創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響——來自MLF操作的經(jīng)驗證據(jù)

張克菲 任小勛 吳晗

(1.復(fù)旦大學(xué)博士后流動站、上海證券交易所博士后工作站，上海 200120；2.中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島 266071)

引言

近年來，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國的流動性環(huán)境發(fā)生了較大變化。一是自2014年開始，受貿(mào)易順差收縮、匯率劇烈波動及資本賬戶小幅逆差影響，我國的外匯占款出現(xiàn)明顯下滑，對基礎(chǔ)貨幣投放造成一定影響；二是我國的流動性環(huán)境出現(xiàn)了總量充裕而結(jié)構(gòu)性短缺的狀況，流動性的結(jié)構(gòu)性失衡問題突出，金融市場吸納了過多流動性，而基建民生、三農(nóng)和小微企業(yè)則缺乏流動性(余振等，2016)[27]；三是伴隨金融改革的持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)要求貨幣政策從直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價格型為主(孫國峰，2017)[23]。因此，為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)，提高人民銀行主動提供基礎(chǔ)貨幣的能力，提高流動性調(diào)控的靈活性、針對性和有效性(張曉慧，2015)[28]，中國人民銀行自2013年起開始運用多種貨幣政策工具調(diào)節(jié)流動性，陸續(xù)推出了包括常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)在內(nèi)的一系列創(chuàng)新貨幣政策工具1。

本文從創(chuàng)新貨幣政策工具著手，實證檢驗在此背景下流動性傳導(dǎo)方式的變化及其對資產(chǎn)價格的影響，從而對貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的探討形成補充，具有一定的理論意義。而從實踐層面來看，創(chuàng)新貨幣政策工具的特征亦反映在資本市場的運行過程中，可能對資產(chǎn)價格的變動、金融風(fēng)險的防控和市場間的聯(lián)動產(chǎn)生影響，本文通過明晰二者的關(guān)系提出相應(yīng)政策建議，具有一定的實踐價值。

文獻(xiàn)回顧

我國央行推出的創(chuàng)新貨幣政策工具是在借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)金融的運行特點和實踐情況進(jìn)行的貨幣政策嘗試。2008年金融危機期間，在傳統(tǒng)貨幣政策工具效力漸微或操作受限后，各國央行紛紛改良傳統(tǒng)貨幣政策工具、推出創(chuàng)新貨幣政策工具(劉元春等，2017)[19]，我國的很多創(chuàng)新貨幣工具正是在此基礎(chǔ)上借鑒而來。

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，2007年次貸危機后美聯(lián)儲的創(chuàng)新貨幣政策工具有效降低了收益率，縮小了期限利差，起到了穩(wěn)定金融市場的效果。McAndrews et al.(2008)[9]的研究表明，美聯(lián)儲推出的定期拍賣工具(Term Auction Facility, TAF)有助于緩解銀行間市場的壓力。Cecchetti(2008)[3]也發(fā)現(xiàn)，TAF于12月中旬開始實施，自2007年12月初～2008年2月中旬，3個月LIBOR與3個月美國國債利差迅速下降。Amico & King(2013)[2]認(rèn)為大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃(Large-Scale Asset Purchases，LSAP)計劃可能符合美聯(lián)儲改善國債市場流動性以及降低信貸成本的目標(biāo)。Gagnon et al.(2011a)[6]也發(fā)現(xiàn)，通過減少長期資產(chǎn)的凈供給，美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃LSAP似乎有效降低了期限溢價。2010年3月期間，LSAP使得10年期期限溢價的整體降幅達(dá)30～100BP，其中多數(shù)位于較低和中間的三分之一區(qū)間內(nèi)。此外，LSAP計劃還通過改善市場流動性、從私人投資組合中移除具有高預(yù)付風(fēng)險的資產(chǎn)，對機構(gòu)債務(wù)和機構(gòu)MBS的長期利率產(chǎn)生了更大影響。更進(jìn)一步地，Gagnon et al.(2011b)[7]發(fā)現(xiàn)，LSAP計劃使一系列證券的長期利率持久性下降，其中也包括了不在資產(chǎn)購買計劃中的證券。利率的降低主要反映了包括期限溢價在內(nèi)的較低的風(fēng)險溢價，而并非反映了對未來短期利率的較低預(yù)期。Altavilla & Giannone(2015)[1]的研究表明，非常規(guī)貨幣政策有效且持續(xù)地影響了市場預(yù)期，預(yù)測人員預(yù)計，F(xiàn)OMC在金融危機后采取的寬松貨幣政策舉措將使債券收益率顯著下降，且這種影響至少持續(xù)一年。從美聯(lián)儲創(chuàng)新貨幣政策對其他資產(chǎn)的影響來看，Rosa(2012)[12]考察了LSAP對美國資產(chǎn)價格(名義和通脹指數(shù)債券、股票、美元即期匯率)的影響，結(jié)果顯示，LSAP公告對資產(chǎn)價格具有較大且非常顯著的影響，在控制了未預(yù)期到的美聯(lián)儲常規(guī)目標(biāo)利率決策和關(guān)于未來政策路徑的央行溝通后，結(jié)論依然成立。通過觀察跨資產(chǎn)的反應(yīng)，作者發(fā)現(xiàn)，對于大多數(shù)美國資產(chǎn)價格而言，資產(chǎn)購買行為和未預(yù)期到的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)的政策影響并無顯著差別。王維安和徐瀅(2011)[25]認(rèn)為，美聯(lián)儲的非常規(guī)貨幣政策在修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制的同時起到了擴(kuò)張信用的作用，有助于維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

