上市公司開展PPP模式業務情況分析及政策建議

曹曉萌 劉忠

(深圳證券交易所創業板公司管理部，廣東 深圳 518038)

PPP模式(Public-Private Partnership)，即政府與社會資本合作模式，是指政府部門與社會資本在基礎設施及公共服務領域建立的集融資、建設、運營于一體的長期合作關系1。2014年起，隨著地方債務不斷攀升以及持續增長的基礎設施建設需求，PPP模式作為一種緩解政府財政壓力、提高公共服務供給效率的新型合作方式，開始得到廣泛應用。隨后，PPP項目在爆發式增長的同時，逐步出現泛化濫用、變相融資等問題。2017年底，財政部、國資委分別出臺92號文、192號文等規范性文件，并于2018年初開展清庫整改工作，旨在規范PPP項目運作。在政府重拳整治的同時，市場對于高杠桿的PPP類企業信用風險也逐漸呈現關注和謹慎態度。

本文結合深市上市公司PPP模式業務開展情況，梳理了PPP模式在信息披露、會計處理和項目運營等方面存在的問題，并提出相應政策建議。

市場總體概況

一、PPP模式的發展現狀2

截至2018年3月，全國財政部PPP入庫項目合計13,151個，累計投資額178,119億元。其中7,258個項目已落地并處于準備、采購、移交和執行階段，投資額113,173億元。另外有5,893個項目處于識別階段，尚未完成論證和審批，是地方政府部門有意愿采用PPP模式的儲備項目，投資額約64,946億元。

表1 2016年以來我國PPP項目開展情況

目前，我國PPP模式具有以下發展趨勢：一是項目規模和落地率逐步提高(見表1)。自2016年起，PPP項目入庫數量和投資規模均呈顯著增加趨勢，截至2018年3月已較2016年初分別增長88%和120%。與此同時，項目落地率也自20%穩步提升至47%。二是地域分布不均(見表2)。各地PPP項目數量分布差異較大，其中，貴州、河南、四川、山東、新疆居投資金額前五名，項目數量合計6,222個，投資額75,428億元，占總體比例超過40%。上述省份由于基礎設施建設需求高，PPP市場空間巨大，在地方財政資金壓力緊張的環境下，對PPP項目的重視和關注程度較高。此外，新疆地區受2017年12月以來PPP項目集中清退的影響較大，項目數量已由2017年12月的1,420個減少至630個，總投資規模下降約20%。三是行業特征明顯(見表3)。市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護、片區開發行業的項目數量和投資金額居前，項目數量合計8,245個，投資總額約134,462億元，占總體比例高達75%。上述行業涉及大量大規模、一次性的投資建設項目，通過PPP模式引入社會資本參與投資，能夠有效緩解財政資金壓力，實現公共資源和社會資本的有效整合，提高建設效率。

表2 我國PPP項目地域分布

表3 我國PPP項目行業分布

表4 從事PPP業務的深市上市公司2017年部分財務指標情況

二、深市上市公司開展PPP業務情況

據統計3，截至2018年3月31日，從事PPP業務的深市上市公司共101家，主要集中在制造業、建筑業、公共服務等領域。深市上市公司作為社會資本參與PPP項目的規模仍較低，已簽約項目745個，占已簽約項目總數量的10.26%；涉及投資總金額8,152億元，占總體比例約7.20%。

上述公司2017年實現營業總收入2,870億元4，較2016年增長29%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤271億元，較2016年增長17%；平均資產負債率為50.86%，較2016年提高約6%且高于同板塊上市公司平均水平(見表4)。

對上述公司近三年財務數據進行分析，主要呈現以下特點：一是營業總收入保持穩定增長態勢(見圖1)。2015～2017年營業收入增長率分別為19.62%、37.29%、28.88%，高于深市上市公司整體收入增長水平，主要受益于近年來PPP項目的廣泛推廣和市場規模的擴大。二是凈利潤增長率低于收入增長水平、呈下降趨勢并低于深市上市公司整體水平(見圖2)。2015～2017年歸屬于上市公司股東凈利潤增長率分別為18.17%、21.54%、17.40%，可能與PPP項目除主體合同外通常還包含多個低毛利率、非上市公司主營的周邊子項目，拉低項目總體和上市公司主營業務毛利率有關。三是資產負債率持續增長(見圖3)。2015～2017年分別為47.08%、48.40%、51.37%，明顯高于深市上市公司資產負債率總體水平，這與PPP項目的高杠桿商業模式密切相關。四是部分主營PPP業務的上市公司現金流狀況趨緊，由于項目存續周期通常長達10～30年，絕大部分項目目前尚在建設和初期運營期，側面印證了PPP項目前期投入大、后續回款慢的特點。

