不動產資產證券化路徑選擇

蘇勇 泛海集團 100005

一、概念

資產證券化是指以基礎資產作為標的，以其產生的現金流為償付支持，通過結構化的交易安排和融資方式，進行信用增級，在此基礎上，發行資產支持證券的方式。所謂不動產資產證券化，即是指，以不動產作為標的基礎資產的證券化產品，如商業地產、住宅、寫字樓、文化體育項目、影城、特色小鎮等等業態或業態組合。

二、特點

不動產資產，通過證券化的方式融資，相比其他方式融資，有以下優點：

1、降低企業融資成本，優化企業財務報表

不動產資產證券化產品，一般基于資產本身提供的優質穩定現金流，而不是發起人自身的信用，當資產本身現金流收益較好，與發起人其他資產隔離，不需要占用發起人融資額度，同時，標準化的產品，優質穩定的現金流可以獲得更高的信用評級，從而減低融資成本。另一方面，資產證券化產品，要求真實交易原則，將基礎資產的收益和風險隔離，做到資產出表。由此，可以減低企業的資產負債率，實現去杠桿，優化企業財務報表的目的。

2、盤活企業存量資產，加快企業資金周轉

目前我國房地產行業正面臨調整，由于房屋“住而不抄”的政策導向，近期房地產行業一系列調控政策的出臺，包括限制地王、限制地價，收緊地產融資通道等，過往舉債拿地，地王頻出，快速施工，快速銷售，快速回籠資金的高杠桿、高周轉模式難以為繼，去庫存壓力較大，房地產企業普遍面臨資金緊張的問題。另一方面，從土地供給方面看，地產行業儲備的住宅土地開工銷售完成回籠資金后，剩余的商業、酒店等大量持有型物業需要盤活，新近土地供應市場上又出現自持七十年產權，不可銷售物業的新模式。如何加快資金周轉，回籠資金，盤活存量資產，特別是大量自持性酒店、公寓、商業、寫字樓資產是地產行業需求痛點。而不動產資產證券化，將缺乏流動性，投資回報期長，但收益穩定的持有型物業，通過證券化手段，將其不動產產權、使用權、收益權轉化、切分成投資權益份額，將大宗不動產權益分散、轉讓給若干投資者，從而使缺乏流動性的資產具備流動性、可交易性的特點，達到盤活資產，加快資金周轉，加快資金回流的目的。

3、拓寬企業融資渠道，促進自持物業退出

房地產行業對資金需求很大，目前我國房地產行業融資渠道相對單一，融資手段包括企業自有資金、商業銀行貸款、預售回籠資金周轉、信托、基金等渠道，其中主要依靠商業銀行貸款。在目前房地產行業IPO融資渠道無法過會通過，國家宏觀調控去杠桿，加強金融監管，銀行貸款和其他融資渠道收緊的政策背景下，借鑒國外經驗，試水資產證券化產品，是地產企業拓寬企業融資渠道的現實選擇。另一方面，將旗下重資產，特別是酒店、商業等投資回報期長的自持物業，打包成證券化產品，也便于建立地產企業投資退出機制，實現企業輕資產轉型，也為險資、年金等長期投資資金開拓了投資渠道，提供了適合的長期穩定型投資產品，同時也給普通投資者提供參與分享優質物業項目的投資機會。

4、引進專業管理公司，提升資產管理水平

通過資產證券化方式，房地產開發過程可以實現投資與管理的分離，所有權與經營權的分離，促進市場專業化細分，一些房地產企業可以專注于住宅開發銷售，而將自持性物業打包成資產證券化產品，委托專業管理公司管理，而另一些在自持性物業管理具備專業優勢、管理經驗和品牌知名度的公司可以借此可以開拓市場，提高管理收費在公司收入占比，實現房地產開發向管理和服務輸出的輕資產轉型。

三、類型

不動產資產證券化產品，根據基礎資產的不同，按其類型可以分為權益型、抵押型等。權益型，即REITs型或類REITs型，是指以房地產投資信托基金（Real Estate Invenstment Trusts)方式運作，其本質是一種資金集合投資計劃，可以在公開市場上發行并轉讓，通過發行證券化的份額，引進投資者，獲取融資，由專門管理機構在不同區域、不同市場、不同業態中選擇投資組合，分散投資風險，投資不動產項目股權、產權或收益權等權益，以獲取項目長期穩定投資回報。

