女性董事能優化資本結構決策嗎？

蘇美玲 符蓉 王霞

摘 要：本文選用我國A股上市公司2011—2016年的數據，從資本結構調整速度和偏離程度兩個層面，探討女性董事對資本結構動態調整的影響。研究結果表明：女性董事對資本結構調整速度具有正面效應，即女性董事存在于董事會中，能夠加快資本結構趨于最優負債水平的速度；同時，女性董事與資本結構偏離目標程度存在負相關關系，即董事為女性時，能夠降低資本結構偏離目標程度。

關鍵詞：女性董事；資本結構；動態調整

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）07-0011-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.002

一、引言

資本結構作為公司財務重要內容之一，其研究備受學術界和實務界關注。Midiglian和Miller于1958年提出MM理論，拉開了探討資本結構的序幕。其后，隨著假設條件的不斷放松，靜態權衡理論、代理理論、融資優序理論及市場擇時等一系列理論應運而生。然而，早期研究主要聚焦于靜態視角剖析資本結構。實際上，資本結構不會一直保持靜止狀態，而是以動態調整形式出現于企業成長過程中。進入21世紀以來，得益于計量經濟學的發展，學者們試圖突破資本結構的靜態研究框架，從動態角度解釋資本結構決策行為的相關理論。其中，Fischer（1989）提出的動態權衡理論占據主導地位。該理論認為，企業存在目標（或最優）資本結構（況學文等，2017；?ztekin和Flannery，2012；Getzmann等，2014）。然而，在企業生產經營過程中，資本結構會受到內外部環境的限制，不可避免地偏離其目標資本結構，這種偏離不利于企業價值的提升。那么，對于以企業價值最大化為目標的公司而言，不允許資本結構長期處于偏離狀態，必然會進行資本結構動態調整使其盡可能貼近最優負債水平。不過，單純的負債與資產比例調節已不能滿足資本結構決策要求，其往往會受到諸多條件的限制。因此，國內外學者基于動態資本結構理論，紛紛采用局部調整模型，對資本結構動態調整特性進行深入剖析。現有關于資本結構動態調整影響因素和調整速度的研究主要集中于如下四方面：（1）企業特征，如企業規模、盈利能力和非債務稅盾等因素（Abdeljawad和Nor，2017）；（2）行業因素（姜付秀和屈耀輝，2008）；（3）經濟周期、通貨膨脹與經濟增長等宏觀環境因素（盛明泉等，2016）；（4）制度背景，如法律環境、金融體系和貨幣政策等因素（黃繼承，2014）。

上述文獻從不同視角探討資本結構具有動態調整特性，其研究結論豐富了資本結構研究范圍，但大都基于管理者具備“同質性”和屬于“有限理性”的前提條件。實際上，Hambrick和Mason（1984）提出的高層梯隊理論證實了管理者往往表現出異質性。該理論認為，處于復雜多變的內外部環境中，管理者不同背景特征會使其表現出的認知基礎與價值觀存在差異，從而影響企業資本結構的選擇。同時，隨著交叉學科的不斷融入，研究者們摒棄傳統行為金融理論的假設條件，并基于“非理性經濟人”觀點提出管理者性別特征和過度自信等因素會使其融資決策行為存在系統性偏差（張云亭和張偉強，2017；Kong 和Yang，2016）。根據相關科學研究表明，相對于男性專門化的大腦構造，女性大腦呈多軌型，這便決定女性具有天性敏感和觀察敏銳等性格特質。同時，站在生理學角度，由于女性體內單胺氧化酶相對較高，故在決策過程中，她們往往會表現出風險厭惡的特征。那么，這些有別于男性的女性管理者特質能否作用于企業資本結構決策？若能，作為企業高管中的女性董事在資本結構調整過程中是提高還是降低調整速度？女性董事的存在是加大還是縮短資本結構偏離目標程度？本文將聚焦于此，對女性董事在優化資本結構動態調整中所發揮的作用進行深入剖析。