歐央行的創(chuàng)新貨幣政策工具亦顯著降低了歐元區(qū)危機國家的債券收益率。Cihak et al.(2009)[4]認(rèn)為，歐央行的非標(biāo)準(zhǔn)措施，例如貨幣操作期限的延長和資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張，可能有助于降低貨幣市場的期限利差(盡管相關(guān)證據(jù)是初步和間接的)。此外，這些措施也可能對政府債券期限利差和收益率曲線產(chǎn)生一定有利影響。Ghysels et al.(2014)[8]也發(fā)現(xiàn)，證券市場計劃(Securities Market Programme，SMP)的干預(yù)有效降低了該計劃覆蓋國家的政府債券收益率，并平抑了其波動性。Fratzscher et al.(2016)[5]發(fā)現(xiàn)，2007～2012年間歐央行的貨幣政策提振了股票價格，削弱了歐元區(qū)債券市場的分割。歐央行政策對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場的股市和市場信心均有積極影響，但對歐元區(qū)以外債券市場的影響可以忽略不計。此外，歐央行的政策降低了歐元區(qū)和其他G20國家的銀行信用風(fēng)險和主權(quán)信用風(fēng)險。

從中國的情況來看，創(chuàng)新貨幣政策工具顯著減少了市場利率波動，并有效推動了社會融資成本的降低(鄧偉和袁小惠，2016；孫丹和李宏瑾，2017)[14][22]。孫國峰(2017)[23]認(rèn)為，貨幣政策工具創(chuàng)新取得了較好的政策效果，央行的短期操作利率和中期操作利率對貸款利率和債券市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)總體上升，表明央行政策利率體系較好地發(fā)揮了市場利率的引導(dǎo)作用。盧嵐和鄧雄(2015)[20]也認(rèn)為，SLO、SLF和PSL三種工具有助于熨平銀行間利率波動，進(jìn)一步完善短端利率向長端利率的傳導(dǎo)機制，有助于穩(wěn)定整體社會融資成本。從不同創(chuàng)新貨幣政策工具的實施效果來看，馬理和劉藝(2014)[21]的研究表明，2013年6月底我國資金市場出現(xiàn)流動性短缺期間，央行出臺了一系列措施，有效緩解了市場流動性緊張的狀況，其中SLF起到了重要作用。余振等(2016)[27]通過事件分析法得出，PSL工具在各操作階段可以有效降低中期利率，對社會融資成本具有顯著影響，但各階段的政策效果并不穩(wěn)定，尤其當(dāng)流動性相對缺乏而市場預(yù)期引導(dǎo)作用不明顯時，甚至?xí)霈F(xiàn)與政策初衷相違的結(jié)果。劉瀾飚等(2017)[17]的實證結(jié)果顯示，中國結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過信號渠道對貨幣市場和債券市場都有較為顯著的影響，多數(shù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告都使主要利率指標(biāo)顯著下降。但是，隨著利率期限的延長，結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告的影響逐漸減弱。由此可知，關(guān)于我國創(chuàng)新貨幣政策工具的研究更多探討的是其對市場利率的影響，而對資產(chǎn)價格的影響著墨較少。

