我國貨幣政策轉型與創新型貨幣政策工具的實踐分析

趙燕 陳思嘉

[摘 要] 在經濟新常態下，宏觀經濟環境發生了巨大的變化，外匯占款增加導致貨幣供應量增加，金融脫媒與影子銀行的發展也使得以貨幣供應量為中介目標的數量型價格政策越來越難以發揮作用。我國央行從2013年始陸續推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）三種主要的創新型貨幣政策工具，為市場提供流動性，優化社會資金配置，減少貨幣市場的利率波動，起到顯著效果。但與其他國家比仍然存在不足，對實體經濟的支持效果并不明顯，中小企業融資難問題依然普遍存在。為更好地應對貨幣政策轉型的挑戰，應進一步健全和豐富我國貨幣政策操作工具箱，完善利率傳導機制，同時健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。

[關鍵詞] 數量型貨幣政策工具；價格型貨幣政策工具；貨幣政策框架

[中圖分類號] F822.0 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）09-0157-02

傳統的貨幣政策在很大程度上是對貨幣供應量進行控制。近年來，在各國央行逐漸退出量化寬松和我國宏觀流動性較為穩定充裕的大背景下，央行逐漸向新型貨幣政策即價格型貨幣政策轉型。所謂價格型貨幣政策就是將利率、匯率設定為央行的中介目標，以維持金融市場穩定，國民經濟平穩運行。央行希望通過一些貨幣政策構建利率走廊機制，以達到控制利率的目的，是我國央行正在探索的利率調控新模式。

一、創新型貨幣政策工具的實踐

從2013年開始，我國央行陸續推出了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）三種主要的創新型貨幣政策工具，引導金融更好地服務于實體經濟。

我國創新型貨幣政策工具表

二、我國創新型貨幣政策工具效果顯著

（一）為市場提供流動性，維持金融市場穩定

SLF、MLF、PSL所針對的對象不一樣，所以其效果也有不同。SLF作為短期貨幣政策工具，主要是為銀行體系提供短期的流動性，彌補了市場的短期流動性缺口。2013年第二季度，我國金融市場受到了多方面影響，貨幣市場出現了短期的流動性缺口，在此情況下，央行發行了三年期央票，使貨幣市場的長期流動性得到凍結，為了給市場提供短期的流動性支持，央行對公開市場進行逆回購，發放SLF，穩定了我國的貨幣市場。之后，在資金緊缺的春節期間，央行通過SLF向商業銀行提供了短期貸款，大大緩解了銀行的資金壓力。當市場出現流動性困難時，利率水平會有所上升，央行通過擴大SLF的操作規模，另外通過引導市場預期、加大逆回購操作力度，流動性危機得以緩解，利率水平也有所下降。SLF的推出為市場提供了一定的流動性，有利于維護金融市場的穩定，但由于SLF針對的是短期流動性問題，不能完全解決流動性困難，于是央行又推出了MLF、PSL等創新型貨幣政策工具。從2015年開始，央行利用SLF、MFL為市場提供了中長期流動性支持，彌補了基礎貨幣的投放缺口。雖然目前我國貨幣政策有了一定的創新，但也離不開公開市場操作的支持，貨幣工具通過一定的配合發揮1+1>2的效果。可以看到在未來，價格型貨幣政策的比例會越來越大，效果也將更加顯著。

（二）優化社會資金配置，引導金融更好地服務于實體經濟

在經濟新常態下，如何促進經濟體制改革、促進金融更好地服務于實體經濟越來越重要。央行推出了一系列金融創新工具，將流動性供給和信貸投放聯系起來，通過激勵相容機制引導金融機構進一步服務實體經濟，促進經濟結構調整。SLF、MLF、PSL三種金融創新工具中，相對于PSL，SLF、MLF對資金的引導比較間接。通過發放PSL，央行為國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行提供了穩定、低成本、長期的資金來源，重點支持棚戶區改造、重大水利工程、人民幣“走出去”項目、地下綜合管廊建設。近年來，央行進一步擴大了PSL的支持范圍，更好地支持國家重點領域與薄弱環節，既促進了國家經濟體制改革，也促進了國家實體經濟的發展。隨著PSL適用范圍的增加與常態化發展，我國PSL余額從2015年末的10811.89億元增加到2017年末的26876億元，增幅達148.6%。