本文的研究貢獻可能在于：第一，豐富女性董事研究領域的相關文獻。已有關于女性董事的研究，主要集中于公司治理、企業績效與非效率投資等方面，在此基礎上，本文基于資本結構動態調整視角，深入剖析女性董事在財務決策中的作用。第二，拓寬資本結構動態調整的研究領域。相對于諸多學者從市場化競爭、宏觀政策等方面剖析資本結構動態調整，本文側重于從董事性別特征角度進行研究。第三，增加女性董事與資本結構的研究內容。已有文獻主要是從靜態角度研究女性董事與資本結構的關系，而本文從動態視角出發，研究女性董事在資本結構動態調整的作用機理，為董事性別特征影響融資決策行為提供經驗證據。

二、理論分析與研究假設

動態資本結構理論提出，在不同時期內，企業資本結構往往會由于內外部環境的變化，發生不同程度的偏離。那么，公司為實現企業價值最大化目標，則必須進行資本結構動態調整，使其盡可能與最優負債水平保持一致。因此，資本結構調整不是簡單的負債資產比例調節，而是不斷調整優化的過程。董事會成員作為資本結構決策的制定和執行者，其性別特征如何在調整資本結構中發揮作用尤為關鍵。因此，本文將從調整速度和偏離最優負債水平的程度兩方面，探討女性董事與資本結構決策二者間的關系。

（一）女性董事與資本結構動態調整速度

隨著社會發展與女權運動的興起，越來越多女性沖破束縛走向社會，企業管理決策層——董事會中也不斷出現女性的身影，那么，女性董事的存在將對企業財務決策產生何種影響呢？首先，女性領導者具有直覺感應力。基于諾貝爾獎獲得者Splaney（1986）提出的“大腦思維分工理論”，相比較男性，女性右腦更為發達，從而使得女性直覺感應力更強，這已被自身和社會所認同。因此，在決策過程中，特別是在不確定情況下，女性領導者不受邏輯思維約束，憑借直覺識別問題本質快速作出判斷，這將提高決策速度。并且，作為福伊特集團唯一女性高管劉明明，在2007年關于“女性領導力”的研討會中也提到，在解決投融資決策時效性問題上，處于思維過程高度簡化狀態下的女性領導者開展工作具有獨特優勢。而Gigerenzer等（2014）以德國和西班牙作為代表性國家，探討男性與女性直覺是否存在刻板印象，其研究結果也發現，相比較男性，女性領導者更擅長以直覺思維方式進行融資決策。因此，在資本結構決策過程中，女性董事憑借其直覺敏銳的優勢，運用多維發散和壓縮思維過程等方式迅速作出反應，促使資本結構快速向最優負債水平靠攏。其次，站在性別特征角度，女性領導者具備天性敏感與觀察力敏銳的性格特質。相對于男性大腦的專門化，女性大腦呈多軌型，從而使得女性領導者較男性敏感性更強（劉昕煒，2008）。而領導工作最突出的特色在于不斷作出決策，則女性敏銳的觀察力在此過程中能得以有效發揮（石慶華等，2012）。馬佳意（2009）也提出，在決策過程中，女性領導者憑借洞察問題的敏銳性，及時捕捉到周圍環境細微的變動和潛在的風險，適時地采取有效措施，保證實施組織目標。比如，在資本結構偏離目標負債水平時，女性董事能克服思維上的遲滯定勢快速感受變化，果斷作出決策，表現出領導者的魄力與風采，從而提高資本結構調整速度，保證決策的有效性（徐莉和丁棟虹，2015）。

