長城汽車的中年危機

楊現華

長城汽車最為倚重的車型H6銷售縮水明顯，在高端化首次嘗試失敗后，公司新推出一年有余的魏派（WEY）銷量不溫不火，遠沒有H6當年的風光。

10萬元左右的主打車型，在全面降價最高2萬元之后銷量同比仍不見起色，長城汽車（601633.SH，2333.HK）似乎真的遇到問題了。

8月底，長城汽車旗下哈弗SUV在其官網宣布全線降價，最主打車型H6降價1.5萬元至2萬元。其中哈弗H6運動版官方報價在下降2萬元之后僅有8.3萬元，對于一款售價在10萬元上下的車型來說，這樣的力度不可謂不小。

即便如此，整個9月，長城汽車的銷量仍未見明顯好轉。從長周期來看，2018年前9個月，長城汽車的銷量甚至不及行業表現。如果具體到SUV車型上，長城汽車的直觀銷量表現更加慘淡。

主打車型日漸萎靡，高端升級車型魏派上市一年有余，銷量也不見上升勢頭，單款車型銷量甚至已經開始下降。

成立于1984年，已經過了“而立之年”的長城汽車似乎遭遇了上市以來的首個重大危機，公司還能再現當初蒸蒸日上的銷售場面嗎？

銷量不振

日前，長城汽車披露9月份產銷數據，作為傳統銷售旺季的“金九銀十”，2018年9月，公司實現總銷量86723輛，環比增長超過三成并不意外，但在大幅降價的情況下，公司同比銷量降幅達到了15.01%，這顯然不是好跡象。

8月底，長城汽車在其SUV官網宣布，9月1日至10月31日，哈弗開展“純自主迎貿易戰 哈弗神車降2萬”活動。作為公司最為倚重的主打車型，兩款哈弗H6降價1.5萬元，另一款哈弗H6更是降價2萬元。

降價前，這3款哈弗H6的官方報價不過10萬元出頭，對于10萬元左右的車型一口氣降價最高達2萬元，長城汽車給出的降價頗具力度。可對于終端銷量來說，并沒有起到實質性的影響。

9月，長城汽車環比銷量增長超過35%，看似不小，但上一年同期的2017年9月，長城汽車銷量為10.2萬輛，同比增長了4.5%，環比漲幅更是接近40%。如果時間進一步回溯至2016年的9月，長城汽車單月銷量97685輛，同比漲幅為48.9%，環比增長超過30%。

不難發現，也就是在2016-2018年這近3年時間里，在“金九銀十”的銷售時期，長城汽車已經從高位滑落。2016年至2018年的各年9月，長城汽車的銷量分別為97685輛、10.2萬輛和86723輛，即2018年9月份的銷量是3年來的最差表現。

在2016-2018年近3年的一季度，長城汽車銷量為23.34萬輛、25.42萬輛和25.66萬輛；二季度銷量分別為21.68萬輛、20.66萬輛和21.49萬輛，前兩個季度的銷量變化并不明顯。

進入三季度以來，長城汽車的銷量就近乎呈現了“斷崖式”的下跌。2016-2018年的三季度，長城汽車分別實現銷量23.97萬輛、24.48萬輛和20.52萬輛。在2017年三季度微增長的前提下，2018年三季度，長城汽車的銷量同比降幅高達16.18%。

實際上，長城汽車在7月和8月的銷量同樣是3年來的低點。要知道，在2017年時長城汽車就曾3次降價促銷。降價或許對當月的銷量有所提振，但長期來看刺激效果并未一直顯現。

長城汽車銷量不佳最主要的原因顯然是主打車型哈弗H6的持續低迷，在2016年單月銷量跌破8萬輛之后，H6的銷售就走上了下坡路。

2018年9月，哈弗H6銷量為35499輛，同比下降了21.39%。三季度哈弗H6實現銷量僅有88238輛，而上一年同期為12.16萬輛，同比下降了27.63%。