圖1 營業收入增長率情況

圖2 歸屬于上市公司股東凈利潤增長率情況

圖3 資產負債率情況

PPP模式應用中存在的問題

盡管PPP模式在激發基礎設施和公共服務領域資金利用效率、緩解財政壓力方面起到積極作用，但上市公司在實踐PPP模式的過程中在信息披露、會計處理和項目運營方面仍面臨一些問題和風險。

一、信息披露問題

上市公司大多對照日常經營重大合同的格式披露PPP項目合同，信息披露主要面臨以下問題：一是對PPP項目合同的披露數量標準把握不一致。實踐中存在按投資總額、公司承擔的投資金額兩種計算標準，二者金額差異較大，可能對信息使用者造成困惑和誤導。二是對合同內容披露不完整。部分公司僅披露了項目名稱及投資金額，對于公司與政府合作的具體方式、如何從項目中獲取收益以及對經營和業績的具體影響等方面語焉不詳，使投資者無法對公司業務開展情況做出準確判斷。三是關于PPP項目的后續進展披露不充分。PPP項目建設和運營周期長，收益及回款均存在不確定性，但部分公司僅在定期報告中定性描述合同進展，投資者無法了解PPP項目對公司產生的持續影響及潛在風險。

二、會計處理問題

上市公司PPP項目的會計處理主要存在三方面的問題，一是SPV公司5是否納入上市公司合并范圍，二是建設階段的定價是否公允，三是完工進度的合理性。

1. SPV公司是否納入上市公司合并范圍

《企業會計準則第33號——合并財務報表》要求合并范圍以控制為基礎予以確定。目前，上市公司對SPV公司是否納入合并范圍的會計處理存在差異。一部分公司認為，SPV公司的權利、義務及相關活動在成立之初即已通過明確的合同條款和安排予以確定。若董事會成員中有政府方派出的代表，董事會議事規則需經全體董事一致同意才能通過，或政府方董事代表對所議事項擁有一票否決權，則上市公司無法對SPV公司實現單獨控制，只是通過承接政府付費和可行性缺口補助的社會公益類項目獲取相對穩定的收益，因此未將SPV公司納入合并報表范圍，僅以出資額為限計入長期股權投資或其他非流動資產。也有部分上市公司認為其在SPV公司中的出資比例絕大多數情況下超過50%，與SPV公司存在控股關系，應當將其納入上市公司合并范圍。

一般而言，SPV公司承接的項目周期漫長，為滿足項目建設需求，在取得注冊資本金后仍需向金融機構大量融資，資產負債率水平較高。從市場情況看，參與PPP項目的社會資本方主要是大型國有企業和資金實力較為雄厚的上市公司，將SPV公司納入合并范圍會很大程度影響公司的資產負債狀況，甚至對公司自身的融資能力造成一定程度的影響。從財務指標優化、財務風險控制等角度考慮，避免并入周期長、資金占用金額較高的重型資產更加符合社會資本方的利益和需要。因此，在合同簽訂過程中，部分公司會通過合同條款的具體約定，例如設置政府方董事會席位、約定董事會議事規則并給予政府方董事一票否決權、引入雙劣后結構(即引入多個社會資本方共同承擔劣后級增信義務、共享劣后收益，以表現單個社會資本并不承擔絕大部分風險和收益，無法單獨對SPV公司實現控制)等多種方式回避并表條件。

2. 建設階段的定價是否公允

PPP項目中，上市公司多以EPC等模式從SPV公司承接建造工程業務，推進具體子項目，并確認建造合同收入。由于SPV公司與上市公司具有關聯關系，建造合同定價存在調節的空間，即使SPV公司被納入上市公司合并報表范圍，對上市公司總體業績仍存在一定影響。

PPP項目中標后，由政府部門與SPV公司共同測算項目后期運營收益并據此確定總投資額，包括PPP項目建造工程投資概算及運營期間費用等。SPV公司再將建造工程分包給上市公司或第三方，分包定價在不超過工程投資概算的范圍內通過公開招標或由上市公司、SPV公司與第三方造價咨詢機構共同確定。在此過程中，可能存在上市公司與SPV公司通過協商分包定價方式調節利潤的情形。如果上市公司具有短期突擊利潤的需求，調高分包定價可以在建造期間確認更高的建造合同收入，但后續運營期間的攤銷成本也會相應增長。由于PPP項目的總投資額通常不能超出項目初期確定的總體概算，因此利潤調節的空間具有一定的限制。

