內部治理與外源融資協同對企業生產率影響分析

一 引 言

市場經濟最為重要的特征是優勝劣汰,效率成為企業能否繼續生存的重要指標。尤其是民營經濟,企業效率的高低是直接導致企業能否繼續留在市場的首要因素。如何優化企業成本結構,提高企業的生產效率一直是企業理論研究熱點(Eslava et al., 2013[1]； Datta et al., 2013[2])。除了常規意義上的生產成本,隨著組織科層的增加,資產規模的擴大,必然會引致規模以上企業治理成本的上升,另外，企業融資也會帶來成本增加。因此，如何平衡以及簡約公司生產活動、管理活動、融資活動的成本,是現代企業持續經營甚至做大做強的關鍵。

當前，公司治理制度不完善、融資難仍然是中國企業面臨的兩大難題。公司治理水平低下,不僅產生無效率的費用支出,更直接損害企業的經營績效(方紅星和金玉娜, 2013)[3]。此外,融資約束的存在,導致融資成本過高,進而使得企業在投資決策時不能得到充足的資金支持,這更加約束了中小型企業的發展(鄧可斌和曾海艦,2014)[4]。融資約束、融資貴已經成為阻礙企業經營績效提高的重要影響因素(李科和徐龍炳,2011)[5]。

為探討公司治理、融資約束引致的治理成本、融資成本如何影響企業的生產效率這一問題,本文基于ACF方法測算得到企業的全要素生產率,實證研究治理成本和外部融資成本對全要素生產率的影響機制,并檢驗資產規模和融資結構的調節效應,以及所有制差異下影響機制的異質性。相對于國有企業,民營企業受到的融資約束較大,進而融資成本對全要素生產率產生更強的抑制作用。然而,在企業融資增加造成負債率上升的條件下,民營企業融資成本對生產效率的影響卻為正,國有企業中該效應則基本不顯著。這說明了民營企業的融資不足問題。另一方面,民營企業治理成本對生產效率的抑制作用更強,而國有企業由于具有更強規模經濟優勢,治理成本的抑制效應相對較弱。

企業生產成本的形成是個復雜過程。其中,營業成本代表了企業直接作用生產活動的成本。然而,現代企業制度下,企業治理變得越來越突出。在現有的生產率研究中,一般考慮資本和勞動成本,而實際上,治理成本也會對生產效率產生直接影響。企業治理成本主要分為管理費用和財務費用,二者分別代表了企業行政管理與外源融資的水平。研究二者對企業生產率的影響對于優化企業治理有重要意義。

本文接下來的結構安排：第二部分梳理國內外關于治理成本和融資成本對企業生產效率影響的文獻，并作簡要評述；第三部分是樣本選擇與變量設定,闡述本文使用的樣本來源、變量構建方法；第四部分是回歸結果與分析；最后是結語,概括本文主要結論和相關政策含義。

二 相關研究評述

公司治理活動產生的各類支出以及在治理機制執行過程中發生的成本的合計,即為治理成本(桑士俊等,2007)[6]。良好的公司治理有利于企業在成本控制和提高生產效率方面保持明顯的優勢,從而促進市場價值的上升(白重恩等, 2005)[7]。同時,公司治理績效較好的企業往往財務狀況更為良好,生產效率更高(南開大學公司治理評價課題組,2010[8]；曾蔚和周光琪,2016[9])。然而,公司治理制度不完善、信息不對稱條件下,治理成本過高會直接影響企業的生產效率(雷輝和龍輝,2016)[10]。徐茗麗等(2016)[11]基于公司內部治理、人力資本投入和外部市場競爭的視角,研究了治理成本、人力資本對微觀企業生產率的影響,發現公司治理成本高(水平低)對生產率表現為顯著的抑制作用,且受到所有制差異的影響。

