政策不確定性對企業投資行為影響分析

張慶彬

一、引言

隨著我國經濟發展邁入“新常態”，經濟增速放緩，各項改革舉措不斷推出，企業經營面臨著更高的不確定性，為規避由于未來經濟政策不確定性導致的投資行為損失，許多企業在考慮投資行為時會更為謹慎。但是，經濟政策不確定性對于企業投資行為的具體影響是什么呢？有學者認為政策制定的不確定將導致人們對于未來形勢判斷的憂慮，從而使得企業會提高資金持有水平以應對潛在風險而不是進行投資行為，即政策不確定性將抑制企業投資行為的發生。但這一影響是通過何種渠道實現的呢？學術界存在著兩種不用的觀點：：一是通過傳統的實物期權渠道，又稱等待觀望理論；二是通過金融摩擦渠道。本文將分別對兩種渠道的發生機制進行闡述，并分析其各自的影響因素，從而為政府部門在我國經濟環境的波動中穩定與引導企業投資提供新的思路。

二、政策不確定性的影響渠道

經濟政策的不確定性將導致企業增加現金持有，縮小投資規模，這一影響結果已得到相關研究證明（饒品貴，2017）。但其影響渠道的確定卻并未得到統一結論，主要包括兩種觀點，一是傳統的實物期權渠道，二是金融摩擦渠道，其具體內涵如下：

（1）實物期權渠道。實物期權理論的核心是固定調整成本與等待期權價值。企業的未來投資機會可以視為一種看漲期權，即未來的投資所得將高于當前投資所得。而不確定性的增加將提升等待機會的回報，也就是這一未來期權的價值，因此企業將更愿意繼續持有這一期權而不是當前變現。由于投資項目的不可逆性或者沉沒成本的存在，使得企業的投資行為取決于當前投資與未來投資的盈利差異。這一等待的期權價值與資本的不可逆程度有關，因為假如投資項目失敗了，資本不可逆程度高的企業將會更難變現資本，因而企業在做投資決策時會更加謹慎。

（2）金融摩擦渠道。企業的投資需求在受到短期政策不確定性的抑制效果影響后，為彌補投資行為減少帶來的損失，需求將在未來迎來反彈。企業將提高投資規模擴展的速度來滿足被壓抑的需求，但若無法獲得充足的資金支持，即受到金融摩擦的影響，政策不確定性將使得企業的未來投資行為成本增加。金融摩擦主要表現為兩種具體的機制：一是從資金價格的角度表現出外部融資溢價機制；二是從資金可獲得的角度表現出抵押約束機制。首先，當經濟體進入經濟政策高度不確定時期，企業自身內部將出現問題，由于銀行評估企業的風險和償付能力、監測企業投資項目困難程度增加而要求企業需有抵押品才能貸款，而企業在經濟政策不確定性的背景下，其投資選擇可能會出現資金錯配和資產價格下降等情況，從而導致資產負債表表現不佳，這會使得抵押品價值下降進而導致新的貸款推遲；其次，企業的外部融資溢價一般與其凈財富負相關，企業財務狀況的惡化講導致凈資產持有水平下降，進而提高外部融資成本。從金融中介機構的視角來看，經濟政策不確定背景下，商業銀行在放貸行為上會更加謹慎，特別是在與貨幣政策相關的政策不確定性上升時期，這可能引起作為投資主要資金來源之一的貸款額度下降，進而使得企業降低當前投資比例或維持投資的成本增加（譚小芬，2017）。在經濟發展進入不確定時期時，商業銀行為進行風險控制，將提高信貸投放的標準，企業需要有抵押資產或者優良的資產負債表數據才能獲得足夠的外部融資支持，但由于經濟發展的不確定性，企業的經營風險也將提高，導致資產負債表難以滿足外部融資需求，從而引發投資受限。

三、影響因素分析

經濟政策不確定性對企業投資規模的影響通過以上兩種渠道實現，而這兩種渠道的效果又會受到其他因素的影響，如：企業資本不可逆程度、行業競爭度及周期性程度等因素。

（1）企業資本不可逆程度因素。企業資本的可逆程度決定了企業做投資決策時的謹慎程度，當不可逆程度較高時，即企業當前投資一旦進行其撤回成本很高或無法撤回時，企業的未來投資期權價值將會相對上升，企業將更愿意進行等待而不是直接投資。相反，完全可逆時，經濟不確定性對于企業的投資行為將沒有影響，因為未來投資期權價值為零，企業即使當前進行了投資也可以隨時撤回以把握未來更好的投資機會。

（2）行業競爭度。行業競爭度越高，意味著企業的等待成本越高，當企業由于經濟不確定性而放棄當前投資行為轉而追求未來投資期權價值時，其競爭對手可能對了搶占市場份額或者追求當期盈利而進行當期投資，從而使得企業的等待成本相對提高。此外，行業競爭度越高意味著未來投資機會的把握越困難，企業在追求未來投資期權價值時，不僅僅需要考慮等待成本，還需要考慮未來競爭投資機會的成本，這無疑使得未來投資機會這一看漲期權的價值下降。

（3）周期性程度。企業的周期性程度決定了其受經濟政策不確定影響的強弱程度，周期性若的企業經營狀況更為穩定，因此有著更優良的資產負債表，受到的金融摩擦程度更低，外部融資沖擊更小。

四、結語

經濟政策的不確定性無論是從實物期權渠道還是金融摩擦渠道角度，對于企業投資的影響都是負相關的。其影響程度的大小，受到企業資本不可逆程度、行業競爭度及周期性程度等多因素影響。在經濟發展“新常態”的背景下，政府部門應當更關注那些競爭度更弱的行業與資本不可逆程度更高、受經濟周期影響更強的企業，通過政策扶助等手段，減少金融摩擦，提升投資需求，從而擴大我國投資規模，抑制經濟下行壓力，促進經濟良性發展。

參考文獻：

[1]饒品貴，岳衡，姜國華.經濟政策不確定性與企業投資行為研究[J].世界經濟，2017，40（02）：27-51.

[2]譚小芬，張文婧.經濟政策不確定性影響企業投資的渠道分析[J].世界經濟，2017，40（12）：3-26.