值得注意的是，我國創(chuàng)新貨幣政策工具與美聯(lián)儲和歐央行創(chuàng)新貨幣政策的實施效果存在差異。例如，美聯(lián)儲TAF和英國央行融資換貸款計劃(Funding for Lending Scheme，F(xiàn)LS)需要央行確實能夠提供相對充足的低成本貸款，才能吸引金融機構(gòu)參與。而中國的PSL是央行基于市場狀況直接、有意識地引導(dǎo)流動性方向，并以相關(guān)金融機構(gòu)為中介對特定領(lǐng)域注入流動性的操作，作用方式更為主動，調(diào)控力度更強(余振等，2016)[27]。

國內(nèi)外已有文獻(xiàn)對于創(chuàng)新貨幣政策工具已有諸多有益探討。但是，一方面，關(guān)于創(chuàng)新貨幣政策工具的市場影響，國內(nèi)外現(xiàn)有研究更多著眼于市場利率和債券價格，而對股票價格的討論相對有限，本文則全面考察了創(chuàng)新貨幣政策工具對股票和債券兩類金融資產(chǎn)價格的影響；另一方面，我國與美聯(lián)儲和歐央行推出的創(chuàng)新貨幣政策工具在實施背景和操作方式等方面存在巨大差異，需要對我國創(chuàng)新貨幣政策工具的市場影響進(jìn)行深入探討，國內(nèi)現(xiàn)有研究多從定性角度進(jìn)行切入，缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗證據(jù)，也缺乏對影響機制的深入分析。本文則圍繞創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響這一主題，在機理剖析的基礎(chǔ)上，以MLF為例實證分析創(chuàng)新貨幣政策工具對股票價格和債券價格兩類資產(chǎn)價格的影響，并結(jié)合央行貨幣政策的操作實際，理順二者的關(guān)系，并提出相應(yīng)政策建議。

創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響機制

從根本上看，貨幣政策對股票市場和債券市場影響機制的不同導(dǎo)致創(chuàng)新貨幣政策工具對債券價格影響更大。在央行貨幣政策的實施過程中，股票市場并不與貨幣市場產(chǎn)生直接關(guān)系，央行的貨幣政策操作首先在貨幣市場上投放于大型商業(yè)銀行，隨后大型商業(yè)銀行將資金流轉(zhuǎn)至中小銀行及非銀機構(gòu)。在商業(yè)銀行購買債券、非銀機構(gòu)購買股票和債券的過程中，貨幣政策的影響作用于股票市場和債券市場，因此流動性從貨幣市場向金融市場的傳導(dǎo)存在一定的節(jié)點性。在此傳導(dǎo)機制下，金融機構(gòu)將更多資金購買債券市場上的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因而使債券價格對貨幣政策的反應(yīng)程度更高，也更為迅速。在這一過程中，貨幣政策對股價的即期影響更多通過預(yù)期渠道進(jìn)行，即市場流動性的變化會影響投資者的情緒，當(dāng)流動性較為充裕時，市場參與者的風(fēng)險偏好將有所提高，并反映在股票價格上。

創(chuàng)新貨幣政策工具的運用強化了上述傳導(dǎo)脈絡(luò)。通過創(chuàng)新貨幣政策工具向市場投放流動性，央行對于資金面量和價的調(diào)控都更為精準(zhǔn)，從而進(jìn)一步弱化了貨幣政策對股價的影響，在貨幣政策對股票市場的影響中起到緩沖作用，并在一定程度上強化了對債券市場的影響。更進(jìn)一步地，創(chuàng)新貨幣政策工具對股票市場和債券市場的作用機制主要體現(xiàn)在以下三個方面。

第一，創(chuàng)新性貨幣政策工具的精準(zhǔn)投放方式弱化了其對股票市場的沖擊。近年來，通過多種貨幣政策工具的搭配使用，央行在投放資金時由粗放式調(diào)控逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榫珳?zhǔn)式調(diào)控。在粗放式調(diào)控模式下，央行更多地通過全面降準(zhǔn)降息等工具調(diào)節(jié)市場流動性，在資金的具體投向上缺乏限制，可能最終導(dǎo)致更多資金進(jìn)入股市。與粗放式調(diào)控相比，精準(zhǔn)式調(diào)控有助于實現(xiàn)資金的按需釋放，引導(dǎo)資金更多地流入實體經(jīng)濟(jì)，從而相對減少了流入股市的資金。因此，在更多地運用創(chuàng)新貨幣政策調(diào)節(jié)流動性的政策框架下，股票市場對創(chuàng)新性貨幣政策工具沖擊的反應(yīng)有限，從而在一定程度上平抑了股票市場波動。在幾種創(chuàng)新貨幣政策工具中，PSL的結(jié)構(gòu)性特征最為突出。由于其定位于“支持國民經(jīng)濟(jì)重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展”，故PSL資金的投放范圍相對較小2。與PSL相比，央行對SLF和MLF資金的具體投向限制較少，但央行仍可以在貨幣政策操作中間接引導(dǎo)資金流向(孫丹和李宏瑾，2017)[22]。

