淺析生物醫藥企業估值問題

高春玲 劉永前

一、引言

生物醫藥企業是新興技術企業，包括細胞工程、酶工程、生物芯片技術、基因測序技術、基因藥物、蛋白藥物、單抗克隆藥物、小分子化學藥物等。未來成長機會價值體現生物醫藥企業價值，并且其價值創造過程離不開人力資源的支持。生物醫藥產業具有“四高一長”特點，即高風險、高收益、高技術、高投入、長周期，考量生物醫藥企業價值通常不能采用傳統的方法。因此，生物醫藥企業估值一直是投資決策的難題。

近年來國內外文獻指出企業估值的驅動因素眾多，主要地分為財務視角和非財務視角，包括盈利能力、償債能力、人力資源、技術創新等多要素。我們應該同時關注財務與非財務因素對其價值的綜合影響，探尋科學合理的估值方法。

二、企業估值方法

通常地，公司估值方法分為兩類：一是相對估值方法，二是絕對估值方法。

1.相對估值方法

相對估值法簡單易懂，也是最為投資者廣泛使用的估值方法。相對估值方法主要采用乘數方法，較為簡便。常見的有 P/B估值法、P/E估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等。

2.絕對估值法

絕對估值法是一種現金流貼現定價模型估值法。貼現現金流模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內在價值，如股利貼現模型、自由現金流模型等。

綜合理解，本文認為企業估值主要包括兩個方面，一是利用現有資源能力；二是創造價值的能力，即未來發展的潛在價值。

三、生物醫藥企業的估值模型

在企業價值評估實踐中，不可能考慮所有的影響因素；而是在分析影響企業估值機制的基礎上，綜合考慮各因素的重要性。因此，本文根據生物醫藥企業的特點，結合財務和非財務兩方面因素，特別是創新與技術、人力資源非財務指標對企業估值的影響。

（一）生物醫藥企業估值影響因素

1.財務因素

根據企業管理理論，企業的意義是利潤，價值最大化是企業管理的目標。企業估值必然反映在其長期利潤的指標上。一般地，企業財務能力表現為企業的盈利能力、償債能力和運營能力。本文將這幾點作為影響企業估值財務方面因素進行分析和探討。

2.非財務因素

由于傳統財務指標在評價企業業績方面不夠完善，因此引入非財務指標是必要的。傳統的財務指標主要來自財務報表數據，主要用于歷史數據的計算，具有一定的局限性。在競爭激烈的市場環境中，人力資源和技術創新可以使企業有更好的發展機遇，尤其對于生物醫藥這類高新技術企業。

（1）人力資源。生物醫藥產業的發展亟需大量的醫藥高級專門技術人才。現代生物技術自70年代異軍突起以來，發展極快。它與新能源技術、微電子集成電路技術和新材料技術列為影響未來科學技術支柱。生物醫藥企業運營中最大保障就是智力資源。

（2）技術和創新。生物醫學技術應用生命科學原理和方法，研究用于防病、治病、人體功能等技術。其研究與創新能力直接體現生物醫藥企業綜合實力。所以，生物醫藥企業所擁有的技術和創新能力是企業估值重要組成部分。

（二）指標體系及其權重處理

1.指標體系構建

根據綜合評價法原理，本文選取影響生物醫藥企業的重要因素，嘗試建立多層級的評估指標體系。在前面分析的基礎上，我們得出影響生物醫藥企業估值因素包括企業盈利能力、償債能力、運營能力、人力資源、技術與創新。因此，本文將這五方面因素作為生物醫藥企業估值的一級指標。

（1）盈利能力。盈利能力是指企業獲取利潤的能力，表現為某個時期內企業收益的增加值。企業的經營業績最終可以通過企業的盈利能力來反映。通常我們可以選取每股扣非利潤收益和凈資產收益率來說明。另外，銷售毛利潤反映企業優勢地位，因此銷售毛利潤率也是生物醫藥企業盈利能力的指標。

（2）償債能力。償債能力是指企業資產償還債務的能力。企業充足自由現金是企業能否健康生存和發展的關鍵。一般地，資產負債率、流動比率和速動比率是反映企業財務結構穩健的指標。