3. 完工進度的合理性

上市公司以EPC模式從SPV公司承接子項目后，建造期間按《企業會計準則解釋第2號》《企業會計準則第15號——建造合同》以完工百分比法確認收入。在如何運用完工百分比法方面，目前常見三種處理方法。

一是以達到合同約定的階段性付款條件作為收入確認時點。這種方法要求公司在合同中根據關鍵節點約定階段性付款條件，如方案設計、建設工程主體完工、設備安裝及驗收、試運行驗收等。當項目進度達到階段性付款條件時，經業主方驗收確認，以相應時點累計發生的成本占預計總成本的比例確認合同完工進度并確認收入，同時收取該部分合同約定的價款。該方法的優勢在于，通過業主方對階段性成果進行驗收，收入確認具有外部依據支撐，同時公司具備相應的收款權利，能最大限度地確保經濟利益流入。

二是以項目節點對應的工作量比例確認收入。與前種情形類似，但關鍵節點不結合階段性付款安排，付款條件在合同中另行約定。該方法的收入確認同樣具有外部依據支撐，由業主方對階段性建設成果進行驗收，但公司在收入確認時點尚未取得收款權利，收款時點相對滯后，存在一定的回款風險。

三是以資產負債表日已發生合同成本占預計合同總成本的比例確認收入。目前，絕大部分上市公司的建造合同收入確認采用這種方法。該方法能夠保證收入、成本完全配比，相比之下更符合會計準則的權責發生制要求。但由于該方法不能提供收入確認的外部依據支撐或提供的外部依據不明確(通常為業主方確認的完工進度表，無法驗收階段性成果)，具有較高的調節空間，收入確認更多依賴公司健全有效的內部控制。

以上三種方法均符合企業會計準則中完工百分比法的確認要求。但在實務操作中，如公司內部控制混亂、存在大額關聯方建造工程業務、管理層存在較大的調節利潤動機時，被絕大部分工程類公司采用的第三種方式難以直觀評估完工百分比和收入確認的合理性。

三、項目運營風險

PPP 模式作為一種解決當前地方政府債務問題的融資手段，得到了中央和地方的大力支持。但目前針對PPP模式尚未建立起成熟和行之有效的保障、監管、風險處置機制，上市公司在項目運營中仍面臨諸多風險和考驗。

1. 政策風險

2017年11月，財政部發布的92號文明確規定了PPP項目不合規、不得入庫的情形，對于已在庫但存在不得入庫情形的項目要求予以集中清退。截至2018年3月，累計出庫項目總投資額約2.26萬億，約70%處于識別階段，未實際出資和開工建設。出庫項目投資額排名前五位的省份分別為新疆、云南、內蒙古、甘肅、江蘇。6統計中發現，部分深市上市公司參與的PPP項目存在尚未納入財政部PPP項目庫的情形。財政部財金[2015]166號明確提出，未入庫項目不能列入各地的PPP項目目錄，不能通過財政預算安排支出。因此，若后續該部分項目仍無法入庫，將在融資及回款等方面面臨重大不確定性。

2. 融資困難

由于前期建設階段需要大量資金投入，PPP項目能否順利融資是項目落地實施的關鍵因素。統計中，上市公司普遍反映項目公司存在融資困難、融資成本高的問題，且92號文和資管新規落地后給PPP項目運營帶來更多障礙。

一是“明股實債”模式受到沖擊。首先，92號文的清庫情形中包括“未按時足額繳納項目資本金、以債務性資金充當資本金或第三方代持社會資本方股份的”，特別是“以債務性資金充當資本金”，輻射面較廣。部分PPP項目存在兩層杠桿，即項目公司除向金融機構融資外，在資本金部分也動用了杠桿，通過“明股實債”的形式，以股權投資基金、資管計劃或信托計劃等產品引入銀行資金作為社會資本聯合體，以優先級約定固定收益，向SPV公司投入注冊資本金。盡管目前尚無監管政策明確禁止PPP項目中的“明股實債”操作，但若未來采取該模式的項目無法入庫，上市公司作為社會資本方將承擔更多注冊資本出資和融資壓力。