第二，中長期創(chuàng)新貨幣政策工具強化了貨幣政策對債券收益率曲線的影響。截至目前，央行使用頻率較高、資金余額較高的兩種創(chuàng)新貨幣政策工具M(jìn)LF和PSL期限都較長。自2016年9月開始，央行的流動性投放呈現(xiàn)出“鎖短放長”的變化。2016年9月13日，央行重啟了28天逆回購操作，隨后央行在公開市場操作和MLF操作中的中長期限的資金投放逐漸增多，并以6個月和1年期MLF的長期投放代替了此前以3個月和6個月為主的短期投放。自2017年6月開始，央行只投放1年期MLF，進(jìn)一步突顯了MLF中期政策利率引導(dǎo)的功能(如圖1所示)。與股票市場相比，債券市場與貨幣市場的連接更為直接、緊密，因此債券市場對于資金價格變動非常敏感。在流動性總量和價格都保持基本穩(wěn)定的情況下，“鎖短放長”將抬升短期資金成本。因此，2016年底短期市場利率上行，債券市場隨之出現(xiàn)大幅調(diào)整。另一方面，資金期限拉長削弱了進(jìn)入股市資金的投機屬性，在一定程度上也有助于熨平股票市場波動。

第三，創(chuàng)新貨幣政策工具通過預(yù)期管理強化了對債券價格的先導(dǎo)作用。近年來，央行更加強調(diào)貨幣政策的透明度和市場溝通，通過加強預(yù)期管理，提升貨幣政策有效性。其中，創(chuàng)新貨幣政策工具是央行預(yù)期管理的重要手段。例如，2017年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》提出，“MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構(gòu)中長期流動性需求”，向市場釋放了長期資金投放信號，給予了市場緩沖時間，有利于市場主體形成合理預(yù)期。隨后，央行加大了1年期MLF的投放。因此，在原有的貨幣政策傳導(dǎo)機制下，創(chuàng)新貨幣政策工具通過強化貨幣政策的預(yù)期引導(dǎo)功能，強化了對債券市場的影響，使近年來貨幣流動性對于債券市場價格的先導(dǎo)作用逐漸增強。

圖1 MLF操作的期限結(jié)構(gòu)（億元）

模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

一、模型設(shè)定

VAR模型(向量自回歸模型)自Sims(1980)提出以來，就被廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域。由于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控是因時制宜、不斷變化的，因此VAR模型常系數(shù)的假定使其無法對各變量的非線性關(guān)系進(jìn)行解釋。為此，學(xué)者們將VAR模型進(jìn)一步改進(jìn)為TVP-VAR模型(時變參數(shù)向量自回歸模型)，允許系數(shù)和沖擊的協(xié)方差矩陣隨時間變化(Primiceri，2005；Nakajima et al.，2011)[11][10]，從而有助于糾正將環(huán)境變量視為常數(shù)的實證檢驗偏差(黃憲和王旭東，2015)[15]。

系數(shù)βt、隨機波動協(xié)方差矩陣∑t及聯(lián)立參數(shù)矩陣At都是時變的。

依據(jù)Primiceri(2005)[11]和Nakajima et al.(2011)[10]的處理方法，我們將At中的非0和非1元素按行堆疊成一列向量，即同時令其中

假定參數(shù)βt服從隨機游走：

本文采用Nakajima et al.(2011)[10]提出的MCMC抽樣方法進(jìn)行估計，以克服隨機波動為非線性導(dǎo)致的似然函數(shù)難以處理的問題。

二、數(shù)據(jù)選取與說明

本文選擇MLF作為創(chuàng)新貨幣政策工具的考察變量。一方面，PSL操作主要定向用于棚戶區(qū)改造等項目，投放對象僅限于政策性銀行，從理論和操作實踐來看，與本文討論的股票和債券價格的直接關(guān)系相對較弱；而SLF操作在創(chuàng)設(shè)之初被視為建設(shè)利率走廊上限的重要工具，但操作額度與MLF、PSL相比較小，因此本文未將其作為主要考察對象。另一方面，從各類創(chuàng)新貨幣政策工具來看，央行在實踐中對MLF的操作頻率最為頻繁，投放量也較大，MLF已成為央行調(diào)控流動性的常態(tài)化操作工具，因此本文將重點考察MLF對資產(chǎn)價格的影響。

