A股10年的變與不變

董忱

2007年10月16日，上證指數攀上歷史性高點6124點后，隨后受2008年爆發的全球金融危機影響，股市走向低迷，2008年8月7日，上證綜指以2727.58點收盤，而十年后，2018年的8月7日，上證綜指以2779.37點收盤，驚人的相似讓人浮想聯翩。一晃十年過去了，當年大牛市的輝煌，只能在投資者的記憶中回味。雖然十年來中國股市發生了翻天覆地的變化，但變化的過程，卻也隱含著不變。本刊記者特邀浙商證券山東分公司資深投資顧問唐文斌分析近十年股市變化情況。

10年上市公司數量翻一倍

2008至2018年10年間，A股上市公司版圖發生了巨大變化。十年前的2008年有上市公司1625家；之后逐年上升，最新數據顯示截至今年七月共有3512家上市公司。2008年到2018年10年間，上市公司家數增加了近2000家，增幅達到1.23倍，相當于十年“再造”一個滬深股市，股票市值也是大幅飆升。總市值與流通市場的變化，與十年來掛牌的上市公司日益增多、解禁的限售股增多關系密切。

近10年來，1400多只股票在中小創業板上市，大大提高了A股的市場活躍度，伴隨著上市公司數量的劇增，市場的一個共同認知也在形成：IPO常態化，上市公司數量越來越多，嚴監管嚴審核下，好的標的也越來越多，存量上市公司中質地一般者必將遭到投資者的拋棄。

此外，在A股整體市盈率水平、十大高價股等方面，其變化亦非常驚人。像十年前股指上摸6124點時，滬深股市平均市盈率水平高達55倍，這在全球資本市場也是非常罕見的。十年后，A股平均市盈率水平不到20倍，已遭“股斬”并且還打了折。

A股的擴容在10年間進展飛速，10年時間增加了近2000只股票，IPO擴容情況以及“堰塞湖”問題與10年前相比明顯緩解。

浙商證券山東分公司資深投資顧問唐文斌告訴記者，“確實在過去的十年，A股的擴容速度超出了市場的承受能力，無論是個人投資者還是機構投資者都是談‘IPO色變。10年數量翻了一倍，究其原因在此不談，但是另一面卻是一個不爭的事實，就是我們這個市場的退市制度還有待進一步完善，相比新增的數量，退市個股可以說是鳳毛麟角可忽略不計。大家可以想一下，在一個場內資金有限的情況下，市場又呈現出一個只進不出局面，如同一個消化系統出問題的病人，必然會出問題，這也是我們提到的10年指數回歸的映像。但是今年開始已經有好的端倪，監管部門對于退市制度的重視和嚴格，也將對這一股市堰塞湖形成更有效的引流作用。”

早在2008年專家就已經提出了，股市也要“抗震救災” ，股市的“堰塞湖”現象需要治理，經過十年的發展，如今，隨著最近兩年新股發行的常態化，加上監管部門嚴格把關，近期IPO申報與獲得核準的公司數量大幅下降，其中正常待審的企業剩下400多家，比2016年初的800多家已經大幅減少，新股的“堰塞湖”已經出現了明顯的縮減。

“十年歸零”，巧合？歷史重演？

與10年前相比，我們發現上證指數仿佛回到原點，但不能簡單地認為這就是一種原地踏步或者倒退，市場格局與當年相比，還是發生了很多積極的變化。

“年年歲歲花相似，歲歲年年人不同”，市場這10年的內容還是很豐富的。

雖然近10年間A股市場投融資整體向好，宏觀經濟增速較快，但上證指數并未給予充分反應，主要因為上證指數是價格指數，并未包含市場規模、市場交易活躍度等信息，僅僅通過一個價格指數判斷整個市場的發展并不完善，還需要多考慮其他因素。

上證指數重回10年前的點位，是否代表整個A股市場回到10年前的水平，這是一個巧合還是歷史重演？

唐文斌介紹，相同的上證股指點位，其實具有不同的市場意義。A股市場在市場規模、上市公司數目、投資者開戶數上已有較大的發展，A股市場整體投融資功能發展良好，推動更多的社會資源進入A股市場，提高整個社會的投融資效率。特別是經過長期的基礎性制度建設，市場質量有了很大的提高。在這段時間，我們有了兩融、期指、期權等金融衍生工具，豐富了市場。經歷過4萬億的經濟政策刺激、經歷過人民幣的大幅升值、2015年的大牛市和隔年的熔斷事件等等，所以，如果我們把中國股市看做一個人，也許身高沒有變，但是閱歷是增加的，著眼于時間長河，我們的這個市場還處于一個新興市場階段，成長必然會有挫折和陣痛，但是我們積累下了更寶貴的經驗。

