基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)研究

劉雅靜

（南京曉莊學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、緒論

（一）研究背景和意義

近年來我國金融行業(yè)的機(jī)構(gòu)和市場之間的合作越來越密切，一個市場爆發(fā)的風(fēng)險十分容易依靠某種載體和相關(guān)傳導(dǎo)路徑蔓延到另一個市場，最終造成更大范圍內(nèi)的風(fēng)險。相比于實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道，金融渠道已經(jīng)成為風(fēng)險在不同市場傳導(dǎo)的主要渠道，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的層出不窮以及信息技術(shù)的突飛猛進(jìn)，使得一個市場資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險能夠以更快的速度在更大的范圍傳播。基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險使得不同市場之間再也不是彼此獨(dú)立存在的，反而表現(xiàn)為出復(fù)雜的互相有聯(lián)系。故而基于資產(chǎn)價格波動的跨市場金融風(fēng)險傳導(dǎo)問題已經(jīng)引起了很多人的關(guān)注和濃厚的研究興趣，成為學(xué)界、業(yè)界以及金融監(jiān)管部門普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國情要求我們對期現(xiàn)貨市場和股票市場的跨市場風(fēng)險給以充分的重視并實(shí)施有效監(jiān)管，以此確保我國的現(xiàn)貨市場、期貨市場和股票市場獲得最大的的經(jīng)濟(jì)金融安全，有利于更全面了解我國基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險的傳導(dǎo)路徑。那么什么是跨市場風(fēng)險？基于資產(chǎn)價格波動為什么會產(chǎn)生這樣的風(fēng)險？它的具體傳導(dǎo)途徑是什么？對這些問題的回答顯然有重大的現(xiàn)實(shí)意義，本文對此進(jìn)行初步探索。

（二）文獻(xiàn)綜述回顧

1.基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)理論研究。Flemingetal（1998）指出，美國股票、貨幣和債券市場都相互有明顯的價格波動傳導(dǎo)效應(yīng)。Dornbusch等（2000）指出，將風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)劃分為兩類，一類是國家之間正常往來中由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)而導(dǎo)致的基本面溢出，另一類是市場參與者在交易過程中的投機(jī)行為而導(dǎo)致的風(fēng)險跨市場傳染。謝斌（2005）指出，跨市場金融交易行為加大了貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)系。蔣序懷等（2006）指出，資本市場和銀行業(yè)通過諸多路徑而發(fā)生的資產(chǎn)價格之間的聯(lián)系更密切，跨風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生的可能性不斷加大。雷良海和魏遙(2009)分析，風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)存在從信貸市場到資本市場，再到信貸市場等路徑。邵燁（2012）指出，我國的金融風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制從金融體系內(nèi)部信息不對稱開始，然后通過市場參與主體的逆向選擇和道德風(fēng)險的加劇，演變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)價格波動的加劇，接著通過資產(chǎn)價格自回歸的放大過程，最后導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。盧斌（2013）指出，民間風(fēng)險在不同市場的傳導(dǎo)有多米諾骨牌效應(yīng)、破窗效應(yīng)和蛛網(wǎng)效應(yīng)。

2.基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)實(shí)證研究。Hamao(1990)使用GARCH模型，發(fā)現(xiàn)從美國股市到日英股市存在價格波動溢出效應(yīng)。Baig和Goldfain(1999)利用糾偏滯后的模型，實(shí)證發(fā)現(xiàn)了亞洲危機(jī)時期各國股票市場和外匯市場風(fēng)險傳導(dǎo)的依據(jù)。Kung和Yu（2008）建立GARCH模型探討美、歐、亞三國的股指期貨市場之間的資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)。陳守東等(2003)運(yùn)用GARCH-M模型，發(fā)現(xiàn)我國上海和深圳的股票市場收益率之間存在明顯的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)。華仁海（2004）采用協(xié)整檢驗，認(rèn)為銅鋁的期現(xiàn)貨市場具有長期的均衡關(guān)系，現(xiàn)貨資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險會傳導(dǎo)到期貨市場。劉慶富（2006）利用信息共享模型，表明大豆資產(chǎn)的期現(xiàn)貨市場存在雙向的價格波動溢出效應(yīng)。王永巧和劉詩文（2011）采用時變模型，表明大陸和香港股票市場的關(guān)聯(lián)程度與開放水平成正比。張滌新和馮萍(2013）采用VAR模型，指出國際上的金融風(fēng)險從香港向內(nèi)地單方向傳導(dǎo)。朱孟楠和閆帥（2017）使用資產(chǎn)價格調(diào)整模型，認(rèn)為股票和房地產(chǎn)市場之間有較強(qiáng)的財富效應(yīng)。