為考察創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響，我們選取了以下指標(biāo)：(1)MLF的投放量(MLF)，由于MLF操作的利率水平變化并不頻繁，難以充分體現(xiàn)出MLF的常態(tài)化操作對資產(chǎn)價格的影響，因此本文選取MLF的當(dāng)月投放量作為創(chuàng)新貨幣政策工具的代理變量；(2)逆回購操作(RR)，近年來，公開市場逆回購是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的重要手段，因此本文將其納入實證模型；(3)市場利率(SHIBOR)，貨幣市場短期利率水平對央行公開市場操作最為敏感，也是市場流動性進(jìn)一步調(diào)整的基礎(chǔ)，因此本文選用SHIBOR隔夜利率代表利率水平；(4)股票價格，本文選取了A股市盈率(PE)和上證綜指(SSEC)考察創(chuàng)新貨幣政策對股票市場價格的影響；(5)債券價格，本文考察了債券價格的三個指標(biāo)，一是1年期國債到期收益率(BY1Y)；二是10年期國債到期收益率(BY10Y)，以分別表示中期債券價格和長期債券價格水平；三是期限利差(TS)，本文選用10年期國債到期收益率與1年期國債到期收益率的利差。

其中，SHIBOR隔夜利率、上證綜指和國債到期收益率數(shù)據(jù)均取其月度平均值。此外，我們對除SHIBOR利率和債券價格以外的變量進(jìn)行了對數(shù)處理3。經(jīng)過ADF檢驗，除逆回購操作的對數(shù)外，其余變量都是一階單整變量，因此我們對除逆回購操作以外的變量進(jìn)行一階差分處理，以保證其為平穩(wěn)時間序列。

本文將股票價格和債券價格同時納入TVP-VAR模型，分別建立包含市盈率和1年期國債到期收益率、市盈率和10年期國債到期收益率、市盈率和期限利差、上證綜指和1年期債券到期收益率的4個TVP-VAR模型。由于TVP-VAR模型中的聯(lián)立參數(shù)矩陣A為一個下三角矩陣，因此需要確定變量順序，本文將變量之間的順序確定為MLF、RR、SHIBOR、股票價格和債券價格。鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文的時間序列樣本區(qū)間為2015年1月～2018年2月，所有數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

圖2 樣本自相關(guān)系數(shù)

圖3 樣本路徑

圖4 后驗分布

表1 MCMC參數(shù)估計結(jié)果及診斷

實證結(jié)果與分析

一、MCMC模擬法下的估計結(jié)果

本文采用MCMC法迭代10000次，舍棄初始1000次的預(yù)模擬抽樣。我們以包含市盈率和1年期國債到期收益率的TVP-VAR模型為例，闡釋模型的建立和MCMC模擬法的估計結(jié)果。基于AIC和SC法則，我們確定包含市盈率和1年期國債收益率的TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。估計結(jié)果如表1和圖2-圖4所示。由圖2可以看出，樣本的自相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，由樣本路徑可知抽樣數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。因此，通過MCMC抽樣得到的樣本是不相關(guān)的有效樣本。

表1為MCMC參數(shù)估計結(jié)果。可以看出，無效因子均比較小(均小于15)，說明模擬結(jié)果不能拒絕收斂于后驗分布的原假設(shè)，MCMC算法估計基本有效。其余模型做法類似，估計結(jié)果均為有效結(jié)果。

二、MLF操作對股票市場的影響

本文將通過TVP-VAR模型考察兩種形式的脈沖響應(yīng)函數(shù)。第一種是等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，是指在給定相等的間隔下，某一自變量的單位沖擊對相等間隔后的因變量產(chǎn)生的影響，本文的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)選取了0個月、1個月和3個月三個等時間段。第二種是時點脈沖響應(yīng)函數(shù)，是指在特定的時點下某一自變量的單位沖擊對因變量的影響。本文在樣本中選取了三個時點，分別為2015年11月、2016年8月和2017年4月。之所以選取這三個時點，主要源于：第一，央行分別于2015年2月和3月開啟了降準(zhǔn)和降息，并延續(xù)至2015年10月，因此我們將2015年11月作為一個時點考察降準(zhǔn)降息結(jié)束后創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響；第二，2016年8月底，央行重啟14天逆回購，隨后重啟28天逆回購，并加大MLF操作力度，因此自2016年8月開始，貨幣政策開始呈中性偏緊態(tài)勢；第三，2017年3～4月，銀監(jiān)會密集出臺了一系列監(jiān)管政策4，因此我們將2017年4月作為一個時點。