二是資管新規對期限錯配的禁止進一步加大項目公司的融資難度和成本。資管新規禁止非標產品期限錯配，即要求封閉式產品投資非標產品和未上市公司股權及其收益權時，到期退出日不得晚于產品到期日；開放式產品不得投資未上市公司股權及其收益權，投資非標產品到期退出日不得晚于最近一次開放日。PPP項目期限多在10年以上，而銀行理財產品期限目前普遍在一年期左右。在上述“不得期限錯配”要求下，銀行理財產品在資管新規過渡期結束后無法再繼續投資于PPP項目。融資資金來源的收緊，將進一步加大項目公司的融資難度和成本。

3. 項目持續盈利能力存在不確定性

PPP模式存續周期通常長達10～30年，長期盈利能力受市場和政策等因素影響，難以穩定的估計和控制。在運營期內，行業因素和市場價格的變化對公司獲取穩定的收益具有相當大的沖擊。例如，某公司在燃氣管網運營業務中，由于政府部門對天然氣價格政策做出調整，導致公司運營成本提升。特許經營合同在給予公司區域內天然氣經營權的同時，對燃氣售價約定了鎖定機制，致使公司無法將燃氣采購成本的提升轉移給用戶方，給公司燃氣管網業務的盈利能力帶來不利影響。

4. 款項回收及債務風險

多數建造合同存在收入確認和收款條件不匹配的情形，約定完工后數年內逐筆支付款項，付款期受經濟環境和客戶經營情況的影響，使得公司在建造期確認收入后存在較高的回款風險。同時，從事建造工程類業務的公司由于前期墊資量巨大，通常具有較高的資產負債率，在目前資金面收緊的趨勢下如果客戶回款出現異常，不僅影響公司業績和后續業務開展，甚至會導致資金鏈斷裂進而引發債務償付危機。與建造工程業務類似，PPP項目的前期建設投入高，融資占比高，回款主要集中在運營期間，回款能力依賴于政府政策和財政預算的撥付，回款情況具有不確定性，由此帶來的減值和債務風險值得關注。

政策建議

一、完善規則體系建設，細化相關披露要求

如前所述，PPP 項目由于時間跨度長、前期投入資金大，從投入到產生效益的全過程具有較大不確定性，在項目推進過程中面臨著收費政策變更、收益不達預期、處理量或運營量不足、工期延誤等風險。此外，項目入庫難度加大，部分未入庫項目存在無法保障后期回款的風險。現有規則中《創業板信息披露業務備忘錄第7號——日常經營重大合同》和《創業板上市公司重大合同公告格式》從臨時公告的角度，對PPP項目合同的披露數量標準、具體內容以及相關風險提示進行了細化和明確。建議研究增加定期報告的相關披露要求，如要求披露主要PPP項目完工進度、收入確認情況以及款項回收情況等。

二、加強一線監管力度，重點關注信息披露及會計處理的合規性

一方面，監管實踐中，應敦促上市公司嚴格按照格式指引進行信息披露，結合PPP項目特點及具體內容充分披露合作模式、運作方式、收益來源、對公司的影響及相關風險等，發現信息披露不準確、不完整的，及時采取監管措施。另一方面，應當結合合同具體條款、合同定價、完工進度的確定依據、建設階段及運營階段的毛利率等財務數據，重點關注SPV公司并表、建造合同定價以及完工進度等方面的會計處理是否合理，尤其是對公司內部控制的有效性、管理層調節利潤的意圖等產生質疑時，或關注到公司的建造合同收入絕大部分來源于關聯方、收入核算很可能有失公允時，更應保持監管的敏感性，必要時要求中介機構出具詳細的核查意見或進行現場核查等。

三、提高風險防范意識，持續關注公司經營情況及債務風險

上市公司作為社會資本方需要對SPV公司投入大量注冊資本金，本身具有很高的融資需求，并表SPV公司顯著提高了上市公司的資產負債率，為未并表的SPV公司提供擔保也增加了上市公司的隱性負債。在目前資金面收緊的大環境下以及政府部門對PPP項目清理整頓的大背景下，以PPP項目為主的公司首當其沖，可能面臨較大的經營及債務壓力。監管實踐中需提高風險風范意識，健全風險監測體系，多維度、全方位的進行風險排查，系統考量以PPP項目為主的公司的經營風險、債務風險及衍生的其他風險，動態跟蹤相關項目的進展及回款情況，持續關注公司的整體償付能力和短期流動性壓力，多措并舉地摸清風險、及時釋放風險。