此外，資源依賴理論提出，企業在開放環境中運行與生存，必須通過交換和獲取資源來實現（蘇美玲等，2017）。而董事會被看作組織與外界聯系的“閥門”，通過向企業內部提供咨詢意見和為企業建立科學合理的外部環境，幫助企業優先獲得擁有關鍵資源的其他組織支持，確保資源供應的穩定性（Ingley和Walt，2010）。然而，在“資源依賴”視角下，不同性別特征董事提供資源與渠道也會存在差異。女性董事的人力資本被看作一種關鍵資源，其為融資決策提供多元化視角（Shrader等，1997；Reguera-Alvarado等，2017）。通常，女性董事能利用其獨特的人力資本稟賦，獲取較多的社會資源，從而有助于及時調整資本結構（Campbel等，2012）。國內學者周建等（2017）也證實了此觀點，其研究發現女性董事人力資本水平的提升，能夠增強其戰略決策能力和降低公司對外部環境的依賴程度。同時，女性董事自身所具備的特殊社交技巧和高效溝通技能，將為企業資本結構調整提供較好的融資條件（蔣萊，2010）。科學研究表明，女性大腦以程序為主，則使得女性語言表達力以及親和力優于男性。特別是在網絡型的扁平化組織結構模式下，女性領導者優勢更能得以有效發揮。因此，在決策過程中，女性董事能夠憑借其“軟領導”優勢，營造良好開放的溝通氛圍，保持信息暢通的融資渠道，采取積極措施進行資本結構動態調整，從而保證企業發展的可持續性。基于此，本文提出假設1：

H1：相比較男性，女性董事能夠提高資本結構動態調整速度。

（二）女性董事與資本結構偏離目標程度

20世紀60年代，美國女權主義蓬勃興起，作為該運動的核心指導思想，性別差異理論應運而生。目前，生理學家、心理學家和社會學家紛紛證實男女兩性性別差異的存在，并且學術界對此持先天論和后天論兩種觀點。其中，持先天論觀點學者認為，性別差異表現在先天生理上的差異。在對待風險態度上，相比較男性，女性體內影響風險決策的單胺氧化酶水平更高，使得女性更傾向于風險規避（Zuckerman，2015）。從行為學角度出發，女性往往表現出比男性更強烈的風險厭惡傾向。程銳等（2016）學者研究發現，女性董事的存在的確會使董事會決策趨于保守，特別是在敏感性行業及環境不確定性程度較高的公司。Watson（2006）的研究也證實，相比較男性，女性風險偏好程度更低，在決策中傾向于選擇風險較小的項目。因此，屬于風險規避型的女性董事，更傾向于實際資本結構盡可能貼近于目標資本結構。相反，持后天論觀點的學者則認為，性別差異體現在社會上的差異。基于社會文化視角，女性擁有不同于男性的角色期望，在傳統社會中往往被賦予家庭角色。隨著女性地位不斷提升，傳統社會中“男主外，女主內”家庭分工現象被打破，使得女性擁有家庭角色和社會角色雙重身份。相對于男性而言，扮演多重角色的女性董事在社會這一“舞臺”上，全局平衡和協調意識更為強烈。總之，在決策過程中，女性董事通常采用穩健性財務決策，則不愿實際資本結構過多偏離最優負債水平。

此外，表現在自信程度方面。心理學相關研究表明，過度自信行為會使得人們過高估計自我判斷能力，導致高估未來收益、低估投資風險現象發生。那么，在決策過程中，企業高層管理者極有可能表現出這些特征，使其作出非理性的財務決策，從而影響企業資本結構的選擇。申毅（2013）運用面板數據分析發現，過度自信管理者會進行較多的舉債，使得負債水平偏離其最優狀態，而不是向目標資本結構趨近。Hackbarth（2008）研究也得出類似結論，即管理者的過度自信行為與資本結構偏離目標程度呈正相關關系。而社會學家研究結果表明，女性相比較男性表現為過度自信的可能性更小，則在融資決策過程中，女性董事通常會在意他人看法，不愿承擔過高的財務風險和進行激進的投融資行為，從而降低資本結構偏離目標資本結構程度。基于此，本文提出假設2：