圖5 A股市盈率對MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

從MLF對A股市盈率的影響來看，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)具有明顯的時變性。具體來看，如圖5所示，自2015年下半年開始A股市盈率對MLF操作的響應(yīng)程度逐漸減弱，但直至2016年上半年前，當(dāng)期市盈率對MLF操作的響應(yīng)始終為正，表明貨幣投放量的擴(kuò)大會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上升。隨后，A股市盈率對MLF沖擊的響應(yīng)幅度在0附近震蕩。這符合我們的預(yù)期，伴隨央行開始更多通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策投放流動性，貨幣政策對股票價格的影響趨弱(李迅雷和唐軍，2017)[16]。另一方面，1個月和3個月的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，MLF操作對1個月和1個季度后市盈率的影響雖然為負(fù)，但樣本期內(nèi)始終在0附近徘徊，顯示出MLF操作對市盈率影響的時滯性較小，二者關(guān)系主要體現(xiàn)為同期影響。北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心(2008)[13]認(rèn)為，市場流動性高時資產(chǎn)價格一般也較高。而王少林等(2015)[24]基于1998年1月～2011年7月間的數(shù)據(jù)，得到央行貨幣政策調(diào)整對我國股票市場具有較強的同期影響，但持續(xù)時間較短，本文的實證結(jié)果得到了相似結(jié)論。更進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)基于創(chuàng)新貨幣政策工具進(jìn)行流動性調(diào)控后，其對股價的影響逐漸趨弱。

從MLF對市盈率的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，2015年11月后，MLF對市盈率的作用首先為正，隨后持續(xù)圍繞0震蕩。總體而言，2015年11月的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)較2016年8月和2017年4月的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)震蕩幅度更大，一個可能的原因是，降準(zhǔn)和降息對于流動性的影響是全局性的，因此降準(zhǔn)降息結(jié)束后資本市場對于資金面反映也較為敏感。

上證綜指對MLF操作沖擊的響應(yīng)在2016年前較大，2016年后響應(yīng)程度較小。如圖6所示，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，MLF操作在當(dāng)期對上證綜指具有較大的正向影響，表明MLF操作在當(dāng)期會顯著抬升股價，但隨后股價的正向響應(yīng)逐漸減弱，并于2016年開始在0附近震蕩。這一結(jié)果與MLF操作對市盈率的影響相似，符合我們的預(yù)期。從1個月和3個月的脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，MLF操作對上證綜指的滯后影響并不顯著，兩條曲線在樣本期內(nèi)始終位于0附近，且波動程度較小。從時點脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，在三個時點的約束下，MLF操作對上證綜指的影響在當(dāng)期均為正，隨后轉(zhuǎn)負(fù)，在貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性后，MLF操作對股價的下降作用具有一定的滯后性。

圖6 上證綜指對MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

圖7 1年期國債到期收益率對MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

三、MLF操作對債券市場的影響

MLF操作對中期債券收益率的沖擊亦具有明顯的時變效應(yīng)，且沖擊效應(yīng)在當(dāng)期影響程度最大。從等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，由圖7可知，在樣本期內(nèi)，當(dāng)期1年期國債到期收益率對MLF操作沖擊的響應(yīng)全部為負(fù)，這一結(jié)果與美聯(lián)儲和歐央行創(chuàng)新貨幣政策工具的債券收益率影響相似(Cecchetti，2008；Ghysels et al.，2014)[3][8]，也與國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論相符(劉瀾飚等，2017)[17]。從我國的情況來看，MLF的操作期限為3個月～1年，引導(dǎo)的是市場中期利率，當(dāng)通過MLF投放貨幣時，其對中期債券價格具有顯著影響。從響應(yīng)程度來看，2015年1年期國債到期收益率的響應(yīng)程度較深，自2016年開始響應(yīng)程度逐漸減弱，自2016年2季度左右開始穩(wěn)定在較低水平。然而，1個月和3個月的脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，MLF操作對1個月和1個季度后1年期國債到期收益率的影響雖然為正，但影響程度非常小，基本上趨近于0。等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，MLF操作對中期債券價格的影響時滯性較小，初始階段中期債券收益率即可以較好地反映MLF操作沖擊，經(jīng)過一段時間的調(diào)整，通過創(chuàng)新貨幣政策向市場投放的流動性對中期債券價格的影響較小。

