新興市場貨幣：黑暗中尋覓光明

文 張銳（廣東）

作為一種深刻反思的成果，新興市場國家走出貨幣貶值的陰霾之后必須尋求國際貨幣體系的重新治理，說的通透一點就是如何最大程度地擺脫本幣對美元的依賴。

委內瑞拉物價上漲了460倍，土耳其里拉一個月閃崩35%，印度盧比不斷創出歷史新低……，當越來越多的國家貨幣加入到狂瀉大軍中來時，人們強烈地感受到了新興市場國家陣營呼嘯而起的凜冽寒風，同時也看到了一個又一個逆風而行以堅決護衛本幣價值的勇猛身影。創傷必有陣痛，危機促人反思。對于新興市場國家而言，貨幣的劫難只是階段性，但對自身經濟發展模式的檢視與勘正卻永遠不應停止。

集體性坍塌

隨著一筐筐紙幣從車內倒出進而堆成一個不小的山丘，一位身穿橘紅色上衣的委內瑞拉小男孩爬上紙幣堆盡情地蹦跳玩耍著……，從這段瘋傳于網絡且時長不到兩分鐘的短視頻中，人們分享到了小男孩無憂無慮地童年天真與快樂，但更感覺到委內瑞拉民眾飽受通貨膨脹煎熬的痛苦與無奈。統計結果表明，今年以來，委內瑞拉物價已上漲460倍。根據國際貨幣基金組織IMF預測，委內瑞拉通貨膨脹率將于年末達到1000000%（1萬倍），這將超越1923年的魏瑪共和國，逼近10年前津巴布韋的水平。

其實遭遇嚴重通貨膨脹不僅僅只有委內瑞拉。數據顯示，年初以來土耳其通貨膨脹大幅上升了18%，不僅創出該國15年以來的新高，而且超出了土耳其中央銀行既定目標的三倍之多；阿根廷截止目前年內通貨膨脹率也同比勁升了30%，年內突破40%幾無懸念；與此同時，菲律賓的通貨膨脹率飆升至6%以上，創出九年新高。包括這些通脹惡化的重癥國家在內，新興市場國家今年以來物價水平平均漲幅超過了4%，為發達國家的兩倍之多。

國內市場通貨膨脹是國際匯率市場狀況的傳導或者折射。據數據統計，2018年以來，新興市場國家本幣相對美元普遍貶值，其中，委內瑞拉玻利瓦爾、土耳其里拉及阿根廷比索的貶值幅度都超過了50%，而巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、南非蘭特及印度盧比相對美元的貶值幅度也都在15-20%，其中阿根廷比索、印度盧比以及伊朗里亞爾兌美元等均跌至歷史最低點，印度尼西亞盾創出亞洲金融危機的新低，而土耳其里拉在短短一個月時間竟狂挫35%，一騎絕塵成為新興市場表現最差的貨幣，同時這一數字還創下自2001年該國經濟危機以來單月跌幅最大的紀錄。

值得指出的是，新興市場貨幣內外貶值往往并不是孤立進行的，而是形成了“通貨膨脹-匯率下挫-通脹加劇”的惡性循環；不僅如此，在匯率下拉效應作用下，新興市場的股市與債市均出現連連陰挫與大幅跳水的行情，其中最有代表性的是，土耳其伊斯坦堡100指數短短三個月時間不到就累計下跌超過3000點，該國10年期國債的收益率也從12%飆至21%的歷史最高值。而在股市方面，據彭博社統計，今年以來新興市場指數已經下跌超過20%，技術上完全進入熊市。

委內瑞拉政府下令部分商品降價，超市被搶購一空

系統性抗御

如同在全球范圍內制造出了通貨膨脹的奇葩現象一樣，委內瑞拉政府為阻抗通脹與本幣貶值也是怪招迭出。一方面，委內瑞拉央行宣布舊幣“強勢玻璃瓦爾”大幅貶值95%，并用新的貨幣“主權玻璃瓦爾”取而代之，這樣，原來1美元兌換28.5萬強勢玻利瓦爾變成為1美元兌換600萬主權玻利瓦爾，同時新舊貨幣兌換比率為1∶10萬(即直接去掉五個零)；為了力挺新的玻利瓦爾幣，委內瑞拉還將其與作為政府加密貨幣的石油幣掛鉤，幣值隨著石油幣價值（一枚石油幣價值為60美元）的波動而變化，而石油幣的價值隨國際原油價格波動。不僅如此，委內瑞拉政府還將國內最低工資較之前提高3500%，且是委內瑞拉年內先后五次提高最低工資水平。