融資成本即是資金使用的價格,本質上是資金使用者向資金所有者支付的利息費用。融資約束是指微觀企業在市場上無法通過正常渠道獲得資金的情形(Fazzari et al.,1998)[12],本質上就是外部融資價格過高,企業無法支付高昂的融資成本。在金融市場發展程度較低、制度不完善的情況下,企業必須以高于既定融資成本的價格來獲取外部資金,這一方面造成融資不足,使得企業無法以最優決策來決定項目投資,甚至喪失最佳投資時機。另一方面使得企業所有者不得不更為依靠內源融資,降低民間資本進入市場的積極性。Brown et al.(2009)[13]以及任曙明和呂鐲(2014)[14]指出融資約束的存在,使企業的研發活動、存貨投資以及其他經營活動策略都受到負面影響,最終導致企業經營者無法做出最優的生產決策,進而對生產效率產生顯著的抑制作用。相反,外源融資受到約束減少時,即融資價格降低時,則企業的生產效率將會得到提升。Gatti和Love(2008)[15]以保加利亞企業為研究對象,發現信貸可獲得性,即融資約束降低顯著促進企業生產率的改進。Ayyagari et al.(2010)[16]研究指出,中國正規金融機構的融資規模與全要素生產率呈顯著的正相關,而其他非正規融資渠道則沒有這樣的正向關系。

在所有制存在差異條件下,融資約束對微觀企業生產效率的抑制作用亦表現出明顯的差異。Chen和Guariglia(2013)[17]從中國制造業企業的現金流、財務狀況出發,指出民營企業和外資企業的全要素生產率顯著受到財務約束。何光輝和楊咸月(2012)[18]以中國制造業上市公司為研究樣本,發現國有企業生產率未受到融資約束的負面影響,而民營企業中融資約束顯著抑制企業生產率。王碧珺等(2015)[19]研究指出，浙江省制造業中融資約束顯著抑制了民營企業的對外投資行為,且相對國有企業而言,過強的融資約束也抑制了民營企業海外投資規模的擴大。

已有文獻在中國制造業市場的微觀層面,基于公司治理、融資約束對生產效率的影響作用進行了細致研究。不足的一點在：文獻更多的是從治理機制的角度研究公司治理績效,從自由現金流等融資約束的角度研究對生產效率的影響,而少有文獻從公司具體的財務指標出發,使用直觀的數據研究兩者對生產效率的影響機制。因此,根據如上不足,本文嘗試以企業內部治理為切入點,使用治理成本衡量企業治理支出,使用融資成本直接衡量企業的融資約束程度,考察所有制差異下治理成本、融資成本和企業生產效率的影響關系,并檢驗資產規模與融資結構的調節效應。本文可能的貢獻：(1)從治理成本與融資成本的視角考察其對生產效率的影響,在融資約束對生產率的影響機理上進一步使用融資成本來代理融資約束的影響,并得到一致的結論。(2)探討治理成本和融資成本在其作用路徑上對生產效率影響機制的差異,對比分析國有企業和民營企業中這兩類成本對生產效率抑制效應的差別,從企業內部因素的角度進一步論證民營企業融資難問題。

三 數據來源與變量定義

(一)樣本選擇

本文數據來自中國工業企業數據庫1999-2013年部分。剔除了關鍵變量存在缺失值的企業樣本,包括固定資產合計、固定資產凈值、流動資產合計、從業人數、銷售收入、總產值、中間投入為零或者缺失的企業,剔除管理費用和財務費用存在缺失值的企業樣本。同時,依據《統計上大中小微型企業劃分辦法》,剔除了職工人數小于300人、銷售收入低于2000萬元的企業,得到規模以上的工業企業數據樣本。為了減少個別樣本年份缺失帶來的計量偏差,剔除存在年限為三年及以下的樣本。從企業股權結構明晰的角度考慮,剔除集體、外資、港澳臺等企業,僅考慮國有和民營兩類企業,以及它們在治理成本、融資成本、退出行為和效率方面的差異。具體劃分標準如下：國有資本占比超過50%的為國有企業,類似的,私人資本占比超過50%的為民營企業。若國有和私人資本各占50%,則根據企業控股情況進一步劃分。國有絕對或相對控股的企業為國有企業,反之,為民營企業。經處理后,得到的企業樣本數為30713,觀測量為115985。其中,國有企業觀測量為49620,占比42.78%；民營企業觀測量為66365,占比57.22%。國有企業和民營企業均占有相當的比例,適合用于對比分析。