如圖7所示，2015年11月的貨幣環(huán)境變化使1年期國債到期收益率對MLF操作的響應(yīng)程度振幅較大，影響的持續(xù)時間較長，反映出降準(zhǔn)降息結(jié)束導(dǎo)致的流動性變化可能對中期債券價格造成較大波動。除當(dāng)期外，在第4期和第5期之后，1年期國債到期收益率的響應(yīng)程度仍然較大，反映出全面性的貨幣政策調(diào)整對債券價格的影響具有一定的時滯效應(yīng)。而2016年8月和2017年4月的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)僅在前期具有一定波動，后期基本趨近于0，與降準(zhǔn)降息相比，政策變動導(dǎo)致的長期效應(yīng)較小。

MLF操作對10年期國債到期收益率的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，MLF操作對當(dāng)期和1個月后10年期國債到期收益率具有負(fù)向沖擊，而對1季度后的10年期國債到期收益率具有正向影響，且3個等間隔脈沖函數(shù)曲線都較為穩(wěn)定。雖然MLF的操作期限均為1年以內(nèi)，但MLF的操作規(guī)模是市場流動性的重要參考，對投資者的情緒具有重要影響，特別是當(dāng)市場資金面緊張時尤為如此。值得注意的是，雖然1年期國債到期收益率和10年期國債到期收益率對MLF操作沖擊的當(dāng)期響應(yīng)均為負(fù)，但10年期國債到期收益率的響應(yīng)程度顯著小于1年期國債到期收益率，一個單位MLF沖擊對10年期國債到期收益率的最大影響約為0.05%，而對1年期國債到期收益率的最大影響約為0.25%。從時點脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，三個時點10年期國債到期收益率對MLF沖擊的響應(yīng)形態(tài)差別較小。基本上呈現(xiàn)出0期時長期國債收益率對MLF操作沖擊的反應(yīng)為負(fù)，第3期開始轉(zhuǎn)為正向反應(yīng)，第6～7期開始呈震蕩態(tài)勢。

圖8 10年期國債到期收益率對MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

圖9 期限利差對MLF操作沖擊的脈沖響應(yīng)

期限利差對MLF操作沖擊的響應(yīng)在2016年上半年前后發(fā)生了較大變化。從等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，如圖9所示，期限利差在當(dāng)期對MLF沖擊的響應(yīng)為正，表明MLF操作將通過增加貨幣投放量抬升期限利差。而MLF操作對3個月后期限利差的影響在2016年下半年前為正，隨后轉(zhuǎn)負(fù)。這可能由于，自2016年下半年開始，1年期MLF操作的投放量顯著提高，央行“鎖短放長”信號有所增強，MLF操作帶動長期債券到期收益率下降，從而降低了期限利差。劉元春等(2017)[19]認(rèn)為，中國推出的非常規(guī)貨幣政策工具主要以結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)為主，即一定程度上的“鎖短放長”，但債務(wù)和貨幣投放總量不變，有利于央行根據(jù)流動性狀況進(jìn)行主動調(diào)節(jié)，緩解市場情緒。

時點脈沖響應(yīng)函數(shù)表明，在三個時點的約束下，MLF操作對期限利差的影響在初期為正，隨后圍繞0上下波動。與考察1年期國債到期收益率和10年期國債到期收益率時的結(jié)果相似，2015年11月的貨幣政策調(diào)整使期限利差對MLF操作的響應(yīng)振幅較大。

進(jìn)一步對比股票價格和債券價格對MLF操作沖擊的反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新貨幣政策工具對債券價格的影響要大于對股票價格的影響。一方面，債券價格對MLF操作的響應(yīng)程度更大。對比脈沖響應(yīng)函數(shù)圖的縱坐標(biāo)軸可知，與股票價格相比，債券到期收益率對MLF操作的響應(yīng)幅度更大。另一方面，MLF操作對股票價格的影響主要體現(xiàn)在當(dāng)期，而對債券價格的影響在1個月和1個季度后仍有響應(yīng)。如圖5和圖6所示，無論從估值角度還是指數(shù)角度來看，股票價格對MLF操作的1個月和3個月的脈沖響應(yīng)函數(shù)均在0附近波動，而MLF操作對1個月和3個月后的10年期國債到期收益率和期限利差仍有較大沖擊。