在2016年的12月，哈弗H6的銷量曾實現單月突破8萬輛的歷史性新高。如今一個季度的銷量也不過如此。

2016-2018年各年前9個月，長城汽車哈弗H6的累計銷量分別為37.32萬輛、34.82萬輛和30.69萬輛，2018年前9個月，哈弗H6的累計銷量下降了11.86%，所有哈弗SUV車型累計銷量下滑了20.04%。

無論是銷量的整體降幅還是主打SUV的銷售降幅，長城汽車的表現都要弱于行業整體的表現。

根據中汽協數據，2018年9月，全國乘用車共銷售206.05萬輛，環比增長15.12%，同比下降12.04%；1-9月，乘用車共銷售1725.97萬輛，同比增長0.64%，增速比1-8月減緩1.96個百分點。其中，9月中國品牌乘用車共銷售80.64萬輛，同比下降16.52%；1-9月，共銷售724.21萬輛，同比下降1.54%。

9月，運動型多用途乘用車（SUV）銷售87.28萬輛，環比增長18.33%，同比下降10.1%；1-9月，SUV銷售723.50萬輛，同比增長3.92%。

不難發現，與行業相比，作為國產SUV領軍者的長城汽車，其銷量表現已經落后于行業整體水平。

或許是因為銷量不振，2017年，長城汽車小幅裁員。根據年報，2017年，長城汽車共有員工68505人，較2016年的71617人減少了3112人。這其中，長城汽車的生產工人從2016年的38373人減少至34238人，減少了4135人。

在最近幾年，長城汽車的生產員工基本保持了增長的勢頭。2013年時，公司生產員工為29648人，2015年達到33124人，2016年進一步實現增長。2017年也是長城汽車5年來在生產一線首次明顯裁員。

哈弗H6在2016年銷量達到頂峰回落之前，長城汽車已經開始產品的升級換代，長城汽車一直為市場所詬病的也正是其單獨依賴一款車型的成功。不過，兩次努力之后，目前的局面是，首次推出的中高端產品H8似已停產，最新推出的魏派（WEY）銷量還未爬坡似乎就已回落。

高端努力再受挫

根據長城汽車的產銷快報，2018年9月，哈弗H8的銷量為零。自從6月銷量為零之后，這已經是哈弗H8連續4個月銷量為零了。

截至2018年5月，哈弗H8的2018年累計銷量只有1114輛，同比下降了63.67%。作為公司升級的戰略性產品，長城汽車和其實控人魏建軍都對哈弗H8寄予厚望，如今的事實說明，長城汽車的首次升級戰略似乎并未成功。

作為哈弗H6的升級品，哈弗H8最初上市時一波三折屢屢跳票。2015年4月，哈弗H8終于在延期約一年半之后上市，其定價超過20萬元，與H6之間明顯拉開了差距。在年報中，長城汽車表示，哈弗H8主打高檔次用戶市場，是“哈弗品牌獨立后首款中高端市場的越級豪華SUV”。

但根據長城汽車產銷快報，2015年4月，哈弗H8的銷量只有278輛，是公司所有SUV車型中銷量最差的一款。在2014年和2015年年報中頻繁提及的H8，在之后的年報中鮮有介紹。

2015年，哈弗H8的累計銷量為9316輛，即月均銷量不過1000輛出頭。2016年和2017年，哈弗H8的銷量分別為7471輛和7698輛，月均銷量甚至不到700輛，始終是長城汽車所有SUV車型中銷量最差的一款。

為了哈弗H8的上市，長城汽車也投入了大量的人力物力。根據年報，2011-2015年，長城汽車的研發支出分別為6.35億元、9.57億元、16.93億元、25.72億元和27.61億元。可見，H8上市前，長城汽車的研發支出始終保持高增長，直至2015年H8上市后，研發投入的增速才明顯放緩。