3.文獻(xiàn)述評。梳理已查閱的相關(guān)文獻(xiàn)，國內(nèi)外關(guān)于跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)的理論和實(shí)證上研究對象有貨幣市場、債券市場、股票市場等。風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制有從股票市場到債券市場、從金融市場到實(shí)體經(jīng)濟(jì)、從股票市場到股指期貨市場等。實(shí)證模型通常有GARCH模型、Granger因果檢驗?zāi)Ｐ汀r變模型等，綜上可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對于金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制理論和實(shí)證方法都做了較為詳細(xì)的研究，取得了豐富的成果，也存在一定的不足。學(xué)者們在研究市場的互動性時主要選擇一個或兩個市場，而研究三個及以上市場間引導(dǎo)關(guān)系的文獻(xiàn)不多，這些方面的研究有待拓展。所有的研究結(jié)論都顯示市場之間的價格波動傳導(dǎo)存在關(guān)聯(lián)，風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)存在一定的傳導(dǎo)機(jī)制，針對我國基于資產(chǎn)價格的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)研究尚不充分，有待進(jìn)一步研究。

二、基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)的理論分析

（一）相關(guān)概念界定

1.資產(chǎn)價格波動。資產(chǎn)價格是參與買賣交易主體雙方，在資產(chǎn)市場上交易資產(chǎn)的價格,是資產(chǎn)供求雙方在市場經(jīng)濟(jì)中博弈的一種結(jié)果，買賣雙方能夠觀察到。一般認(rèn)為資產(chǎn)價格由這項資產(chǎn)的基本面例如資產(chǎn)流動和可預(yù)計的價值等決定，也會受到人們的心理預(yù)期、愛好影響。當(dāng)以上決定資產(chǎn)價格的因素發(fā)生變化時，資產(chǎn)價格的運(yùn)行軌跡就會受到影響而改變。本文的資產(chǎn)價格波動是指資產(chǎn)價格的明顯上漲和下跌過程。

2.跨市場風(fēng)傳導(dǎo)。目前學(xué)術(shù)界還沒有對跨市場風(fēng)險有精確統(tǒng)一的定義，通常認(rèn)為跨市場風(fēng)險是金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新融合中，跨越原本分業(yè)界限的一種交叉性金融風(fēng)險。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)通常有兩種路徑：一種是垂直方向，資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險通過產(chǎn)業(yè)鏈從上游產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)下游產(chǎn)業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)也會對上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一定影響；另一種是空間傳導(dǎo)，例如本文研究的風(fēng)險在期現(xiàn)貨市場和股票市場之間進(jìn)行傳導(dǎo)。期現(xiàn)貨市場與股票市場構(gòu)成一個利益鏈，使得市場參與主體之間必然存在著風(fēng)險相關(guān)性，一個市場發(fā)生的風(fēng)險通過特定路徑傳導(dǎo)到另一個市場，形成風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)的路徑。

（二）風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)的原因

當(dāng)影響資產(chǎn)價格的信息在不同市場間傳遞更新時，投資者根據(jù)已有信息了解后決策，加上信息傳遞過程不均勻，最后信息的沖擊產(chǎn)生了資產(chǎn)價格波動，風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)本質(zhì)就是一個信息在市場間傳遞的過程。資產(chǎn)價格的波動是導(dǎo)致風(fēng)險產(chǎn)生的原因，投資者的交易行為是風(fēng)險跨市場傳導(dǎo)的直接原因。資產(chǎn)價格的變化是投資者交易行為引起，當(dāng)市場上出現(xiàn)新的信息，投資者充分吸收理解并做出相應(yīng)的交易行為，因此資產(chǎn)價格及時反映了當(dāng)前市場上的信息，不同市場的資產(chǎn)價格波動之間也會有一定關(guān)聯(lián)。