結(jié)論與政策建議

本文基于創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響機制，以MLF操作為例實證檢驗了創(chuàng)新貨幣政策工具對資產(chǎn)價格的影響。研究結(jié)果表明，創(chuàng)新貨幣政策工具對股價的影響具有明顯的時變性，但股票價格對創(chuàng)新貨幣政策工具沖擊的響應(yīng)逐漸趨弱。MLF操作對中期債券收益率的沖擊亦具有顯著的時變效應(yīng)，且沖擊效應(yīng)在當(dāng)期影響程度最大；而MLF操作不但在當(dāng)期會降低長期債券收益率，對滯后期的長期債券收益率也具有一定影響；期限利差對MLF操作沖擊的響應(yīng)在2016年上半年前后發(fā)生了較大變化，這可能與2016年下半年開始央行“鎖短放長”信號的增強有關(guān)。進(jìn)一步對比股票價格和債券價格對MLF操作沖擊的反應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新貨幣政策工具對債券價格的影響要大于對股票價格的影響，一方面?zhèn)瘍r格對MLF操作的響應(yīng)程度更大，另一方面MLF操作對股票價格的影響主要體現(xiàn)在當(dāng)期，而對債券價格的影響在1個月和1個季度后仍有影響。

基于上述研究結(jié)論，我們認(rèn)為，應(yīng)在貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架下，進(jìn)一步完善創(chuàng)新貨幣政策工具的運用，實現(xiàn)流動性精準(zhǔn)調(diào)控，探索資本市場的宏觀審慎政策框架，抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險。為此，本文提出如下政策建議。

第一，綜合運用多種貨幣政策工具，實現(xiàn)流動性精準(zhǔn)調(diào)控。實證結(jié)果顯示，創(chuàng)新貨幣政策工具可以通過影響市場流動性，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生一定影響。為了維持流動性穩(wěn)定，保持資產(chǎn)價格平穩(wěn)，應(yīng)從流動性供給的源頭著手。在流動性調(diào)節(jié)過程中綜合運用多種貨幣政策工具，在優(yōu)化傳統(tǒng)的總量性貨幣政策工具基礎(chǔ)上，審時度勢地運用多種創(chuàng)新性貨幣政策工具，實現(xiàn)流動性的精準(zhǔn)調(diào)控，更加側(cè)重于流動性調(diào)節(jié)的定向性和結(jié)構(gòu)性，有效抑制資產(chǎn)泡沫。值得注意的是，創(chuàng)新貨幣政策工具的實施取決于經(jīng)濟(jì)金融市場的運行狀況，因此，在創(chuàng)新貨幣政策工具的運用過程中，應(yīng)更準(zhǔn)確地把握投放時點、投放規(guī)模和投放方向，確保資金的合理、有效運用。

第二，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，探索資本市場的宏觀審慎政策框架，防控金融風(fēng)險。囿于數(shù)據(jù)可得性，本文僅從宏觀層面探究了創(chuàng)新貨幣政策工具與資產(chǎn)價格的關(guān)系，未對二者的微觀機理細(xì)致察知。然而，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具向資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)過程中，微觀主體的趨利行為導(dǎo)致了杠桿疊加、層層嵌套等現(xiàn)象，特別是金融去杠桿政策實施之前尤為如此。誠然，資金的跨市場流動是利率傳導(dǎo)的必要條件，但其中潛在的金融風(fēng)險不可小覷。為此，應(yīng)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。一方面，將更多的資產(chǎn)類型及金融活動納入宏觀審慎政策框架，探索資本市場的宏觀審慎政策框架，加強宏觀審慎評估，抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險；另一方面，完善風(fēng)險指標(biāo)體系，當(dāng)出現(xiàn)股市異常波動或債券價格劇烈調(diào)整時，啟動風(fēng)險預(yù)警和處置機制。

第三，持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，完善利率傳導(dǎo)機制。利率是體現(xiàn)資金在市場間流動情況的重要指標(biāo)，是反映市場資源配置狀況的重要參考，也是貨幣政策傳導(dǎo)至資產(chǎn)價格的重要媒介。因此，首先，應(yīng)持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，從提高金融市場深度著手繼續(xù)培育市場基準(zhǔn)利率、完善國債收益率曲線(易綱，2018)[26]。其次，完善政策利率體系。隨著MLF、PSL等創(chuàng)新貨幣政策工具的操作趨于常態(tài)化，各種創(chuàng)新政策工具的利率水平對市場的影響日益增強，因此，需要進(jìn)一步理順各創(chuàng)新貨幣政策工具及其與其他傳統(tǒng)貨幣政策工具政策利率之間的關(guān)系，健全政策利率體系。最后，基于利率市場化和完善的政策利率體系，不斷完善利率傳導(dǎo)機制，理順央行到不同的金融市場、短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)渠道，提高央行對市場利率的引導(dǎo)和調(diào)控能力，從而更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。

注釋