權益資本成本度量模型的研究綜述

任婧

摘要：資本成本在財務管理中是一個非常重要的概念。按照資本類型的不同，資本成本可以分為權益資本成本和債務資本成本兩類。一般而言，資本成本是指一個企業(yè)投資資本的機會成本，權益資本成本是股東要求的最低報酬率或者是必要報酬率。權益資本成本的度量一直是國內(nèi)外學者們十分關注的問題，同時也是市場完善亟待解決的問題。本文將國內(nèi)外研究中權益資本成本的度量模型進行梳理和對比，為權益資本成本的度量提供新的思路。

關鍵詞：資本成本；權益資本成本；度量模型

權益資本成本是企業(yè)資本成本的一個類型，它一般是指股東要求的最低報酬率或是必要報酬率。而股東要求的報酬率一般是不容易直接觀察到的，對于影響股東報酬率的因素一般有兩個：一是股利；二是股價，因此具有一定的不確定性。總的來說，國內(nèi)外學者對于權益資本成本度量模型的研究探索了很長的時間，現(xiàn)行度量模型也有很多種，然而依據(jù)學者們的研究的側(cè)重點不同，據(jù)以選擇的模型以及會導致的結果也會有所偏頗。 現(xiàn)就對國內(nèi)外學者經(jīng)常使用的度量模型進行分析和對比，為權益資本成本的度量提供一定的思路。

1.資本資產(chǎn)定價模型（又稱CAPM模型）

資本資產(chǎn)定價模型中作為權益資本成本的替代變量是已實現(xiàn)的收益率。它主要研究證券市場上資產(chǎn)的預期收益率與其風險之間的關系。國外的眾多學者以及我國的阮濤、林少功（2000）及李和金、李湛（2000）等學者在相應的研究中都印證過資本資產(chǎn)定價模型于我國的應用。CAPM模型可以表示為：

2.三因素模型

Fama和French認為資本資產(chǎn)定價模型并沒有考慮市場風險、股票規(guī)模和賬面市值比等產(chǎn)生的影響，因此他們認為資本資產(chǎn)定價模型對影響資產(chǎn)收益因素的確定過于片面。在此基礎上，他們提出了包含市場風險、股票規(guī)模和賬面市值比股票組合的三因素模型。而我國學者儀垂林、黃興旺等人（2001）經(jīng)過研究表明，雖然三因素模型較資本成本定價模型而言考慮的更為全面，但是在我國三因素模型并不適用。三因素模型的基本公式如下：

3.套利定價理論模型（又稱ATP模型）

Bower和Logue（1984）、Goldenberg和Robin（1991）及Elton，Gruber和Mei（1994）等假定：假定資本市場是完全競爭和無摩擦的；不存在任何套利機會；任意投資者都是風險規(guī)避型的且其效用函數(shù)都是單調(diào)遞增的；所有投資者具有同質(zhì)預期。據(jù)此，他們提出了套利定價理論模型。

4.GLS模型

GLS模型是通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型做進一步推導而來。通過使用未來的預測數(shù)據(jù)對企業(yè)的資本成本進行估算，使投資者預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于當前價格的貼現(xiàn)率。然而，對于未來無限期的確定有著很大的主觀性和不確定性。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2001）認為預測期應至少為12期，并且可以分為兩個階段。我國學者在進行研究時也更多地使用GLS模型，如沈藝峰、肖敏和黃娟娟（2005），汪東華和俞小雯（2001），曾穎和陸正飛（2006），肖作平和黃璜（2013）等在研究中均使用了GLS模型來度量權益資本成本。GLS模型如下：

5.CT模型

CT模型最初是由Claus和Thomas（2001）利用股利折現(xiàn)模型為基礎并提出“干凈盈余”的假設而創(chuàng)建起來的，CT模型認為權益資本成本的計算應通過使股票價格等于賬面價值加上非正常收益折現(xiàn)值的折現(xiàn)率來實現(xiàn)。

6.ES模型

ES模型假設在預測期以外的異常盈余為零增長。該模型可以表示為：

7.OJ模型

Ohlson與Juettner（2005）提出了新的權益資本成本度量OJ模型。該模型強調(diào)有關盈余、收益短期增長率和長期增長率的替代剩余收益價值。OJ模型如下：

總結

總的來說，學者們對于權益資本成本度量模型的摸索歷經(jīng)了相當長的時間，但較為典型且學者們普遍認可的度量模型有如下幾種：資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論模型、三因素模型等利用已實現(xiàn)的收益率作為權益資本成本的替代變量為代表的模型。以及隨著研究探索的不斷深入，學者們又更多地使用事前預期收益率來度量權益資本成本，相應的較為典型的度量模型有：剩余收益模型、CT模型、ES模型以及OJ模型。現(xiàn)行的關于權益資本成本的度量模型也有很多種，然而研究者應該根據(jù)所研究的側(cè)重點的不同，來選擇不同的權益資本成本度量模型以達到最優(yōu)的效果。

參考文獻：

[1]Fama E F，F(xiàn)rench K R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33（93）：3-56.

[2]曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權融資成本[J].經(jīng)濟研究，2006（02）：69-79.

[3]肖作平，黃璜.媒體監(jiān)督、所有權性質(zhì)和權益資本成本[J].證券市場導報，2013（12）：14-20.