（三）基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制分析

近年來我國經(jīng)濟(jì)市場一體化得到空前發(fā)展，我國各類市場和機(jī)構(gòu)的直接或間接聯(lián)系越來越緊密，不同市場之間的互動和關(guān)聯(lián)越來越頻繁和迅速。不同市場的聯(lián)動效應(yīng)有多方面，而市場上資產(chǎn)的價格關(guān)聯(lián)發(fā)生范圍廣且易于觀察，因此很本文基于資產(chǎn)價格波動研究跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)。當(dāng)期貨市場銅資產(chǎn)價格一直下跌時市場參與者對銅期貨市場的信心逐漸喪失，期貨市場上投資者和金融機(jī)構(gòu)會對銅資產(chǎn)引發(fā)悲觀預(yù)期。期貨市場對銅資產(chǎn)產(chǎn)生的悲觀預(yù)期會蔓延和期貨市場關(guān)系密切的其他市場，期貨市場對現(xiàn)貨市場有價格引導(dǎo)作用，銅類上市公司管理者也借助期貨市場進(jìn)行對銅資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行評估等，因此悲觀預(yù)期會蔓延到現(xiàn)貨市場和股票市場。當(dāng)現(xiàn)貨市場的投資者會和金融機(jī)構(gòu)預(yù)期銅資產(chǎn)價格未來會下跌時，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險感知能力一般較早，會進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，現(xiàn)貨市場的大型機(jī)構(gòu)投資者會出售現(xiàn)有的銅資產(chǎn)，造成銅資產(chǎn)在現(xiàn)貨市場的價格下跌。此時，由于投資者獲取關(guān)于銅資產(chǎn)有價值的信息成本高，難度也大，投資者會依據(jù)市場上現(xiàn)有的價格信息做出交易行為。當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)在現(xiàn)貨市場賣出銅資產(chǎn)時，投資者也預(yù)期銅價值的預(yù)期下跌，也會在現(xiàn)貨市場賣出手中的銅資產(chǎn)。此時，現(xiàn)貨市場上其他投資者由于從眾心理而引發(fā)羊群效應(yīng)，跟風(fēng)周圍投資者的交易行為，造成現(xiàn)貨市場銅資產(chǎn)價格的大幅下跌，此時現(xiàn)貨市場也產(chǎn)生銅資產(chǎn)價格下跌的悲觀預(yù)期。期現(xiàn)貨市場之間的緊密的關(guān)聯(lián)使得銅資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險雙向傳導(dǎo)，資產(chǎn)價格波動風(fēng)險因悲觀預(yù)期從期貨市場傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場，再從現(xiàn)貨市場傳導(dǎo)到期貨市場，循環(huán)放大這種悲觀預(yù)期效應(yīng)，帶來兩個市場的風(fēng)險放大和傳導(dǎo)。不同市場的共同參與主體會推動風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)。期現(xiàn)貨市場和股票市場存在著共同的投資者和金融機(jī)構(gòu)，也就存在著對不同市場的資本流動性的同時提取。期貨市場銅資產(chǎn)的價格下跌的悲觀預(yù)期，一方面引起投資者在股票市場的資本投入的減少，降低了投資銅資產(chǎn)的意愿，投資者會通過不同產(chǎn)品的收益率改變投資組合，造成股票市場的銅股票的需求不足。另一方面銅資產(chǎn)價格的變動會影響銅類上市公司的基本面，投資者會關(guān)注銅類上市公司的業(yè)績和預(yù)期收益，評估銅的股票價值。銅期貨價格的下跌也會引起股票市場中銅板塊效應(yīng)的形成，銅股價的下跌會趨同。此時，投資者形成上市公司銅股價下跌的悲觀預(yù)期，認(rèn)為銅類上市公司的預(yù)期收益下降。風(fēng)險規(guī)避行為和羊群效應(yīng)會放大悲觀預(yù)期的傳染效應(yīng)，股民會因恐懼慌張等拋售手中的股票，降低手中的持股比例，改變了銅類上市公司股票的供求關(guān)系，最終引起上市公司銅股價的下跌。至此，期貨市場銅資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險，由于投資者的悲觀預(yù)期與現(xiàn)貨市場實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險的雙向傳導(dǎo)，最終跨市場傳導(dǎo)到股票市場。上述傳導(dǎo)機(jī)制如下圖1：