(二)變量設定

1. 全要素生產率(TFP)的測算。本文使用基于投資為生產率波動的代理變量的ACF方法(Ackerberg et al.,2015)[20]來測算樣本中企業的全要素生產率。使用該測算方法的好處是能夠有效緩解OP方法(Olley和Pakes, 1996)[21]和LP方法(Levinsohn和Petrin,2003)[22]的多重共線性以及內生性問題,提高生產函數的擬合精度。首先設定總產值形式的生產函數,如式(1)。yit、lit、kit、mit分別代表對數化后的企業總產值、勞動投入、資本投入和中間投入。ωit代表企業能觀測得到且能影響企業當期生產決策的生產率,服從一階馬爾可夫過程,即ωit=gt(ωi, t-1)+ξit。ηit代表企業無法觀測的生產率沖擊以及測量誤差,因此對企業決策沒有影響,即E[ξit+ηit│Iit-1]=0,Iit代表當期企業所有信息。

yit=β0+βkkit+βmmit+βllit+ωit+ηit

(1)

構建企業投資決策函數Iit=I(ωit,kit,mit,lit),在生產率和投資嚴格單調遞增的假設下可以求得反函數ωit=I-1(Iit,kit,mit,lit)=ω(Iit,kit,mit,lit),代入生產函數中可以得到一個非參數方程式(2),通過非參數方法估計式(2),無需估計勞動投入的彈性系數,避免了多重共線性問題。

yit=φ(Iit,kit,mit,lit)+ηit

(2)

第二階段中,由矩條件式(3),采用兩階段GMM估計可得到各個投入要素的彈性,根據索洛余值法可以測算企業的全要素生產率TFP。

(3)

2. 治理成本、融資成本的測算。一方面,治理成本指公司治理過程中發生的支出以及治理機制作用中產生的各類損失的集合。管理費用主要是折舊攤銷、員工薪酬、業務招待費與研發支出等,代表企業在行政管理上的治理支出,是反映公司內部治理情況的指標。借鑒李壽喜(2007)[23]的方法,本文使用管理費用占銷售收入比率作為治理成本的代理變量。另一方面,融資成本指資金的使用價格,其最為主要的體現是資金使用者向資金所有者支付的利息費用。財務費用衡量了企業當年應付利息以及應收利息的差額,較好地反映企業當年由于融資行為而付出的成本,能夠反映管理者制定的公司融資決策行為對企業生產效率的影響作用,因此使用財務費用占銷售收入的比率作為外部融資成本的代理變量。

3. 其他解釋變量和控制變量的設定。參照公司治理相關研究成果(Lemmon和Lins，2003[24]；Black et al., 2015[25]；Huang和Zhu,2015[26]),考慮財務結構和生產規模因素對生產效率的影響,本文選取了資產負債率、企業規模(總資產的對數值)、勞動投入(年平均在職員工的對數值)來作為解釋變量。同時考慮到外在因素帶來的樣本異質性問題,引入時間趨勢、區域、行業來控制外部因素對全要素生產率的影響。

4.樣本異常值的處理方法。聶輝華等(2012)[27]研究指出,工業企業數據庫存在明顯的測量偏差,為了減少樣本異常值對實證結果的影響,本文對治理成本、融資成本、資產負債率、全要素生產率TFP、企業規模使用縮尾處理(Winsorize)替換上下1%的異常值。

(三)描述性統計

表1 描述性統計

(續上表)