上證指數并未完全反映A股市場整體向好、宏觀經濟增速較快的現實。上證指數成分股中大盤股比重較大，無法反映整體A股市場。如按2012年1月4日數據，上證指數第一權重股中國石油占比10.63%，前十大權重股占比合計為39.71%，前50大權重股占比合計為61%，權重股上市期間多數集中在2006～2007年之間，彼時整個A股市場估值較高，權重股上市價格相對較高，納入上證指數成為股數成分股時，基期價格也相對較高，從而夸大了整個A股市場的跌幅。

“經歷10年，A股市場多次完善發行制度、建立保薦人制度、不斷調整定價制度，逐步減少行政管制，增加市場話語權，將保薦權、定價權交還給市場參與者。這些基本制度的不斷完善有利于構建整個A股市場的基礎設施，對市場長期發展有重要影響，但指數難以反映制度的完善。”唐文斌表示。

影響上證股指變化的原因很多，其中金融體系發展不均衡，銀行、信托業發展分流股市資金也是一方面原因。

近年來，銀行理財產品、信托產品發展較為迅猛，銀行與信托產品多數產品提供固定收益，且有較好的抵押品擔保，相對于波動巨大的股票市場，對風險規避者具有較強的吸引力，考慮到歐債危機等宏觀風險影響以及國內房價波動帶來的風險，目前居民投資傾向于規避風險，使得資金配置偏向低風險產品，對高風險品種如股票選擇回避。

“新興加轉軌”的經濟發展過程中，A股市場目前同樣缺乏具有長期增長預期的產業支撐。

股票市場的價格反映的是未來預期，因此具有穩定未來預期增長的公司或產業，對股票市場的發展至關重要。

比如說，道瓊斯指數在1992年～2000年從3168點穩步上漲至10768點，期間漲幅接近240%，主要因1992年美國總統克林頓提出的“信息高速公路計劃”信息產業成為支撐1992～2000年美國經濟增長和股票市場上漲的主要產業。

而目前我國屬于“新興加轉軌”特征，原有靠固定投資高速增長推動的房地產業、鐵路、公路等基礎設施行業及相關產業已經無法持續高速增長，而靠加入WTO以及出口補貼政策推動的化纖、紡織、服裝等行業也因歐美債務危機備受打壓，政府重點扶持的各大新興產業早期的如風電、光伏產業、環保行業，近期的如人工智能、新能源、新材料、國產芯片等行業，短時間內也無法形成穩定增長預期，因此A股市場現階段難以找到一個具有穩定增長的行業，難以支持股指上漲。

長期投資資金缺乏穩定回報，短線炒作資金短期扭曲估值也是影響股指的重要原因。

整體上來說，由于A股市場價格波動巨大，而且估值較高，相對長期持有獲得分紅的投資策略，做波段、高拋低吸的短期投資策略可能帶來更大的投資收益；同時未來宏觀經濟發展的不確定性增大以及GDP增速下行概率提高，也大大影響長期投資資金的收益率，使得長期投資資金占比越來越小。

另一方面，短線炒作資金對于新股、重組傳聞股票等等的炒作，在短時間內扭曲了市場估值，使得市場估值高企，導致在某個時間窗口基本無長期投資價值，如創業板上市公司開板初期高達100倍的PE定價，價值投資資金理所當然避開該類投資品種。

正視A股的變與不變

歷經近10年股市的發展，我們眼里不能只盯著市場規模、指數與上市公司股價，更應該看到市場所發生的深刻變化。2009年10月30日我們的“納斯達克”創業板的成功推出，就是眾多標志性事件之一。雖然整體而言，創業板無論是指數表現，還是上市公司業績表現上，都呈現出不太穩定的特征，但創業板推出后，對于促進高科技、創新型企業的發展，為中小型企業提供資金支持，以及對我國經濟轉型上所發揮出的作用也都是不可忽視的，而且創業板也誕生了一批質地優良的公司。其他的諸如股指期貨的掛牌、融資融券業務從試點到實施、深港通與滬港通的成功開閘等，也在我國資本市場發展史上留下了濃重的一筆。

唐文斌認為，這些年A股市場經歷幾輪起伏，有幾個“變”和“不變”是必須正視的。

A股的“變”主要來自于國際化。首先，隨著滬深港通的開通、A股納入MSCI以及機構投資者占比的提升，都考驗著投資者判斷公司的角度和眼光，這和過去多年在相對封閉的市場做投資完全不同。其次，借殼上市受限以及IPO加速后，流動性對中小公司的殺傷是致命的。因為在成熟市場，估值體系基本不隨個股市值的變化而有差異，如果A股進一步和國際接軌，那么大量中小企業出現流動性折價后，投資者對中小企業的要求可能會更加苛刻，其估值也會隨之降低。

