海外上市企業私有化退市原因分析

柯蘇珊

摘 要 近年來，境內赴美上市企業越來越多。海外上市相對于國內而言具有周期短、監督力度較低、再融資能力強等優點，但自2010年開始，大批海外上市企業開始實行私有化退市，掀起海外上市企業私有化退市浪潮，阿里巴巴、當當網等聲名顯赫的企業也位列其中。上市是大多數企業追求的目標，而海外上市更是能解決國內上市周期長、市場低迷的問題，那為何這些企業選擇了私有化退市呢？

關鍵詞 資本市場；海外退市；私有化

一、引言

上市企業主動退市包括兩種方式：撤回上市和私有化退市。撤回上市是指上市企業向交易所提出申請，主動退市。而私有化退市則是以上市企業私人化作為目的。兩者區別在于私有化退市前，存在大量以退市為目的的股權交易，通過交易使企業股權結構不再符合上市要求，實現退市。

二、理論回顧

早在2007年就有學者對上市企業私有化的原因提出了較全面的解釋。他們認為上市企業采取私有化的原因在于私有化能夠改善公司管理、組織結構；降低被收購風險；減少代理成本、交易成本等。Sannajust（2010）也同意上述觀點，并提出其動因還應包括地域差別。例如歐洲的地域特色——家族大股東。金巖石（2006）在解釋私有化動因時創造性的提出了“股改對價”說，因為上市企業私有化最直接的誘因就是股權分置改革中的“流通權贖買”政策。簡建輝（2007）提出公司內外部資源整合也是上市企業私有化的動因。他們認為上市企業私有化既能保持對公司的控制權，也能在較為寬松的私人公司環境下實現集團內部及各子、分公司之間的資源優化配置。

三、原因分析

（一）規避公眾企業監管，實施戰略調整

企業一旦在公開市場發行股票，就意味著公眾可以通過購買股票成為該企業股東，在股東大會或股東會上享有投票權。因此，國家為了維護股東的權利，規定上市企業必須定期披露年報、公告等信息，使企業處于市場監督下，轉變為公眾企業。由于上市企業不再具備私人屬性，致使上市企業決策自主權減弱，體現在兩個方面：其一，由于控制權部分轉移，致使公司高管層在決策上無法獨立，受制于股東意見；其二，由于信息披露制度，上市企業的任何“動作”都會造成股價波動，并進一步向市場傳遞負面信息。但上市企業通過管理層或者大股東發起要約收購實現私有化之后，公司將沒有外部股東，公司控制權、決策權將集中掌握在實際控制人手中，有助于市值的穩定；也有助于企業內部實現大刀闊斧的改革，促進企業戰略調整或轉型。

（二）擺脫價值低估困境，借道私有化再次上市

上市企業價值被低估可以從兩個方面進行探討。其一，由于信息不對稱，投資者接收的企業信息少于或滯后于大股東，導致企業價值被低估。其二，境內境外在估值方法上存在差異，可能導致境內企業不被海外投資者看好。一旦上市企業價值長期處于不合理的低迷狀態，會造成其股票成交量萎縮，無法帶來新的融資，偏離上市目的。對企業而言，在這種既無法吸納資金，又必須支付大額上市維護費的情況下，維持上市狀態沒有任何意義。而對于具備信息優勢的大股東來說，能以遠低價值的價格回購股票，能夠在后期賺取大量資本利得。因此，在這種情況下，實現私有化是企業和大股東都樂見其成的。同時，上市企業還可以采取“上市—退市—再上市”策略實現海外退市，境內再次上市，以獲取可觀的溢價率。

（三）緩解融資成本壓力，增加自由現金流

對于企業而言，上市并非百利而無一害，雖然上市能夠增強融資能力，擴大競爭格局，但上市企業每年仍需支付高額的上市維護費用。目前資本市場上市費用及后續維護費比例如下：萬元

由上表可知，海外上市每年負擔的融資成本較多。即使融資目的未達到，每年也必須支付固定的交易所費用，得不償失，上市失去意義。

四、面臨的風險

海外上市企業私有化退市，主要面臨三種風險。第一，私有化成本高。在大股東或管理層對中小股東發起要約收購時，存在合理定價問題。該定價一般大于企業現有市價，且通常要求現金交易，這會對企業的現金流造成巨大壓力，一旦現金流無法負荷，企業將通過變賣資產等讓渡利息的方法迅速籌資，損害企業競爭力。第二，法律訴訟風險。私有化退市信號的發出一般伴隨著股價的上漲，如果中小股東認為回購定價不合理，可能會引發法律訴訟風險，耽誤私有化進度。第三，再次上市難度大。海外上市企業回歸國內股票市場必須通過上市審批，國內審批流程復雜，存在時間與結果上的不確定性。除此之外，由于深交所、上交所目前尚未允許外資企業上市，因此一旦上市企業注冊地產生問題，在交易所上市也面臨著不確定性。

五、結論

上市企業上市的目的是為了追求更為強大的融資能力與競爭力，而不是為了追求私有化。私有化作為一種手段確實能夠幫助海外上市企業解決一些在資本市場上遇到的價值被低估、融資能力弱的問題，但私有化并非康莊大道，其過程充滿著不確定性。因此，上市企業應當理性看待私有化退市，避免盲目私有化。

參考文獻：

[1]金巖石.“私有化”昭示市場機制不斷完善[J].新財經，2006（03）： 103-106.

[2]簡建輝，吳蔚.上市公司私有化：動因與實踐分析[J].財會月刊，2007（32）：9-10.

[3]Sannajust.MotivationsofPublictoPrivateTransactions：AnlnternationalStudy[R].WorkingPaper，2010.