奧賽康“低估值借殼”

徐晗

借殼東方新星（002755.SZ），讓奧賽康藥業浮出水面。

奧賽康是一家醫藥研發公司，主要生產消化類藥品、抗腫瘤類藥品。根據公告，奧賽康旗下消化類藥品市場占有率排名前列， 公司為消化類藥品細分行業龍頭企業。

穩定的市場占有率直接反應在公司業績上，2017年公司營業收入34.05億元，凈利潤6.07億元，2018年一季度營業收入9.77億元，凈利潤1.6億元。

按照本次借殼預估值價80.00億元計算，公司2017年的市盈率僅13.21倍，2018年動態市盈率12.48倍。反觀A股目前的制藥公司2017年平均市盈率43.37倍，2018年預計平均市盈率26.47倍。

奧賽康可以算作是非常優質的標的。在東方新星公布奧賽康借殼預案之后，連續8個一字漲停也說明了市場對于奧賽康的認可。

坎坷上市路

為何如此優質的資產會選擇低估值借殼上市，這還得回顧一下6年來奧賽康的上市之路。

2012年6月，奧賽康在創業板首發招股說明書，而公司也在2013年底獲得了IPO批文，2014年1月更是啟動了首次招股工作，但在上市前夕暫緩發行，這在IPO階段幾乎等于宣布IPO失敗。根據招股說明書，2012年奧賽康的凈利潤為2.42億元，而發行價達到了72.99元/股，發行市盈率達到了67倍。在上市方案中，IPO中僅募資8.66億元，大股東套現金額卻達到了31.43億元，估值過高以及套現意圖明顯的發行方案遭到了市場各方的質疑，IPO的不得不擱置。

4年之后，奧賽康重整旗鼓誓要完成未完的上市之路，但卻沒有通過IPO的方式。2018年3月20日，大通燃氣（000593.SZ）宣布停牌發布重組公告，借殼的對象就是奧賽康。

大通燃氣是一家以燃氣業務為主業的公司，但是公司多年以來業績逐漸下滑，伴隨著今年以來A股市場的下跌，公司股價一路走低。控股股東大通集團也面臨著業績與股權質押爆倉的壓力，2018年已有的解壓再質押以及補充質押公告就有6條，控股股東質押比例也達到了99.05%。而大通集團旗下另一家上市公司紅日藥業的股份也被質押了98.94%。公司資金鏈極為緊張。

奧賽康此時選擇借殼大通燃氣可謂一個良好的時機，一方面大通集團可以通過賣殼收到一筆現金緩解資金壓力，另一方面奧賽康也可以用一個較低的借殼成本完成上市。但6月10日大通燃氣公告，終止重大重組，讓奧賽康上市之路再次落空。

僅一個月之后7月7日，東方新星就發布了奧賽康的借殼方案，可見奧賽康是在雙線甚至多線進行借殼談判。

對于二級市場來說，東方新星也是一個新的參與者。東方新星主營業務是為石油化工行業、新型煤化工行業的大型建設項目提供工程勘察和巖土工程施工服務。2015年5月伴隨著A股的牛市，東方新星登錄中小板，5.26元的發行價一路上漲至42.53元，市值成功從9億元上漲至73億元，但隨之而來的大熊市也讓東方新星一路下挫，公告之前的一個交易日僅有15.63億元，竟然就是東方新星73億估值之后的最低點。

東方新星在2015、2016、2017、2018年中報分別實現營收2.78億元、 1.78億元、3.66億元、2.26億元；凈利潤0.19億元、0.05億元、0.17億元、0.12億元。東方新星的業績、市值雙雙大幅下滑，也為其賣殼埋下伏筆。

交易方案

根據公告，東方新星發布了如下重大資產重組預案。

一、重大資產置換

上市公司擬指定特定全資子公司作為其全部資產、負債的劃轉主體，將除對該指定主體的長期股權投資外的全部資產、負債劃轉入該指定主體，并以上述指定主體的100%股權作為置出資產，與奧賽康藥業的全體股東持有的奧賽康藥業100%股份的等值部分做出置換。擬置出資產初步作價5.4億元，擬置入資產初步作價80億元。

二、發行股份購買資產

本次交易中，擬置出資產的初步作價為5.4億元，擬購買資產的初步作價為80億元，上述差額74.6億元由上市公司以發行股份的方式向奧賽康藥業的全體股東購買。

本次發行股份購買資產的股份發行價格為9.35元/股，不低于定價基準日前20個交易日股票均價的90%（即9.3467元/股），據此計算，上市公司向奧賽康藥業全體股東發行股份的數量為79，789.41萬股。

三、業績承諾以及業績補償

重大資產重組實施完畢后，奧賽康藥業在2018、2019和2020年度實現的合并報表范圍扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于6.41億元、7.15億元、7.84億元。若本次重大資產重組無法在2018年度內實施完畢，則業績承諾期延續至2021年度。

值得注意的是公司在2018年5月15日，原控股股東陳會利與曲維孟、胡德新等23名一致行動人簽署的《一致行動協議》到期，此后未延期或簽署新的《一致行動協議》，一致行動人關系終止。

這使東方新星之后不存在單一股東擁有公司的絕對控制權；且在《一致行動協議》到期后，陳會利僅控制8.04%的股份表決權，單一持股比例較低，公司股權分散。公司不存在控股股東及實際控制人。

這代表著在奧賽康借殼之前東方新星就沒有實際控制人，東方新星的老股東在奧賽康完成借殼之后的股份沒有任何鎖定期。如今回過頭再看這筆交易就會發現，東方新星剛上市時市值僅9億元，而在發布借殼方案時也只有15.63億的市值，5年的時間東方新星的股東不僅沒有利用資本便利將東方新星推向更高的市場位置，但卻通過資本市場讓自己獲利。

如果沒有本次的借殼，原實際控制人陳會利很難通過減持獲得一個較高的資本得利。

本次借殼如果成功，東方新星的原股東不僅可以通過一個高價賣出手中的股份，還可以將原有的資產再次掌握在自己手中。相比上市時的東方新星資產質量已經大幅下降，但卻賣出了一個比當時高好幾倍的價格，不知道監管機構再看到這個情況時會做出什么樣的決策。