數據來源：中國工業企業數據庫。

表1報告了各個變量在總樣本和分組樣本情況下的描述性統計結果。所有企業樣本中,根據ACF法測出的TFP均值為4.7256,標準差為0.3024,變異系數為6.40%,表明TFP離散程度較低,使用ACF方法擬合效果較好,適合用于實證研究。核心解釋變量和控制變量沒有出現明顯的極端值,表明縮尾處理(Winsorize)較好地緩解了工業企業數據庫的測量誤差問題。融資成本均值為0.0275,治理成本均值為0.1042,即樣本中企業為了達到當期的營業收入規模,需要支付2.75%的利息作為外部融資成本,以及支付10.42%的管理費用作為公司治理成本。

分組來看,民營企業的TFP均值稍高于國有企業,標準差更低。從其他各個數據來看,國有企業的融資成本和治理成本是民營企業的兩倍以上,資產負債率國有企業比民營企業高10%左右,從規模來看國有企業也相對高于民營企業。現實情況中,整體來看,國有企業在融資能力、資產規模方面均比民營企業要高,因而融資規模、管理支出也相應高于民營企業,最終表現為融資成本、治理成本較高,樣本數據與實際情況相吻合。

四 實證檢驗與分析

本部分以全要素生產率為被解釋變量來分析治理成本和融資成本對生產效率的影響。構建固定效應模型：

TFPit=α0+α1MCit+α2FCit+α3sizeit+α4ALRit+α5MCit*sizeit+α6FCit*ALRit+

α7laborit+∑δControlit+εi+ζt+μit

(5)

其中,MCit、FCit、sizeit、ALRit、laborit分別對應治理成本、融資成本、企業規模、資產負債率以及勞動投入。控制變量分別是區域、行業啞變量。εi、ζt、μit分別對應企業固定效應、時期固定效應和測量誤差項。本文認為最優的治理成本需要與企業規模相匹配,引入治理成本和企業規模的交乘項,檢驗企業規模的調節效應,以研究治理成本對企業全要素生產率的影響路徑。同樣,融資成本應該與最優的債務融資結構相匹配,因此引入融資成本和資產負債率的交乘項,檢驗融資結構的調節效應,以研究融資成本對全要素生產率的影響路徑。

(一)初步回歸結果

根據這一模型,本文分別對所有企業、國有企業和民營企業樣本進行回歸。運用Stata 14統計軟件進行回歸分析,首先本文不考慮交乘項的影響,考察核心解釋變量對于生產率的影響程度。結果如表2所示。

由回歸結果可知,所有企業、國有企業和民營企業的治理成本、融資成本的回歸系數均在0.1%的水平上顯著為負,控制變量的顯著度普遍較高,表明模型的擬合程度較好。在控制了其他變量的影響作用下,全要素生產率與治理成本、融資成本呈負相關,即治理成本、融資成本對生產效率存在著顯著的抑制效應。本文中,治理成本的測度指標是管理費用占銷售收入比率,治理成本越低,無效支出越少,對企業績效的直接影響越小,說明企業治理能力越強,企業生產率就越高。另一方面,公司治理成本越低時,會吸引更多的人力資本,人力資本的提高可以促進企業生產率的提升(徐茗麗等,2016)[11]。融資成本越高,財務費用上升,導致企業績效的直接損失,并且融資成本升高還會影響企業獲取外源資金的積極性,從而影響企業的投資決策和生產規模,導致企業績效下降。