區別于委內瑞拉政府劍走偏鋒的做法，其他國家捍衛本幣的手段雖然基本上流于傳統貨幣與匯率政策工具，但力度卻超乎尋常，其中阿根廷央行年內5次加息，甚至開創了一周多的時間連續加息三次的世界紀錄，使得阿根廷的官方利率飛奔至60%，為目前全球最高的利率。與阿根廷一樣，墨西哥連續9次升息，土耳其央行一次性升息300BP，基準利率從8%跳漲至17.75%；與此同時，印尼央行也實施了年內第四次加息動作，存貸款基準利率分別升至目前的4.75%和 6.25%。如果不出意外，這些國家接下來還會繼續加息，并有更多的國家央行加入到升息行列。

作為另一個重要的傳統選項，為了抑制本幣跌勢以及阻止資本流出，各國都不同程度地在外匯市場上展開了直接干預，其中阿根廷央行、印尼央行、巴西央行等都進入市場大量賣出美元，而且不滿足于官方在市場上賣出美元的做法，委內瑞拉還放寬了15年的貨幣管制，宣布允許私人銀行和交易所出售美元；同時，為應對這一輪人民幣兌美元的貶值周期，中國央行也重啟了逆周期因子等技術調節手段。

應當說展開幣值保衛戰并不只有常規與超常規的貨幣與匯率政策，作為一項緊急應對之術，阿根廷政府作出了征收出口稅的決定，其中對農產品在內的初級產品每1美元征收4比索稅率為，其他出口產品為每1美元征收3比索。這樣，阿根廷政府2019年便可額外增加2800億比索的財政收入。與此同時，阿根廷還向IMF緊急求援，且與IMF達成了提前分部發放總額為500億美元貸款的救助協議。

客觀地評價，以上應對舉措在短期內對阻止本國貨幣貶值起到了一定作用，但同時也會產生不小的負沖力，比如賣出美元必使新興市場國家本并不厚實的外匯儲備家底更加羸弱，后續干預將變得捉襟見肘；提高本國利率又必然加大企業經營成本，使原本虛弱的經濟肌體可能雪上加霜；此外，提高出口關稅也必然削減產品的國際競爭力，而即便是能夠得到國家社會的援助，但世上絕對沒有免費的午餐，受援國必須接受大幅削減政府支出以及實現財政平衡為等苛刻條件，這反過來又會抑制政府依托財政政策擴張以刺激經濟增長的操作空間。

強勢美元惹的禍？

鑒于國內經濟持續走強、核心通脹率日漸上行以及非農就業數據的不斷飄紅，美聯儲今年以來已經連續兩次加息，且新一輪加息已箭在弦上，美元利率回歸常態的步伐正在加快。美元的升息必然引起國際資本紛紛回流美國，新興市場國家資本流出與貨幣貶值壓力也就必然發生，如此“蹺蹺板”效應在歷史上已經不止一次地被演繹過。因此，強勢美元引起的新興市場國家貨幣集體性沉淪這一推斷被分析人士廣泛認可。

按照歷史標準來衡量，目前的美國利率仍然偏低，同時美元離兩年前高點仍有一倍的上漲空間，因此隨著美聯儲貨幣政策未來繼續收緊，新興市場貨幣還會進一步承壓。但是，環顧現實與警示未來，我們又必須做出進一步思考，即本輪新興市場貨幣為什么下跌幅度如此之深，甚至超過了金融危機期間的跌幅？同時又為什么所有的新興市場國家貨幣都被卷入而無一幸免？顯然，除了強勢美元的反壓外，背后肯定有著更為復雜的驅動或者牽引因素。