圖1 悲觀預(yù)期的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制

期現(xiàn)貨市場和股票市場上的風(fēng)險傳導(dǎo)關(guān)系可以上述傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)，通過改變投資者的預(yù)期而影響交易行為，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)。上圖僅展現(xiàn)了銅期貨價格到現(xiàn)貨價格的雙向傳導(dǎo)機(jī)制，銅期貨價格到股票價格的單向傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)然也存在從股票市場到期貨市場的傳導(dǎo)機(jī)制等。只要上述理論傳導(dǎo)機(jī)制是存在的,本文就可以對期現(xiàn)貨和股票市場的資產(chǎn)價格波動關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,研究不同市場基于市場資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制。

三、基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)的實(shí)證設(shè)計

（一）基本假設(shè)

在期現(xiàn)貨和股票市場上，不同市場上相關(guān)資產(chǎn)信息的變動和傳遞都會帶來資產(chǎn)價格的波動，直接會帶來收益率的變化，收益率是目前國內(nèi)外普遍運(yùn)用的表現(xiàn)風(fēng)險的指標(biāo)。基于第二部分的理論分析，基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為：期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在雙向的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)，而期貨市場和股票市場之間存在從期貨市場到股票市場的單向風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)。由此提出三個基本假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)貨市場銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）會引起期貨市場銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)2：期貨市場銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）會引起現(xiàn)貨市場上銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）。

假設(shè)3：期貨市場銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）會引起股票市場上銅資產(chǎn)收益率的上漲（下跌）。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)采集

本文數(shù)據(jù)選取的時間區(qū)間為2015年1月22日至2018年4月20日。研究樣本選取上海期貨交易所的銅期貨價格和長江1#銅的日均價，銅股價選用滬市每日收盤價。由于三個市場的日交易數(shù)據(jù)在時間上不是完全匹配，剔除無效數(shù)據(jù)后整理得918數(shù)據(jù)。期現(xiàn)貨市場價格數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，股價數(shù)據(jù)來源于同花順，本文用Eviews6.0進(jìn)行實(shí)證。

（三）實(shí)證模型選擇

本文研究現(xiàn)貨市場的收益率受自身市場和其他市場收益率的影響，適用VAR模型以及Ganger因果檢驗對不同市場的風(fēng)險傳導(dǎo)方向進(jìn)行測度。VAR模型最簡單的是二元模型，如果只有兩個變量Y1t和Y2t，變量的第t期值由前k期的值和誤差項組成，當(dāng)k=1時，模型 VAR（1）如公式（1）：

（四）格蘭杰因果檢驗

Granger因果關(guān)系檢驗常用于檢驗經(jīng)濟(jì)時間序列系統(tǒng)中各變量之間的引導(dǎo)關(guān)系。若是變量X有助于解釋變量Y的未來改變，就可以認(rèn)為X是引起Y的格蘭杰原因。Granger因果關(guān)系檢驗分析的是在X、Y的預(yù)測中是否有幫助，在統(tǒng)計上的意義是X與Y的相關(guān)系數(shù)是否顯著。以二元VAR模型舉例解釋Granger因果檢驗，模型如下公式（2）：

筆者本文對期現(xiàn)貨市場和股票市場的銅資產(chǎn)價格進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，研究一個市場對另一市場的影響，探討風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制的方向。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

在自回歸模型中，常常會分析模型受到某個沖擊或者發(fā)生一個標(biāo)準(zhǔn)差新信息變化時，整個系統(tǒng)發(fā)生的動態(tài)變化。這種直觀地描述經(jīng)濟(jì)時間序列系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量之間的動態(tài)過程的方法，稱作脈沖響應(yīng)函數(shù)分析方法。方差分解分析方差的成因，經(jīng)過計算每個內(nèi)生變量沖擊的貢獻(xiàn)率，定量分析模型中每個內(nèi)生變量之間的相互影響關(guān)系。