表2 模型初步回歸結果

注：括號內為對應回歸系數的t統計量；***、**和*分別表示在0.1%、1%和5%的顯著性。

從具體的系數上看,雖然描述性統計結果表明治理成本均值遠高于融資成本,然而所有企業樣本中企業生產效率對融資成本的變化更為敏感。從融資成本的系數可以看出，企業的籌資行為策略對生產效率的影響最為明顯,適度籌資行為能夠為企業良好運作提供資金保障,有利于提高生產效率,而過度籌資行為會導致企業過度追求規模的擴張以及增加企業自身償債負擔,對生產效率的負面影響最為顯著。同時,分組樣本回歸結果顯示,國有企業和民營企業的融資成本系數差別最為明顯,可以看到民營企業樣本中生產效率的敏感度遠高于國有樣本,表明同等籌資行為明顯對民營企業的效率“損害”更高,也表明民營企業籌資行為造成的負擔要顯著高于國有企業。治理成本對企業效率的影響同樣表現為負面,在國有企業和民營企業樣本中系數差距不大。其他解釋變量方面,整體來看越高的資產負債率對企業的生產效率越不利,然而分組來看資產負債率對生產效率的影響并不明顯。勞動投入對生產效率表現為顯著的負面作用,分組來看,國有企業中勞動投入對生產率的負面效應更高。資產規模則表現為顯著的正面作用,國有企業資產規模的正面效應要高于民營企業。

(二)模型回歸結果

表3 所有企業樣本回歸結果

注：括號內為對應回歸系數的t統計量；***、**和*分別表示在0.1%、1%和5%的顯著性。

考慮治理成本與資產規模交乘項、融資成本與資產負債率交乘項的條件下對所有企業樣本進行回歸,結果見表3。各個解釋變量的估計系數均通過5%的顯著性檢驗,說明引入變量的交乘項并沒有引起明顯的多重共線性問題,模型的變量設置比較合理。

回歸結果顯示，除了交乘項以外,所有解釋變量的估計系數作用方向不變。從治理成本及其交乘項的系數可以看到,在控制了企業資產規模的條件下,治理成本對生產效率仍然有明顯的負向作用,即在總樣本視角下,企業行政管理、組織和管理生產環節產生的成本并不利于生產率的改善。從融資成本及其交乘項的回歸系數來看,雖然融資成本和負債率均顯著抑制生產率,但融資成本與負債率交乘項系數卻顯著為正。實證結果的含義是：融資成本與負債率的交互項削弱了原來單個變量的負效應,這表明負債率與融資成本的相互作用促進了企業效率提升。二者相互作用的機理可能是：一方面,在現有融資成本下,如果企業能獲得更多貸款(負債率上升),增加流動資金,進而提高銷售額,就能提高企業的生產效率；另一方面,企業負債率導致的融資成本上升能夠促進企業生產效率的改善,出現這種結果可能是由于企業的融資成本過高而同時又存在融資不足。以上分析說明,在總樣本中,治理成本和融資成本對全要素生產率的抑制效應機制有所不同。因此,本文進一步考察這兩種抑制效應在國有企業和民營企業樣本中是否有所不同。

在分組情況下,考慮治理成本、融資成本及其相應交乘項對于國有企業和民營企業的影響作用,模型回歸結果如表4所示。

相比于國有企業,民營企業生產率對其融資成本的敏感性極高,融資成本的增加會使得民營企業生產率大幅下降。然而,值得注意的是,融資成本和資產負債率的交乘項系數為正且顯著高于國有企業,而國有企業該交乘項系數的顯著性并不穩定,只有模型(7)通過5%的顯著性檢驗。可見,負債率與融資成本的相互作用對民營企業生產效率的影響要明顯大于國有企業。相比國有企業,民營企業對市場敏感度更強,在市場需求的刺激下,企業愿意提高融資成本以獲得更多信貸(負債率上升)，增加流動資金和銷售額(劉小玄和周曉艷,2011)[28],反之,當市場需求降低時,企業會減小生產規模,進而降低信貸需求(負債率下降),這可能是民營企業對融資成本與負債率交互項更加敏感的原因。回歸結果顯示：(1)民營企業融資成本的回歸系數顯著為負,且遠遠高于國有企業,說明對民營企業而言，融資成本過高(即“融資貴”問題),增加融資意味著損傷生產率；(2)在現有融資成本下,民營企業增加融資(負債率上升)可以帶來生產效率提升(增加融資可以獲得更多流動資金進而促進生產效率改善),或者說由企業負債率造成的融資成本上升可以促進生產效率改善,這體現在融資成本和資產負債率的交乘項顯著為正,一定程度上說明民營企業融資難問題的存在。可見,民營企業面臨融資貴而又融資不足的兩難困境。劉小玄和周曉艷(2011)[28]研究指出我國民營企業相比國有企業擁有較高的資產利潤率,負債率明顯偏低(融資難),然而卻承擔著較高利息率(融資貴)。羅偉和呂越(2015)[29]、靳來群(2015)[30]等研究支持了該結論。本文的研究結果也與之相吻合。