土耳其經濟困境并未改善里拉延續跌勢，民眾在貨幣兌換點換錢

首先來看非美貨幣。與新興市場貨幣潰不成軍一樣，今年以來歐洲經濟走弱明顯，不少歐元區國家股債雙殺，“美強歐弱”的格局還在持續；同時日本經濟也差強人意，通貨膨脹率一直在低位徘徊，距離日本央行2%的目標也遙不可及。此外，談判未果的脫歐方案也構成了對英國經濟前行腳步的不小拖曳，年初至今GDP萎縮了2.1%。在這種情況，作為三大主流非美貨幣的歐元、日元以及英鎊也出現了程度不小的貶值，其中今年以來歐元與日元雙雙下挫6%以上，而英鎊更是大跌12%。主流非美貨幣力不能支，全球貨幣體系中完全失去了可以與美元抗衡的市場力量，美元的被動強勢于是變得越來越突出，這又反過來對新興市場貨幣構成進一步的反壓。

其次來看新興市場的經濟基本面。近三十年來，新興經濟體一直扮演著全球經濟增長引擎的角色，經濟增速比發達經濟體平均高出2.84%，創造的GDP占全球的比重也由當初的17%增長至現在的40%。然而自2014年開始，新興市場經濟體的增長水平重新低于全球國家的平均水平，而且對外貿易上不少新興市場國家的經常項目及資本與金融項目順差開始逐步轉負，所呈現出來的面相格外灰暗。數據顯示，土耳其經常賬戶逆差超過了本國GDP的9%，貿易逆差規模達到768億美元；阿根廷經常賬戶逆差已經持續了8年，逆差規模占GDP比重達到了5%；而南非經常項目則長期處于逆差，逆差規模占GDP的比重接近10%，其他如巴西、巴基斯坦等國都存在不同程度的同類問題。經濟增長乏力加上經濟結構比較單一，新興市場國家自身的造血功能越來越差，而在存在大幅貿易逆差的情況，出口創匯的外部輸血也陷入停頓，內外交困之下，在強勢美元沖擊之下，新興市場貨幣焉有不倒之理？

其實，新興市場經濟體的增長拐點應當伴隨著10年之前金融危機的發生而出現，但危機之后的10年中，美聯儲先后拋出了三輪QE，全球主要央行都加入到量化寬松的行列，而此間，新興市場國家利用流動性充沛以及美元利率不斷走低的機會大量舉債，致使政府部門與企業部門的杠桿率一路飆升甚至超過100%，但與此同時經濟卻只有不到5%的平均增幅，很難覆蓋償債需求，于是只有繼續地對外舉債。而也這是通過這種外部不斷“加杠桿的”方式，新興市場的經濟得以再度延續為期10年的增長歷史。

但是，根據費雪方程，貨幣可從增長和通脹兩個渠道擇一而入，在增長基本維持穩定的情況下，增長本身就可以稀釋大量的貨幣供應，這本身就是一個控制通脹過度上升的手段。而一旦經濟增長的預期或現實出現變化，在沒有穩定收益的情況下，貨幣開始減少投入實體建設，而更多的貨幣進入通脹端，物價飆升便成為必然。更嚴重的問題是，當寬松性貨幣政策開始轉向，利率曲線抬頭上揚時，新興市場的負債成本也勢必跟隨上升，債務違約風險于是成為了盤旋于新興市場頭上的最大“黑天鵝”。

數據顯示，目前新興市場國家因貨幣貶值而難以償還的美元債務高達3.7萬億美元，相比10年前擴大了1.4倍。而從短期外債與外匯儲備的比值來看，更難清晰看到一些具體國家十分脆弱的償債能力，其中阿根廷的外債余額是外儲的4.7倍，短期外債是外儲的1.55倍；土耳其的外債余額是外儲5.5倍，短期外債余額是外儲的1.4倍；南非的外債余額是外儲的4.28倍，短期外債是外儲的0.77倍；馬來西亞的外債余額是外儲的2. 0倍，短期外債是外儲的0.9倍等，這些國家的負債尤其是短期負債均已大大超過本國外匯儲備，違約風險清晰可見。為此，在評估了30個新興經濟體未來一年匯率風險程度的“達摩克里斯指數”之后，野村證券發布最新研報指出，斯里蘭卡、南非、阿根廷、巴基斯坦、埃及、土耳其和烏克蘭是未來面臨較高匯率風險的國家，而且這些國家在一年之內最容易受到匯率危機的影響。