雖然長城汽車沒有詳細介紹這數十億元的研發投入投向了哪里，可作為公司當時最為看重的升級產品，哈弗H8應該占用了公司的大量人員和物力。

H8溫吞的表現如同一根“雞肋”，在上市剛滿3年之后，哈弗H8從長城汽車的銷量報告中消失了。

除了H8自身的銷售始終難見成效外，長城汽車新推出的品牌-魏派價格與H8大多重疊，這或許也是H8消失的又一個原因。

2016年年底，長城汽車推出價格區間為15萬元到20萬元的全新高端品牌“WEY”，中文名稱為“魏派”。這一次，長城汽車沒有重演哈弗H8多次跳票的尷尬，2017年5月，魏派就開始正式銷售。

上市雖然沒有出現延期，可銷量同樣難言樂觀。根據長城汽車的產銷快報，2017年6月，魏派首款汽車“VV7”上市，當月銷量3166輛，到年底的11月和12月以及2018年1月，VV7連續3個月銷量過萬，銷量爬坡似乎就要上演。

可從2018年2月即春節開始，VV7銷量掉頭向下。2018年2-9月，VV7的單月銷量沒有一個月能夠實現過萬，而且，在7月和9月，VV7的銷量已經跌落至3032輛和3087輛的歷史低位。

也就是說，上市滿一年的VV7如今的月銷量反而不如剛上市時的水平。在VV7于2017年6月上市之后，魏派另外的車型也都陸續上市，其銷量曲線與VV7幾乎相仿。

2017年9月，VV5上市，上市首月銷量4569輛。在2017年11月和12月以及2018年1月，VV5連續3個月銷量過萬。同樣從2018年2月即春節開始，VV5銷量跳水下行。7月VV5銷量只有3508輛，9月時也不過4092輛，同樣不及一年前剛上市時的銷量水平。

2018年8月，魏派的又一款車型VV6上市。8月和9月，VV6分別實現銷量1038輛和3002輛。顯然，VV6的起始銷量遠不及VV7和VV5，其單月銷量能否過萬面臨著更大考驗。

魏派的另一款車型P8屬于新能源車，2018年5月份推出后每月幾百輛的銷量或許并不意外，上述三款車型銷量始終難見起色才是讓市場擔憂之處。2018年7月，VV7和VV5以及P8三款相加的銷量僅有7080輛。

8月VV6上市后，魏派4款車型銷量在8月和9月才勉強過萬。而在2017年年底和2018年年初，魏派的VV7和VV5單車型的銷量都在1萬輛以上。如果以單月銷量是否過萬來衡量一款車型成功與否的話，魏派目前的局面或許是不及格的。

從2015年開始，長城汽車開始對外公布自己全年的銷售目標。根據產銷快報，2015-2017年，長城汽車確立的銷售目標分別為85萬輛、95萬輛和125萬輛。實際結果是，2015-2017年，長城汽車銷售量分別為85.27萬輛、107.45萬輛和107.02萬輛。

也就是說，由于銷量同比略有下降，2017年，長城汽車實際上并沒有完成年初制定的125萬輛的銷售目標。在2018年銷售目標上，長城汽車設定的要求為116萬輛，這樣的目標雖有增長，但是低于2017年設定的125萬輛銷售目標。

即便如此，長城汽車能否完成這樣的目標也要打上疑問了。2018年前9個月，長城汽車累計完成銷量67.67萬輛，僅完成了全年銷售目標的58.33%。全年僅剩下3個月，卻要完成年初目標40%以上的銷售任務，以長城汽車目前的銷售現狀，實現目標堪憂。

不僅如此，對于新品牌魏派，長城汽車也有具體的銷售目標。公司董事長魏建軍對外表示，魏派要實現全年25萬輛的銷售目標。根據產銷快報，2018年前9個月，魏派銷售合計僅有10.55萬輛，不到全年目標的一半，僅有42.2%。剩余3個月完成近60%的銷售任務，這幾乎是不可能的。