四、基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)實(shí)證分析

本文實(shí)證分析的變量是收益率，收益率序列是將收集到的銅資產(chǎn)價格數(shù)據(jù)取對數(shù)后差分，即銅資產(chǎn)的收益率定義為：RPt=LNPt-LNPt-1，RFt=LNFt-LNFt-1，RS=LNSt-LNSt-1，其中 RPt表示現(xiàn)貨市場收益率，RFt表示期貨市場收益率，RSt表示股票市場收益率。本文使用Eviews6.0軟件通過Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)等方法進(jìn)行基于實(shí)證分析。

（一）平穩(wěn)性檢驗

對時間序列建立模型時，首先需要檢驗數(shù)據(jù)是否具有平穩(wěn)性，防止產(chǎn)生虛假的結(jié)果。運(yùn)用ADF檢驗法銅現(xiàn)貨市場收益率序列、銅期貨市場收益率序列、銅股票市場收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性為下一步實(shí)證分析打下基礎(chǔ)，檢驗結(jié)果如表1：

表1 銅期貨、現(xiàn)貨、股票收益率序列平穩(wěn)性檢驗表

表1結(jié)果顯示，期現(xiàn)貨市場和股票市場上銅資產(chǎn)價格序列的一階差分即收益率序列是平穩(wěn)的，因此可以進(jìn)行下一步的實(shí)證檢驗。

（二）VAR模型建立

在Eviews6.0軟件中先建立一個VAR模型，設(shè)定最大滯后期數(shù)為8，根據(jù)SC準(zhǔn)則，模型的滯后期選擇p=2，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，模型的滯后期選擇p=3.此時通過比較其他檢驗指標(biāo)和實(shí)際操作結(jié)果，本文選擇滯后期p=2，檢驗如下表2：

表2 VAR模型滯后期檢驗結(jié)果

本文選擇滯后期p=2建立模型后，用AR根的圖對VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗，如下圖2：

圖2 模型的AR根圖

由圖2可以看出建立的VAR模型所有根模都在單位圓內(nèi)，則本文建立的模型是穩(wěn)定的。

（三）格蘭杰因果檢驗

前面檢驗得出銅資產(chǎn)收益率在期現(xiàn)貨市場和股票市場上是平穩(wěn)的，可通過Granger因果檢驗分析收益率序列之間的關(guān)聯(lián)，即風(fēng)險在不同市場的傳導(dǎo)機(jī)制，檢驗如下表3：

表3 Granger檢驗結(jié)果

由表3知在5%的顯著性水平下，RPt和RFt互為Granger原因；RFt是RSt的Granger原因。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

下面對期現(xiàn)貨市場和股票市場做脈沖函數(shù)進(jìn)行分析，信息沖擊的滯間數(shù)為10，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，檢驗如下圖3和圖4：

1.銅現(xiàn)貨市場與期貨市場的脈沖響應(yīng)分析。

圖3 銅期現(xiàn)貨市場的脈沖響應(yīng)

圖3的兩幅圖分別刻畫銅期貨市場和銅現(xiàn)貨市場的脈沖響應(yīng)圖。第一幅圖刻畫的是期貨市場對一個來自現(xiàn)貨市場的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，沖擊對期貨市場一開始產(chǎn)生了負(fù)向影響，現(xiàn)貨市場的沖擊使得期貨市場在第二期達(dá)到最小值，之后的兩期開始增強(qiáng)，在第三期為0，第四期達(dá)到最大值后開始下跌，第五期又產(chǎn)生一個微弱的負(fù)向影響，后一期增強(qiáng)，第六期趨于0穩(wěn)定，沖擊消失。第二幅圖刻畫的是現(xiàn)貨市場對來自一個期貨市場的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，從圖中可以看出現(xiàn)貨市場對來自期貨市場的信息沖擊的反應(yīng)在是第一期達(dá)到最大值，而后四期快速下跌，第三期跌為0，第四期跌到最小值后開始增強(qiáng)，第五期達(dá)到微弱的正向影響后下跌，第六期趨于0穩(wěn)定，沖擊消失。由這兩幅圖可以看出銅期現(xiàn)貨市場對彼此的反應(yīng)都很明顯，反應(yīng)速度也快，都在第六期以后沖擊消失。