H2：相比較男性，女性董事的存在能降低資本結構偏離目標程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2016年我國A股上市公司為研究對象，對原始數據的篩選標準如下：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除資產負債率大于1以及其他非正常狀態的上市公司；（3）剔除關鍵數據缺失的上市公司。本文的資本結構相關數據來自國泰安數據庫，而女性董事相關數據主要通過手工整理得到，數據分析軟件主要為SPSS22.0和EXCEL。最終，得到11244個觀測數據。

（二）變量設計

1. 擬合目標資本結構。本文采用多元回歸模型來擬合目標資本結構，如模型（1）所示：

[Lev*i，t=α0+α1Sizei，t-1+α2ROAi，t-1+α3Tangi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Depi，t-1+α6Mediani，t-1+ωi，t] （1）

在該模型中，[Lev*i，t]為[i]公司在第[t]年目標資本結構；[Sizei，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的公司規模，等于期末總資產的自然對數；[ROAi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的盈利能力，采用凈利潤除以期末總資產衡量；[Tangi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的資產有形性，等于（年末存貨+固定資產）/期末總資產；[Growthi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的成長機會，等于（期末主營業務收入-期初主營業務收入）/期初主營業務收入；[Depi，t-1]為[i]公司在第[t-1]年的非債務稅盾，等于固定資產折舊/期末總資產；[Mediani，t-1]為[i]公司在[t-1]年負債率行業中位數，等于同一行業公司某年的資本結構中位數；[ωi，t]為干擾項。

2.被解釋變量。第一，資本結構測度。在參照已有研究基礎上，本文采用如下兩種方式衡量資本結構：（1）負債總額/資產總額（盛明泉和章硯，2015）；（2）有息負債/資產總額（鄒萍，2015；姜付秀和黃繼承，2011）。在進行實證分析時，本文采用第一種方式作為資本結構的衡量指標，而第二種方式主要用于穩健性檢驗。

第二，資本結構偏離目標程度度量。借鑒盛明泉等（2012）學者的研究，本文用實際資本結構偏離目標資本結構的絕對值[DIS]（[Lev-Lev*]）衡量資本結構動態調整效果。偏離程度與調整效果呈負相關關系，即偏離程度越小，資本結構調整效果越佳，從而有助于企業價值提升。

3. 解釋變量。現有對女性董事參與董事會程度的衡量，主要包括賦值變量法、比例變量法以及虛擬變量法三種方式。借鑒Javed等（2013）和龔輝鋒（2011）的研究，并結合本文研究目的，采用虛擬變量衡量女性董事參與董事會的程度，若董事會中存在女性董事，賦值1；否則為0。

4. 控制變量。參照Flannery和Rangan（2006）、劉星等（2015）的研究，本文設置如下控制變量：企業規模、盈利能力、資產有形性、成長機會、非債務稅盾以及負債率行業中位數。同時加入年度[Year]和行業[Ind]兩個虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

在模型（1）基礎上，本文借鑒Cook 和Tang（2010）、張勝等（2017）的研究，采用標準部分調整模型估計資本結構調整速度，如模型（2）所示：

[Levi，t-Levi，t-1=δ（Lev*i，t-Levi，t-1）+εi，t] （2）

在該模型中，[δ]為企業資本結構年度實際調整量占目標調整量的比例，即公司資本結構動態調整速度的快慢取決于系數[δ]；[εi，t]為干擾項。將模型（1）帶入模型（2）中，整理得到如下模型（3）：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+β1Sizei，，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （3）

在模型（3）中，[ρ=α0δ]；[βk=αkδ]，其中

[k=1，2，3，4，5，6]。

1.女性董事與資本結構動態調整速度。為研究女性董事對資本結構動態調整速度的影響，在模型（3）基礎上，加入虛擬變量女性董事[Femalei，t-1]以及其與資本結構交乘項（[Femalei，t-1×Levi，t-1]），得到：