A股中也會有“不變”的因素。如果把2008年以后A股市場各行業做一個橫向對比，就會發現，漲幅居前的行業是家電、醫藥生物、計算機、電子、食品飲料等，幾乎涵蓋了A股最有國際競爭力的制造業、最能提升社會生產效率的科技行業，還有大眾消費品所代表的消費升級領域，而這恰恰是我國長期追求的經濟轉型最明確的方向。所以，這些不僅僅是過去十年的代表性行業，也是未來十年甚至更長時間的投資重點。

唐文斌表示，通過及早和深刻地理解市場的“變”與“不變”，他會不斷優化自己的投資策略。

“2018年初，大多數龍頭白馬已經過了重估定價的上半場。隨著時間的推移，其邏輯和基本面有待驗證，在這個階段，往往有太多不確定因素，勢必會加大各類資產的波動率，因此，今年需要格外注重風險。另外，與2017年白馬溢價帶來的‘一枝獨秀相比，2018年可以期待更多的‘小黑馬出現。由流動性悲觀預期帶來的中小創股票的調整，很有可能造成個股的錯殺，這種現象在2008年和2012年均出現過，在錯殺現象后的兩年間，市場曾出現過數只十倍或近十倍股，今年依然可能有這樣的投資機會。”唐文斌說。

重振雄風尚需努力

在近10年的跨度中如果只看指數好像原地不動，其實高成長的題材還是蠻豐富的，有國情導因的、有創新題材導因的、有業績導因的。

唐文斌說，“國情導因有一個很明顯的案例，在過去的十年如果問大家干什么最賺錢，估計都異口同聲：買房子！！各種原因想必大家都知道，不再贅述。受益于實體的拉動，地產股也成為了傳統行業中的高成長股。拿000002的深萬科為例，它的復權價格高達491元，近10年間最低價到最高價有超過7倍的增長。”

其實這也僅是地產行業的一個普遍現象之一。在過去的10年我們不能否認地產經濟給我們發展帶來的貢獻，“功”是有的。但是此時隨著國家政策的調整，該行業的黃金期已基本結束。

創新題材導因的高成長板塊也十分豐富，“一個成長性可以繼續貫穿下一個10年的題材‘中國芯，投資者可重點關注。”唐文斌說。

大家都知道近一段時間中美貿易戰異常激烈，而其中最讓我國被動的無疑是美國抓住了我們進口芯片這一短板，因此中興通訊會甘愿受罰。我們科技興國之路也因此出現了羈絆。紫光的高層也曾無奈地表示這方面的技術，國產芯片要落后于美國至少10年。現在的短板，未來的必經之路，可想而知后期將會是一個傾全國之力的發展之路。

業績導因的高成長股可以被稱為最實至名歸的一類，他們本身就有著強大的造富效應。在過去的10年，醫藥和消費成為其中的佼佼者。歸其原因這兩大板塊擁有著國內廣大的市場和絕對的抗周期性特征。

如醫藥板塊中的600436片仔癀，復權價高達732元，近10年間最低價到最高價有超過30倍的增長。

再如我們的國酒茅臺，復權價已經高達4000元以上，近10年間最低價到最高價有超過10倍的增長。

“而在這10年間也不乏一些曇花一現的偽高成長股，如2013到2014年紅極一時的AR＼VR題材，也如包括量子題材、包括區塊鏈題材等，多數還是僅停留在概念性的炒作上。”唐文斌告訴記者。

談及股市未來的發展趨勢，唐文斌還是充滿信心，展望未來，A股市場還需不斷完善制度，給長期投資資金以穩定回報，逐漸成長為具有長期投資價值的資產市場。

“9月5日剛剛公布了外國人可以開立A股證券賬戶的權限，就是證監會為貫徹十九大精神，落實黨中央、國務院關于加快建設人才強國的戰略要求和深入推進資本市場對外開放的部署安排，同時也豐富了資本市場投資主體，拓寬了資金入市渠道，優化了資本市場結構。”唐文斌介紹，另一方面，需要建立強調投資持有回報的市場文化，通過現金分紅等方式，給予長期投資資金穩定的現金回報，吸引長期資金入市；對投機資金進行有效的監管和引導，避免短期資金炒作帶來的過高估值，增強投資回報，抑制投機沖動；對上市公司強調利益共享，提高上市公司分紅動力，增加上市公司融資便利性，方便上市公司進行合理的分紅與再融資。