（3）運營能力。企業運營能力是企業合理利用各種資源的能力。通常地，應收賬款周轉率和存貨周轉率是反映企業的運營能力的重要指標。

（4）人力資源。人力資源是指能夠推動整個經濟和社會發展、具有勞動能力資源整體。人力資源是社會各項資源中最關鍵的資源，是對企業產生重大影響的資源。特別是在當今知識經濟時代，人力資源比物質資源具有更大的增值空間。

對于生物醫藥類企業來說，人力資源更是企業的核心價值所在。高素質的職工隊伍及相當比重的專業技術管理人才是企業的重要財富，也是企業正常生產運轉和進一步發展的必備條件員工作為企業的主要力量。企業人才梯隊建設，團隊與企業文化均是現代企業人力資源管理必不可少的部分。企業有效的人力資源管理機制是企業未來持續發展的有力保障。因此，員工學歷水平和企業人力資源管理機制體現企業人力資源指標。

（5）技術和創新能力。技術創新已成為全球生物醫藥產業發展主要推動力。美國幾乎所有的著名生物醫藥公司在包括哈佛大學、麻省理工的多所科研機構設立研發中心。對于生物醫藥企業而言，無形資產的價值往往成為關鍵因素之一。另外，在生物醫藥企業在實驗室內完成產品試樣，還只是技術和創新活動一部分。完整產品創新活動，還要解決生產制造過程。這包括嚴格工藝、過硬工具、質量保證體系等內容。優質產品的制造過程也能夠反映生物醫藥的技術創新水平。

通過以上內容分析，本文得出生物醫藥企業估值指標體系，如表1所示：

表1：生物醫藥企業評估指標體系

2.評估指標權重獲取

層次分析法（The analytic hierarchy process）簡稱AHP，1977年由美國運籌學家托馬斯·塞蒂（T.L.Saaty）正式提出。AHP以統計學為依據，將定量與定性分析相結合，在分析復雜問題決策方面具有重要影響。AHP的計算步驟包括：第一，建立層次結構模型；第二，構造成對比較陣；第三，計算出比較判定矩陣的特征值以及特征向量；第四，一致性檢驗；第五，計算組合權向量。

本文通過郵件、微信等方式聯系某證券山東分公司12名投資顧問，對生物醫藥企業估值影響因素進行打分問卷。具體步驟為：首先，根據本文獲取的指標體系，設計問卷比較因素間的相對重要程度；其次，構造相應的判斷矩陣，計算出的矩陣最大特征值和其對應的特征向量。最后，進行一致性檢驗，證明權重系數合理可行。我們利用SPSS軟件對數據進行處理和計算，權重結果如表2所示

表2：指標權重分布表

3.綜合得分模型

指標體系中的權重系數確定后，將各指標按層次關系進行加權綜合計算，得出基于此評估指標體系的企業估值。評估模型如下：

其中，G為綜合得分結果；Wi為一級指標權重；Wij為二級指標權重；Mij為二級指標得分。利用該評估模型，計算出企業估值數據得分。

四、生物醫藥估值模型實證分析

本文選取在A股上市的15家生物醫藥企業2017年報作為研究樣本。二級指標的原始數據，取自Wind數據庫以及2017年報。注意的是，評估模型中指標的原始數據處理。一類指標是定量指標，包括凈資產收益率、營業銷售毛利潤率、每股扣非利潤、資產負債率、流動比率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、無形資產占比、員工學歷（本科及以上學歷比例）；另一類指標是定性指標，包括企業人力資源管理機制、產品制造。對于定性指標，本文采用德爾菲法，通過郵件形式聯系了某證券山東分公司12名投資顧問，最終對該評價指標給出具體評分結果。另外，本文運用Z-Score法進行了數據標準化處理。將數據帶入本文所建立的綜合得分模型中，得到15家生物醫藥企業得分，如表3所示。

表3：15家生物醫藥公司綜合得分

通過上表數據，我們可以一目了然地得出企業估值得分，孰優孰劣。企業綜合得分與傳統的市盈率、市凈率以及自由現金流量折現具有明顯的不同思路。本文提出的引入非財務指標的綜合評價模型對于企業價值評估具有重要的參考作用。

五、結論

本文基于生物醫藥企業的特征，引入非財務因素進行探討企業估值，嘗試構建對于生物醫藥企業合理的評估指標體系。本文選取了我國15家上市生物醫藥企業作為研究樣本，采用定量數據和定性數據相結合的方式，依據評價指標體系及相應權重計算出各企業的綜合得分。本文的估值方法對于主流的估值模型具有借鑒作用。