與國際通行的REITs型運作方式不同，我國大陸目前試點或發行的以不動產為投資標的的REITs型產品并非真正的REITs型產品，目前法律制度和監管環境下，尚不具備公開資產證券化產品尚不具備公開上市，募集資金，公開轉讓證券化份額的條件，只能算是一種類REITs型產品，其性質更偏向債務型融資手段，往往需要房地產開發企業以集團公司身份提供無限連帶擔保責任作為增信手段，并且在結構化融資安排中，常常需要受讓略后級投資份額，作為墊底資金承擔融資風險。這種交易安排，并不是以項目自身現金流作為擔保，仍然需要以集團整體資產兜底擔保，并未實現資產和風險隔離，降低融資成本的目的。同時，缺乏二級市場流動性支持，證券化份額無法像上市公司股票一樣交易，投資人缺乏退出機制，投資收益無法變現，只能采取房地產開發企業安排回購的方式，變成了類似“明股實債”的債務融資方式，只能用于解決房地產企業短期資金需要，無法吸引長期資金，建立起不動產證券化產品市場。

抵押型，即抵押貸款支持證券，包括MBS(Mortage-Backed Security)、CMBS(Commercial-Mortgage-Backed-Securities)等，和上述權益型不同，不是以項目產權為基礎資產，而是以抵押貸款為標的資產，相當于商業銀行等貸款人將其房地產抵押貸款通過資產證券化手段，轉讓給投資人，實現資產出表目的，而投資以資產池中的貸款預期的本金和利息收益作為投資回報。根據資產不同，可以細分為商業地產抵押貸款、個人住宅抵押貸款、不良資產抵押貸款、爛尾樓抵押貸款、房地產項目尾款抵押貸款等不同產品。目前美國抵押貸款支持證券發展最成熟，規模最大，產品類型和衍生產品類型最為豐富，相關法律法規也最為健全完備。并且，依托于美國發達成熟的資本市場，還開發出了基于資產證券化產品，以其為基礎資產的各種衍生金融產品。

四、路徑選擇及建議

考慮到我國目前國情，基于資產證券化產品的再次證券化衍生品產品，由于產品相對復雜，對信息披露、產品設計、風險管理、專業管理各方面要求都比較高，從投資者教育和保護程度，金融市場和監管的完善程度、行業從業人員水平各方面，尚不具備條件。因此從我國房地產行業發行、推廣不動產資產證券化產品，現階段只能從相對簡單的一次資產證券化產品中試點選擇。

目前市場上發行的產品基本上是權益型中的類REITs型居多，主要是在銀行縮表，監管趨嚴，傳統融資方式趨緊的背景下，滿足企業短期資金需要的債務型融資為主。同時也存在部分銀行發行抵押貸款型產品試點。從標的資產類型來看，有影城票房收入、主題公園、景點門票收入、商業地產租金等類型。交易結構大多是通過信托和券商資管賬戶等設立SPV結構，將項目公司的股權或簽訂長期合同，將項目租賃權、門票收益權預估保底價格轉讓至SPV結構中，實現財務資產出表目的。

上述方式如前所述，由于往往需要房地產企業以集團身份提供無線連帶責任擔保，并承諾保底收益和回購條款作為增信手段，并非以項目自身現金流做擔保，也沒有公開市場發行和轉讓證券化份額，并非真正的REITs。未來應在現有類REITs基礎上，試點成熟后，各方面條件具備的前提下，允許真正的REITs發行、上市，才能真正促進房地產資產證券化產品的發展。

為此，需要解決目前存在的稅務、法律、監管方面的一些問題和障礙。

1、出臺稅收優惠政策。由于REITs結構化設計，需要資產轉讓滿足財務出表要求，因此會存在雙重征稅，增加稅務成本。從國外經驗看，稅收優惠政策是促進房地產REITs的重要推力，建議根據我國國情出臺相關稅收優惠政策。

2、出臺專門立法，提高立法層級。REITs發行、上市、轉讓涉及各方面法律關系，目前我國尚無專門立法規定，制度層級較低，規定不系統，各監管部門意見也存在不統一。建議提高立法層級，出臺系統規范相關事項的專門立法。

3、打破剛性兌付。如前所述，目前我國類REITs往往需要提供發行人連帶責任擔保，標的資產并未與發行人資產、風險進行真正隔離，且通常要求發行人承諾保底收益回購，事實上成為剛性兌付，變質為債務融資。為規范、發展金融市場，應打破剛性兌付，讓理財產品回歸本源，真正形成資管產品市場價格。