[Levi，t=ρ+（1-δ）Levi，t-1+φFemalei，t-1+?Femalei，t-1×Levi，t-1+β1Sizei，t-1+β2ROAi，t-1+β3Tangi，t-1+β4Growthi，t-1+β5Depi，t-1+β6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （4）

在該模型中，[δ'=δ-?Femalei，t-1]表示資本結構動態調整速度。在正常情況下，董事會中女性董事為正，則若[?]的符號顯著為正，則說明董事會中存在女性董事時，資本結構調整速度會減慢；反之，若[?]的符號顯著為負，則說明女性董事參與董事會，其資本結構動態調整速度顯著加快。

2. 女性董事與資本結構偏離目標程度。為研究女性董事對資本結構目標偏離程度的影響，在借鑒姜付秀和黃繼承（2011）等學者研究基礎上，構建如下模型（5）：

[DISi，t=γ+λFemalei，t-1+η1Sizei，t-1+η2ROAi，t-1+η3Tangi，t-1+η4Growthi，t-1+η5Depi，t-1+η6Mediani，t-1+ωi，t+εi，t] （5）

在該模型中，虛擬變量女性董事如何影響資本結構目標偏離程度，用女性董事變量[Femalei，t-1]衡量。若回歸系數[λ]顯著為正，則女性董事與偏離程度呈正相關關系，即董事會中存在女性董事時，資本結構目標偏離程度越大；反之，若回歸系數顯著為負，則說明董事為女性時，會降低資本結構目標偏離程度。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是相關變量的描述性分析結果。由表2可知，實際資本結構[Lev]的平均值為0.4388，中位數為0.4314，說明樣本企業的負債水平較為合理；而[Lev]的最小值和最大值分別為0.0080和0.9961，標準差為0.2130，則表明各企業間負債水平差異相對較大。女性董事平均數達到0.6847，1/4分位數為0.0000，揭示68.47%的公司中存在女性董事，而至少25%的公司董事會僅僅是屬于“男性俱樂部”；同時，[Female]標準差達到0.4646，表明我國上市公司董事會中女性董事分布較為分散。實際資本結構與目標資本結構偏離程度最高達到1.4054，最低為0.0000，標準差為0.1361，則說明不同樣本企業間，偏離程度差異較明顯。其余控制變量，在此不作一一贅述。具體變量描述性統計，如表2所示。

（二）回歸結果分析

1. 女性董事與資本結構動態調整速度。由表3可知，女性董事與資本結構交乘項系數即[?]顯著為負。由于女性董事[Female]為正，則在交乘系數[?]為負情況下，女性董事[Female]與資本結構調整速度呈正相關關系（系數為-0.0161，t值為-1.9687），即董事會中女性董事存在，有助于提高資本結構調整速度，其結果與何威風和劉巍（2015）實證結果保持一致。由于女性董事帶來的獨特人力資本屬性，能幫助企業獲取關鍵資源，加快實際資本結構向目標資本結構調整速度；同時，女性董事憑借其敏銳的直覺與觀察力，感受到外界環境的細微變化，及時作出反應，從而提高企業資本結構趨向最優水平的速度。由此，假設1得以驗證。

此外，從其他變量來看，公司規模、資產有形性與資產負債率行業中位數回歸系數均顯著為正，則公司規模越大，資產有形水平越高、行業均值越高，負債程度越高；非債務稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系，即企業非債務稅盾越大，其資產負債率越低；上市公司盈利能力、成長機會對資本結構無顯著影響。

2.女性董事與資本結構偏離目標程度。為驗證假設2，構建模型（5）進行實證分析，結果如表4所示。從回歸結果來看，女性董事與資本結構偏離目標程度呈顯著的負相關關系（系數為-0.0036，t值為

-1.6952），即董事會中女性董事的存在能夠縮短資本結構偏離目標程度。相比較男性董事，女性董事屬于風險規避型，則在決策過程中，女性董事趨于保守，不愿冒風險，使得實際資本結構盡可能貼近最優負債水平。因此，假設2得以驗證。