（三）減少貨幣市場的利率波動，降低企業融資成本

央行通過SLF操作減少貨幣市場的利率波動，起到了發揮利率走廊上限的作用。2013年第二季度，我國貨幣市場受到多種因素的影響，出現了短期的流動性缺口，才短短20天，Shibor隔夜利率從3%上升到13%。央行通過公開市場操作與SLF工具在很短的時間內使Shibor回到了3%左右的正常利率。SLF對利率走廊的構建也有很大的幫助。SLF的三種類型隔夜、7天、1個月中，事實證明隔夜和7天兩種類型基本在利率走廊間波動，充分發揮了利率走廊上限的作用。另外對于國家重點支持的發展領域與薄弱環節，企業能以更低的成本獲得資金，有力地促進了企業特別是一直面對融資難問題的小微企業的發展。

三、與其他國家比較我國創新型貨幣政策工具使用存在的不足

在我國整體流動性充裕與“結構性”短缺并存的大背景下，運用創新型貨幣政策工具是為解決經濟中存在的“結構性”問題。與主要經濟體相比，我國的創新型貨幣政策在許多方面都與發達經濟體存在差異，比如實施的基礎條件、操作方式不同、抵押品種類和范圍不同、激勵相容機制等，因而導致的實施效果也不同。例如，美聯儲大規模的結構性貨幣政策規模具有行動迅速且直接參與金融市場的特點，以結構性貨幣政策工具中的TAF為例，在TAF實行期間，28天TAF利率基本均低于1個月Libor美元拆借利率，有效降低了各類存款性金融機構的融資成本。從我國的情況來看，中國人民銀行探索發揮常備借貸便利利率作為利率走廊上限的作用。2016年通過常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）共向市場投放超過6萬億元的資金，2017年，中國人民銀行累計開展常備借貸便利操作共6069億元，并且累計開展中期借貸便利操作53295億元，比年初增加10642億元，有效緩解了銀行資金緊張的現象（數據來源：人民銀行網站）。另一方面，企業的融資成本也在持續小幅下降，從2016年起企業貸款加權平均利率和10年期AAA企業債發行利率都有所回落。但從對實體經濟的支持來看效果依然并不明顯，中小企業融資難還是普遍存在的問題。

四、貨幣政策框架轉型挑戰與建議

在新常態下的貨幣政策框架轉型，央行不僅僅要注重宏觀目標的穩定性，更要看到微觀目標的靈活性，這往往會導致最終目標更加復雜和多元化，使得貨幣政策工具的調控更加困難。如何解決這一問題，更好地促進貨幣政策轉型是我國央行正在面臨的巨大挑戰。

（一）進一步健全和豐富我國貨幣政策操作的工具箱

在利率市場化環境中，為了更好培育和夯實央行回購對于貨幣市場利率的傳導機制，增強貨幣市場乃至資本市場對央行回購操作的反應，央行還需要將不同期限的回購操作常態化，向更便捷化的價格型調控的方向轉型，進一步健全和豐富我國貨幣政策操作的工具箱，更好地實現貨幣政策預調微調的有效性。

（二）完善利率傳導機制

從目前情況來看，我國利率市場化改革已經有了一定的成效，但是利率傳導機制依舊需要完善。對于貨幣市場而言，利率傳導機制基本暢通，然而短期利率向長期利率的傳導并不順暢。為了使利率傳導機制進一步完善，暢通利率傳導過程，第一，應加強金融機構的自主定價能力，充分發揮供求與市場之間的關系，使得貸款利率能夠很好地反映供求關系，例如繼續完善金融機構存款保險制度、強化國有商業銀行的內部控制機制。第二，央行應繼續完善利率調控框架，構建出央票利率、國債收益率與shibor曲線，為市場提供決策依據，充分發揮利率在市場套利中的作用，暢通短期利率向長期利率的傳導過程。

（三）健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架

在經濟新常態下，依靠單一的調控方式已經不能適應經濟發展的需要了。貨幣政策好比是防止經濟過熱的“感冒藥”，而MPA則是防止金融市場崩潰的“保護堤”，只有雙管齊下，才能更好地促進金融市場穩定和諧地發展，在保持貸款和社會融資對實體經濟有力支持的同時，金融體系內部杠桿率降低，銀行資金運用更加規范，金融部門內部資金循環和嵌套變少。只有如此，才能保障數量型貨幣政策轉向價格型貨幣政策不會出現大崩盤，導致金融市場的強烈波動。

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