2.銅期貨市場與股票市場的脈沖響應(yīng)分析。

圖4 銅期貨市場和股票市場的脈沖響應(yīng)圖

圖4反映的是銅股票市場和期貨市場上的脈沖響應(yīng)圖。第一幅圖刻畫的是股票市場對一個來自期貨市場的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，從圖中可以看出股票市場對來自期貨市場的信息沖擊的反應(yīng)在是第一期達(dá)到最大值后迅速減小至負(fù)，第三期達(dá)到最小值而后增強(qiáng)，第五期趨于0穩(wěn)定，沖擊消失。第二幅圖刻畫的是期貨市場對一個來自股票市場的標(biāo)準(zhǔn)差新信息沖擊后的響應(yīng)，由于反應(yīng)緩慢，第三期達(dá)到最大值不足0.005個百分點(diǎn)，可以認(rèn)為期貨市場對股票市場的沖擊反應(yīng)不明顯。

（五）方差分解

基于VAR的模型對期現(xiàn)貨市場和股票市場進(jìn)行方差分解，分析三個市場對其中一個市場的沖擊的貢獻(xiàn)率，每一序列的總貢獻(xiàn)率為100%，滯后期數(shù)為10，其方差分解結(jié)果如下表4、表5和表6：

表4 銅期貨市場的方差分解結(jié)果

表4顯示的期現(xiàn)貨市場和股票市場在銅資產(chǎn)期貨市場的收益率發(fā)生變化時的貢獻(xiàn)率情況。從上面的表格可以觀察到銅期貨市場自身的沖擊對期貨市場收益率波動的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到97.6%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸減小，第七期后趨向穩(wěn)定。現(xiàn)貨市場的沖擊對期貨市場收益率波動的貢獻(xiàn)率每一期在1.9%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸增大。股票市場的沖擊對期貨市場波動的貢獻(xiàn)率每期最大約為0.04%，貢獻(xiàn)率十分小。

表5 銅現(xiàn)貨市場的方差分解結(jié)果

表5顯示的期現(xiàn)貨市場和股票市場在銅資產(chǎn)現(xiàn)貨市場的收益率發(fā)生變化時的貢獻(xiàn)率情況。從上面的表格可以觀察到銅期貨市場的沖擊對銅現(xiàn)貨市場收益率波動的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到60.5%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸減小，第六期后趨向穩(wěn)定。現(xiàn)貨市場自身沖擊的貢獻(xiàn)率第二期以后都在39%以上，第七期后趨向穩(wěn)定。股票市場的沖擊對現(xiàn)貨市場波動的貢獻(xiàn)率每期最大值約0.3%，可忽略不計。

表6 銅股票市場的方差分解結(jié)果

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表6顯示的期現(xiàn)貨市場和股票市場在銅資產(chǎn)股票市場的收益率發(fā)生變化時的貢獻(xiàn)率情況。從上面的表格可以觀察到銅股票市場自身的沖擊對股票市場收益率波動的貢獻(xiàn)率是最大的，每一期都達(dá)到82.9%以上，隨著期數(shù)的增加貢獻(xiàn)率逐漸減小，第七期后趨向穩(wěn)定。期貨市場的沖擊對股票市場收益率波動的貢獻(xiàn)率每二期以后每期都在16.5%以上，第七期趨向穩(wěn)定。現(xiàn)貨市場的沖擊對股票市場波動的貢獻(xiàn)率每期最高不足0.5%，可忽略不計。

（六）實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證過程中選取銅資產(chǎn)的收益率序列建立VAR模型后用格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)和方差分解等方法進(jìn)行檢驗，實(shí)證結(jié)果分析如下：