表4 分組樣本回歸結果

(續上表)

注：括號內為對應回歸系數的t統計量；***、**和*分別表示在0.1%、1%和5%的顯著性。

從治理成本的抑制效應來看,在控制了資產規模的條件下,治理成本對全要素生產率依然表現為負相關,且民營企業的抑制效應要比國有企業強。這說明相對于國有企業,民營企業治理成本增加更加不利于全要素生產率的改善。這可能是源于國有企業相對民營企業更具有規模經濟上的優勢,國有企業較高的資產規模導致治理成本對生產效率的抑制效應有所減弱。針對治理成本與生產效率的分析,本文得到的結論與徐茗麗等(2016)[11]的研究結論相吻合,表明本文的研究結果具有穩健性。

綜合來看,治理成本、融資成本均對企業的全要素生產率產生顯著的抑制效應,然而其作用結果會由于所有制不同而有所差異。具體而言,民營企業中治理成本對生產效率的抑制效應相對國有企業更為明顯；在融資成本與負債率的相互作用下,民營企業增加融資提升負債率造成的融資成本上升有利于提升全要素生產率,這說明民營企業存在融資不足的問題。國有企業則由于融資成本低,擁有國家信用作為融資保障,在控制負債結構的條件下,增加融資并不能顯著改善生產效率。

五 結語與意義

本文基于1999-2013年中國工業企業數據庫,使用生產函數的ACF估計方法估計得到微觀企業的全要素生產率,以企業的治理成本、融資成本結合相關控制變量作為主要的解釋變量,實證研究了所有企業、國有企業和民營企業的治理成本、融資成本對生產效率的影響作用,并檢驗了資產規模和融資結構的調節效應。結果表明,治理成本和融資成本均對全要素生產率起抑制作用,其中融資成本的抑制效應要高于治理成本。民營企業融資成本對生產效率的抑制效應遠遠高于國有企業,這說明民營企業融資成本高會顯著損害生產效率。在融資成本與負債率的相互作用下,民營企業增加融資提升負債率從而造成的融資成本上升有利于提升全要素生產率,國有企業的這種效應則不明顯。另一方面,民營企業治理成本對生產效率的抑制效應也強于國有企業,在控制了企業資產規模條件下,提升治理成本依然無益于提高生產效率。即治理成本表現為絕對的抑制效應,且民營企業的抑制效應更為明顯。

本文研究結論對不同所有制企業具有明確的參考意義。融資約束強、融資貴、融資不足已經成為當前阻礙民營企業發展的一大難題。國有企業無論在融資活動或者治理成本兩方面要比民營企業有著更為寬松的基礎,在“抓大放小”和融資政策傾斜的外部環境下,國有企業會出現過度融資的情況,造成融資效率下降,同時壓縮民營企業的融資空間,一定程度上扭曲資源配置。如何解決民營企業的融資問題關系到民營企業能夠做大做強,以致于關系到國計民生、經濟發展。同時,加快構建現代企業制度,推進產權制度改革,有效地監管和引導企業形成規范的治理體系,構建公平競爭的市場環境、促進信息公開透明,是未來進一步提升我國企業治理水平的重要舉措。