終會等來光明

在全球經濟成分構造中，新興市場經濟體應當是一個成員十分龐大而且發展錯落有致的經濟方陣，雖然像委內瑞拉、土耳其以及阿根廷等國時下都是滿目蒼夷，但新興市場國家的主流板塊卻并未被黑暗所覆蓋，相反還不缺暖陽高照的大好時節。因此，目前來看，新興市場經濟體并不存在普遍性的高痛苦指數，且未來還有進一步減壓緩痛的可能。

照時下分析，雖然中國、印度、俄羅斯等國的貨幣也都出現了一定程度的貶值，但這些國家不僅經濟基本面還比較好看，而且不僅沒有貿易赤字，還要貿易盈余，同時國內財政赤字規模也控制得比較好，它們對整個新興市場經濟體實際發揮著鎮山之寶的作用。另外，即便是南非、印尼等國在外貿赤字方面表現得不盡如人意，但在經濟增長態勢上還是可圈可點的，如印尼國內生產總值的最新季度增速達到了5.3%，創下了該國五年來的增長最高，同時南非經濟增長今年以來依然保持著2%左右增速。以此觀之，像中國、印度等新興市場國家的貨幣貶值一定程度是在強勢美元牽引下的“被動貶值”，這類貨幣在糾錯之后重回正軌的可能性極大。

還值得肯定的是，鑒于金融危機期間境外資本的大量借入而超發了相應程度的本國貨幣，新興市場國家最近兩年普遍踩下了貨幣發行的剎車，M2 （廣義貨幣發行量）增速大多控制在在20%以內，甚至不少是10%內的較低增速，貨幣超發程度整體遠低于亞洲金融危機之前；另外，除了少數國家外，新興市場外債占比總體處于近40年的均值以下，顯著低于1994年墨西哥、1997年亞洲、1999年巴西和2001年阿根廷金融危機時期的水平。正是如此，新興市場出現大范圍貨幣危機的可能性極低，個別國家的風險敞口也會被所鎖定在局部范圍內，殃及池魚的后果斷然不會發生。

必須指出，基于捍衛本幣的需要，目前新興市場國家手中的逆周期調節工具并未全部用盡，比如土耳其一直保留著加息的選項，阿根廷高達6000億美元外匯儲備也是按兵不動，而更為重要的是，目前新興市場國家還處在各自為戰狀態，但客觀上又存在著尚未啟用的合作機制，比如像規模為2400億美元的“清邁倡議協議”以及體量為1000億美元的金磚國家“應急儲備基金”都還隱忍未發，并且IMF等國際性組織更有強大的救援能力，這些系統性工具如若在必要的情況下及時投放，也將大大縮短新興市場國家貨幣走出黑暗而迎接光明的時間周期。

當然，作為一種深刻反思的成果，新興市場國家走出貨幣貶值的陰霾之后必須尋求國際貨幣體系的重新治理，說的通透一點就是如何最大程度地擺脫本幣對美元的依賴。目前，全球30萬億美元的跨境貸款中大約48%是用美元計價，高于10年前的40%，同時國際貿易中有占39.9%的結算采用美元支付，現有的國際儲備體系中美元資產占70%左右。這種由美元主導的國際金融格局已經成為新興市場貨幣劇烈波伏的最重大外部誘因。對于新興市場國家而言，一方面應當徹底擺脫“雞頭”思維，即都想做老大或者都不想做老大但又不讓他國做老大的思維取向，相反必須挑選出一個有著扎實經濟基礎作支撐、價值穩健且影響面大的國家貨幣作為區域貿易結算與儲備貨幣，以加強自身的市場話語權與團隊協同性；另一方面，新興市場經濟體還可以增大歐元作為結算工具的采用比例以及增加歐元在外匯儲備中的占比量，而且為解決歐洲金融獨立問題，歐盟也在考慮建立可以替代美元的支付系統，新興市場國家完全可以尋求主動合作，共同構造出有利于維護市場穩定的貨幣參照新體系。