此外，從其余變量來看，企業規模、資產有形回歸系數顯著為負，則表明企業規模越大、有形資產水平越高，企業會積極地進行資本結構動態調整，資本結構越趨向于目標資本結構；盈利能力、非債務稅盾、成長性以及資本結構行業中位數回歸系數顯著為正，則表明企業盈利能力越強、非債務稅盾越高、企業成長性越好以及行業中位數越高，資本結構偏離目標資本結構越大。

（三）穩健性檢驗

為檢驗上述結論的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗。其一，替換資本結構衡量方式。以有息負債/資產總額衡量資本結構重新進行實證分析，其結果并未發生實質性改變（見表5）。從表中模型（4）回歸結果看出，女性董事與資本結構調整速度呈顯著的正相關關系，女性董事與資本結構偏離目標程度呈顯著的負相關關系，即女性董事存在于董事會中，有助于加快資本結構調整速度，使實際資本結構盡可能趨近于最優資本結構。

其二，考慮在不同負債水平下，女性董事對資本結構決策的影響是否存在差異。參照姜付秀和黃繼承（2011）、Byoun（2008）的研究，本文采用t年資本結構[Levi，t]與t年最優資本結構[Lev*i，t]二者差距，作為衡量負債水平的方式。當[Levi，t>Lev*i，t]時，說明企業表現為過度負債；反之，當[Levi，t

表6報告了在不同負債水平下，女性董事與資本結構動態調整的關系。由表中模型（4）實證結果可發現，不論是過度負債組，還是負債不足組，其交互項[Femalei，t-1×Lev1i，t-1]系數顯著為負，說明董事會中女性董事能夠顯著提高資本結構趨向最優負債水平的速度。該結果與前面研究結論保持一致，假設1得以驗證。同時，從表中模型（5）研究結果可知，在過度負債組，女性董事與資本結構偏離目標程度呈不顯著的負相關關系；在負債不足組，女性董事[Femalei，t-1]估計系數顯著為負，則說明董事會中女性董事存在，會縮短資本結構偏離目標資本結構的程度。該結論并未發生實質性改變，假設2得以驗證。

五、研究結論及政策建議

隨著女性在企業管理中占據著越來越重要的地位，女性董事在現代財務決策中扮演的角色引起諸多學者關注。本文從資本結構動態調整的過程與結果兩方面，探討女性董事與資本結構動態調整的關系。研究結果表明：第一，在資本結構調整過程方面，女性董事對調整速度產生正面效應，即女性董事存在于董事會中，加快資本結構趨向最優負債水平速度；在資本結構調整結果方面，女性董事與資本結構偏離目標程度顯著負相關，即董事為女性時，資本結構更趨于最優負債水平，資本結構決策效果更佳。

基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：（1）重視女性董事在現代管理中扮演的角色。十九大堅持將“男女平等”納入基本國策，在此背景下，推進女性參與董事會，既能順應時代性要求，也是提高融資決策有效性的重要選擇。因此，在打破“男尊女卑”傳統觀念下，通過營造良好開放的民主氛圍，企業應適當吸收女性董事，使其能充分發揮自身獨特的性格優勢，從而有助于優化資本結構決策效果。當然，董事會中是否聘請女性董事，往往受諸多因素的限制，企業應綜合考慮再作出判斷。（2）實質上增強女性董事在董事會中的作用。在性別多元化趨勢下，某些企業選取女性董事僅作為一種擺設效果，并不具備實質性決策權。為盡量避免這種不合理現象的發生，企業應基于公平公正原則，選拔具有深厚專業背景、優厚人脈資源以及豐富社會經驗的女性管理者進入董事會。這種高質量的女性領導者存在于董事會中，才能為公司經營決策提供更廣泛視角，從而有助于企業提高決策有效性，進而提升企業價值。

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