首先，銅的期現(xiàn)貨市場和股票市場收益率之間存在長期均衡關(guān)系。銅資產(chǎn)期貨市場的收益率變動對現(xiàn)貨和股票市場上銅資產(chǎn)收益率的變動有長期引導(dǎo)作用，銅資產(chǎn)現(xiàn)貨市場的收益率變動對期貨市場收益率變動也有長期引導(dǎo)作用。

其次，短期來看銅期現(xiàn)貨市場對彼此的反應(yīng)都很明顯，反應(yīng)速度也快，都在第六期以后沖擊消失。股票市場對來自期貨市場的信息沖擊的反應(yīng)明顯快速，期貨市場對股票市場的沖擊反應(yīng)不明顯。從不同市場上的脈沖響應(yīng)圖可以看出，信息在期現(xiàn)貨市場和股票市場傳遞迅速。

最后，銅期貨市場自身的沖擊是銅期貨市場波動的最主要原因，銅現(xiàn)貨市場的沖擊對期貨市場貢獻(xiàn)率較小，隨著期數(shù)增加貢獻(xiàn)率也增加，銅股票市場的沖擊對期貨市場可忽略。銅期貨市場的沖擊是銅現(xiàn)貨市場波動的主要原因，其次是現(xiàn)貨市場自身，銅現(xiàn)貨市場自身的沖擊對現(xiàn)貨市場貢獻(xiàn)率也占很大比重，銅股票市場的沖擊對現(xiàn)貨市場可忽略。銅股票市場自身的沖擊是銅股票市場波動的主要原因，其次是期貨市場，銅期貨市場的沖擊對現(xiàn)貨市場貢獻(xiàn)率也占較大比重，銅現(xiàn)貨市場的沖擊對股票市場可忽略。總體來看，每個市場的沖擊受到內(nèi)部市場很大影響，期貨市場對每個市場沖擊的貢獻(xiàn)率都不可忽略，占有較大比重。

五、結(jié)論與展望

（一）結(jié)論

本文主要研究基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)，具體研究期現(xiàn)貨市場和股票市場之間的風(fēng)險傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)論如下：

第一，銅資產(chǎn)現(xiàn)貨市場收益率序列和銅資產(chǎn)期貨市場收益率序列存在雙向的Granger因果關(guān)系，即期貨市場上引發(fā)的風(fēng)險通過某種機(jī)制傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場，現(xiàn)貨市場上的風(fēng)險也能通過某種機(jī)制傳導(dǎo)到期貨市場；銅資產(chǎn)期貨市場收益率序列和銅資產(chǎn)股票市場收益率序列之間存在單向的Granger因果關(guān)系，即期貨市場上的風(fēng)險通過機(jī)制傳導(dǎo)到股票市場。

第二，短期內(nèi)，期現(xiàn)貨市場銅資產(chǎn)價格的波動產(chǎn)生雙向引導(dǎo)，期貨市場銅資產(chǎn)價格的波動會影響股票市場。現(xiàn)貨市場受到的沖擊主要來源于自身和期貨市場，期貨市場受到的沖擊主要來源于自身和現(xiàn)貨市場，股票市場受到的沖擊主要來源于自身和期貨市場，每個市場的沖擊受到內(nèi)部市場很大影響。

第三，實(shí)證結(jié)果和理論分析共同表明，基于資產(chǎn)價格波動的風(fēng)險由期現(xiàn)貨市場之間雙向傳導(dǎo)，再由期貨市場傳導(dǎo)到股票市場，形成了風(fēng)險的跨市場傳導(dǎo)。上述實(shí)證結(jié)果驗證了本文提出的三個假設(shè)，證實(shí)了基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制的存在。

（二）展望

研究雖然取得了預(yù)期結(jié)果，但是因筆者的專業(yè)知識不足，研究能力有待提高，基于資產(chǎn)價格波動的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)研究還有很多可以完善的地方：

第一，本文只選取了三個市場，其中現(xiàn)貨市場屬于商品市場，期貨市場屬于衍生市場，股票市場屬于資本市場，沒有將匯率市場、債券市場等重要的金融市場一并分析。

第二，股票市場的數(shù)據(jù)的收集和處理不夠完善，可能造成結(jié)果存在一點(diǎn)偏差，將來的研究可以對此深入探討。