原始剩余收益模型進行改動使其處在非線性狀態下。通過對該模型的假設驗證，表明了改進的模型對股票的短期解釋能力增強，但準確性卻也相應有所降低。

2、 國內相關研究文獻概述

國內最早提到該模型的學者是田志龍和李玉清(1997)，他們分析了該模型在價值評估中的優勢和實際價值，肯定了剩余收益模型在國內的運用前景。陸宇峰(1999)介紹了剩余收益模型的形成背景和該模型在估值時的意義，并利用1993—1997年中國資本市場的數據檢驗得出，隨著會計年度的推移，賬面凈資產和會計盈余對股價的解釋能力越來越強，且會計盈余是股價的主要解釋力量。研究還揭示了中國的資本市場雖然還不成熟，但投資者已經能夠對公開的會計信息有方向上的判斷。

鐘錚(2001)梳理了企業估值理論體系并研究了它的發展，認為會計數據在剩余收益模型中得到了運用，這一模型將會在以后的企業估值中發揮重要作用。陸靜、孟衛東、廖剛(2002)運用1998—2002上市公司的數據研究了會計盈余現金流量與股票價格的相關性，并用擴展的剩余收益模型分析得出，每股收益能夠較好地解釋股票價格，這從另一方面為基于會計數據的剩余收益模型提供了有效證據。但當市場上充斥了政策和消息因素影響時，公司業績與股價往往脫節。

張景奇、孟衛東、陸靜(2006)研究發現剩余收益模型比其他模型能更好的解釋股票的價值，說明剩余收益模型在我國企業估值時是有效的。馬維勝(2007)發現相對于其他估值模型，剩余收益模型在我國有較高的預測區分度和穩定性，同時會計政策也基本上符合Ohlson的穩健型假設。

為了使剩余收益模型在估值時更加準確，國內有不少學者對該模型進行了改良。張人驥、劉浩、胡曉斌(2002)將杜邦分析引入了原有的剩余收益模型之中，提出了財務比率和會計指標。投資者運用財務報告上已有的會計數據，可以從價值創造角度進行估值，從而進行投資分析和決策。袁明哲(2005)認為人們的預測期不可能無限期的長，將剩余收益模型中的離散形式轉換為連續形式。他用個連續函數把企業的凈資產和成本等擬合起來，在剩余收益模型的基礎上又把這個連續函數表示成一個價值方程。通過分析發現他的改良模型對企業價值有較強的解釋能力，不足的地方在于如何構造一個包括上述變量的函數。歐陽勵勵(2008)對模型進行改進，新增了流通股比例和規模這些變量，最后模型的解釋力度增強，表明這些變量有信息增量作用。譚三艷(2009)用市凈率對剩余收益模型進行改進，發現模型的解釋力度變強。丁岳維、蔡曉琰(2013)以市盈率為指標對剩余收益模型進行改進，彌補了持續經營假設的缺陷，提高了模型的準確性。

3、 文獻評述

通過上述國內外的文獻可以知道，國內外對于剩余收益模型的估值方法都給予了較為充分的關注和研究。

從國外來看，資本市場本身較為成熟的特性為剩余收益估值模型的研究提供了更為便利的條件，模型研究的起步較早，也較為深入，進而所形成的模型理論體系更為完善，因此該模型被廣泛應用于國外各種領域。

而從國內來看，資本市場不夠成熟導致股價影響因素多而雜，剩余收益估值模型的發展沒有國外迅速。但由于該模型本身的特點，理論上在我國也具有較強的可操作性。對于在評估領域還處于起步階段的我們國家而言，剩余收益估值模型是一個相對較為合適的選擇。

（1）剩余收益模型的優勢

首先，相較于傳統的估值模型來說，剩余收益模型更加準確、客觀。眾多學者的研究均得出類似的結論，該模型對于公司價值評估具有更強的解釋力度。同時，該模型降低了對主觀看法的依賴程度。估值較少依賴于不確定的持續價值計算和對長期增長率的猜想，避免了部分人為主觀因素對于估值結果的影響。

另外，剩余收益估值模型揭示了企業價值的源頭——是價值創造，而不是價值分配。模型更加注重價值驅動因素，即股東權益投資的獲利能力。同時，該模型恰當利用了財務報表的信息，使用了已在資產負債表中確認的價值，即股東權益的賬面價值，并在這個價值的基礎上再通過預計利潤表來對價值進行補充。而由于利潤表指標比現金流量表指標能夠更好的計量價值增加值，因此在利用利潤表進行價值補充時，也提高了估值結果的準確性。

（2）剩余收益模型的不足

世界上沒有任何一個模型是完美無缺的。盡管國內外都有實證表明剩余收益模型的實用性較強，模型本身也具有較多的優越性，但是由于以下原因，該模型在我國的運用依然不太廣泛。

第一，剩余收益模型中，核心剩余收益的預測是有一定困難的。要預測剩余收益，首先要依賴于預測出的企業的綜合收益；但企業的綜合收益的預測卻受到很多因素的限制，因而模型中計算所需的未來剩余收益無法直接進行預計。加上一些特殊情況，比如企業某資產的賬面價值剛好等于其內在價值，就說明這項資產預計能夠產生的剩余收益為0，那么此時剩余收益模型就沒有辦法再用來進行估值了。

第二，剩余收益模型計算相對比較繁瑣。在評估企業價值的過程中，通常需要從兩類不同的企業價值進行考慮：整體價值和股權價值；而剩余收益模型主要是站在股東的角度評估企業價值，其實質是計算的企業的權益價值。在實際運用當中，對任何信息數據的采集都存在著財務杠桿所帶來的復雜性(榮丹丹，2017)，而模型所依賴的會計數據的可信度在我國并沒有較高的保證，使得模型計算出的結果有一定的可疑性。

（3）剩余收益模型的改進——剩余經營性收益模型

針對上述問題，學者們也做出了相應的研究成果，得出了改進方法：將剩余收益模型改進為剩余經營收益模型，即Residual Operating Income Model。

剩余經營性收益估值模型是非常有道理的。如果負債和金融性資產不能創造剩余收益，那么它們在賬面價值之外也就不會再有任何增值，因此就只需要通過對能夠帶來價值增值的未來經營獲利指標進行預測和估值。模型更注重于實際創造價值的經營活動，從而降低了財務杠桿帶來的估值數據的復雜性。同時，剩余經營性收益根據其驅動因素分解為具象的基本財務指標，這細化了抽象財務參數的預測指標，使得模型預測的客觀性和準確性大大提高。

此外，該模型還簡化了預測工作。該模型只需要預計企業將來的經營利潤和凈經營性資產水平，不再像剩余收益模型需要預計將來的凈融資費用和凈金融性負債的金額。當企業金融項目的市場價值可以獲得時，可用金融項目的市值取代他們的賬面價值，再利用該模型進行估值。