藍色光標：高成長能否持續？

雪球財經

藍色光標（300058）主要業務集中在公關行業及廣告行業，這兩個行業屬于傳媒行業下營銷行業的細分行業。行業現階段有兩大趨勢，第一是行業規模隨GDP增長而增長，第二是行業集中度的快速提高。

基于持續并購假設的高增長

藍色光標歷史經營狀況一直出色，上市以來業績持續高增長，現金流狀況總體也很健康。公司凈利率一直保持在11%上下。

以下從公司兩大業務方向對公司未來增速進行預測，首先是公關業務。

從藍色光標公關業務歷史發展狀況與公關行業數據比較可得出，無論是人均創收還是營收增速，均大幅超越行業平均水平。因此有理由相信，行業平均增速是藍色光標公關業務增速最低下限，事實上11年來藍色光標的公關業務增速均超行業增速數倍，13年更是達到5倍之多。

藍色光標2014年的三單并購中依然包含公關公司的并購案，表明藍色光標仍然在尋求公關業務規模的擴大?；诖诉壿嫞{色光標在公關行業市占率的進一步擴大幾乎是必然。具體速度不好推斷，但參考11年藍色光標并購戰略確定后的市占率增加程度，未來兩年每年提升1%的市占率是比較合理的估計。

故保守估計未來公關行業的增長速度會按此比例減少，可以推算出未來兩年公關行業的增速分別為11%和10%。再結合藍色光標公關業務預計市占率計算，未來兩年藍色光標公關業務營業收入增速至少為30%及26%。

之后是廣告業務。截止至到13年我國廣告業營收達到GDP規模0.88%，已與發達國家平均水平相當。因此，筆者認為廣告行業難以再度出現像10～12年大幅超越GDP增速。預估廣告行業未來兩年將保持26%、27%的增速。而考慮到過去兩年藍色光標廣告業務增速是行業平均增速的數倍，因此保守估計未來兩年廣告業務還能保持在行業增速的2倍以上，即14～15年實現52%、54%的營業收入增速。

綜合對廣告業務和公關業務預計營業額的計算，2014～2015年藍色光標分別能實現50億、70億的營業收入，對應年均39.83%、39.85%的營收增長率。

在藍色光標成本構成穩定的情況下，項目的利潤率總體上也是保持穩定的，回顧以往財務數據看，藍色光標的凈利率（TTM）總體也是保持在11%上下，因此可以得出營收與凈利增長率基本一致的推論。

由此可預計藍色光標14～15年的凈利潤增速在40%左右。

以上業績預期推算中基于公司持續成功并購的假設，因此藍色光標是否有能力繼續進行并購與并購后的整合能力是前面預期能否成立的重要因素。

并購戰略模式可持續

并購的最大問題是收購公司業績不達預期，這也一直是市場對并購戰略恐懼的所在。并購戰略確實是一種風險很大的戰略，但至少藍色光標在這方面做得還是很出色。

藍色光標的收購方式主要分兩種。

一種是直接收購全部股權，此類收購不多，僅有今久廣告和博杰廣告兩筆，方式是以自有資金及發行股份結合，同時均有業績補償條款。

另一種是多次收購股份最終實現取得全部股權，這類收購占藍色光標收購案的大部分，優點是如果收購后發現并購對象有控制不了的問題，就可以放棄收購剩余少數股東權益，減少風險。缺點如果后續有意圖收購少數股東權益則可能被抬價。

而通過分析藍色光標的幾個主要收購案，絕大部分均能實現業績預期，表明公司整體的收購及整合能力是不錯的。

唯一近兩年沒有實現業績預期的是精準陽光，于11年7月收購，當年是實現了業績預期，但收購藍色光標沒有進一步收購少數股東權益，很可能就是發現了該公司存在的風險，之后兩年果然業績均沒達到預期。

綜上，藍色光標的收購戰略總體是成功的。考慮到藍色光標在收購中風險控制的意識很強，因此沒有理由認為藍色光標在未來的收購案中可能承受很大的風險，因此藍色光標的收購戰略可以延續。

財力足以支撐進一步并購

企業并購方法有三，現金并購、杠桿并購、以權益方式并購，所以企業是否具有持續并購能力的幾個重要指標即：貨幣資金、負債水平、財務費用、控股股東持股比例。

藍色光標一季度貨幣資金歷史新高，現金占總資產比例為25%，較去年收購博杰以來也有明顯提高。目前資金總量20億。按公司近年現金占總資產比例中間值18%估算，扣去4月兩次并購總共2億，估計藍色光標還夠做出兩單規模2億元的并購案。

貨幣資金較上期的增量中，一半是因債務所貢獻的，其中短債長債各半。公司目前有息負債比率提高較大，占總資產的14%。負債率達到了47%的新高。

財務費用因負債提高而相應提高，但稅后金額占凈利潤約10%，而實際上一季度凈利潤較去年同期大幅增長127%，所以可以認為，公司的債務規模看似不小，但實際上對公司業績的侵蝕并不嚴重。

值得注意的是，由于前幾次并購采用定向增發，導致到一季度控股股東控股比例已經稀釋到30%左右，再往下稀釋會造成一定風險，故判斷除非控股股東日后有進行增持，否則再定增可能性不算太大，若有，恐怕也會限制在稀釋5%左右控制權，以現價對應13億人民幣。

簡而言之，藍色光標還是有持續并購能力無疑的，但是今年可能以中小規模公司為主，再出一次像博杰廣告那種大規模并購的可能性比較小。不考慮杠桿收購的話總規模約為4～6個億。

而公司杠桿收購的意愿較模糊，筆者認為比較可能的情況是公司以自有資金進行并購，再借債補充流動性，以公司歷史有息債增加規?？?，一年增加大約4億的規模，最高達到7億。

綜合以上對藍色光標所處行業、藍色光標盈利預期及藍色光標并購能力分析，筆者得出以下結論：

鑒于藍色光標所處營銷行業能夠持續實現高于GDP增速的增長，且考慮到藍色光標歷史經營水平以及其并購戰略的可持續性，藍色光標未來兩年增速超越營銷行業平均水平是大概率事件。通過量化分析可以得出藍色光標未來兩年凈利潤能均實現40%左右的增速，且這是基于保守數據推算出的結果，可以說是藍色光標業績增長的下限。