競爭對手并不給等待或者犯錯重整的機會。在長城汽車推出升級產品魏派的同時，競爭對手吉利汽車（0175.HK）也推出了類似產品-領克系列。上市首月即2017年12月，領克01銷量6012輛，從2018年2月即春節之后，3-9月領克01的銷量始終保持在9000輛以上。

7月份，領克02上市銷售，7-9月領克02的銷量分別為3040輛、4371輛和5566輛，同樣保持了穩定的增長態勢。

哈弗H6的成功讓長城汽車的市值一度突破了1500億元，成為中國民營汽車企業的典范。但H8的失敗和如今魏派的不溫不火讓公司的市值從神壇跌落。在10月15日幾近以跌停收盤后，公司的市值已經不足600億元，幾乎僅是當初高峰值的零頭了。

成功難以復制？

哈弗H6的成功紅利讓長城汽車至今受益匪淺，但為何公司兩次向上升級產品價格區間卻一再遭遇挫折呢？

H6的成功當然要靠長城汽車的奮斗，但也要考慮歷史的進程，其成功顯然離不開SUV市場的大爆發。正是這一車型在近10年時間里從不過幾十萬的年銷量，一躍成為年銷量過千萬的車型，才造就了H6幾乎無法復制的成功。

根據乘聯會的數據，2008-2017年，中國SUV銷量分別為41.93萬輛、67.78萬輛、123.21萬輛、151.31萬輛、184.37萬輛、280.84萬輛、382.69萬輛、612.06萬輛、874.1萬輛、1006.95萬輛。

也就是說，10年前，中國SUV的年銷量僅有40萬輛出頭，甚至不如2013年長城汽車一家的銷量。2013年，長城汽車銷售SUV共計42.03萬輛。即使到了2010年，全國SUV的銷量也只有123.21萬輛，長城汽車2016年和2017年的SUV銷量都接近94萬輛，幾乎是當年全國銷量的八成。

從2008年到2017年的10年時間，全國SUV的銷量從40萬輛出頭一路飆升至1000萬輛以上，市場規模擴張了23倍有余。同一時期，轎車市場并沒有如此之大的漲幅。

乘聯會的數據顯示，2008-2017年，中國轎車銷量分別為475.9萬輛、735.82萬輛、922.83萬輛、957.74萬輛、1017.06萬輛、1151.22萬輛、1209.52萬輛、1146.41萬輛、1207.36萬輛、1168.3萬輛。

10年時間，中國轎車的銷量僅僅增長了1.45倍，遠不能與SUV的漲幅相提并論。10年前，SUV的銷量只是轎車銷量的零頭，2017年，中國SUV的銷量與轎車已經基本相仿。

但在銷量破千萬后，SUV的增速明顯放緩，如前所述，1-9月，SUV銷售723.5萬輛，同比增長僅有3.92%。即便如此，行業整體銷售仍維持著增長趨勢，作為細分行業領軍者的長城汽車，銷量卻提前開始衰退了。

在SUV市場持續膨脹的前提下，國產車企也開始紛紛涌入。2013年時，SUV銷量前十排名中，長城汽車兩款車型躋身其中，除了哈弗H6占據榜首外，另一款SUV也名列前五，除了長城汽車這一家民企外，前十中剩余的汽車品牌基本都是合資企業。

而到了2017年，SUV銷量前十名單中中國品牌占據了7個席位，并且前三全部被中國品牌包攬，合資汽車成為“弱勢群體”。由于國產品牌較低的定價與長城汽車直接競爭，這也導致了在相似價格領域國產品牌的競爭。

截至2017年，長城汽車的哈弗H6連續15年奪得市場銷量冠軍，在H6持續熱銷的十余年時間里，也正是中國SUV市場實現幾乎從無到有、從小到大的過程，直至如今能夠與轎車市場分庭抗禮。在這個過程中，長城汽車不是沒有努力過，哈弗H8和如今剛上市不久的魏派品牌都是長城汽車努力向中高端邁進的明證，只是從目前看，兩次努力的結果或許難如人意。

長城汽車的前身可以追溯到1984年成立伊始就專門從事于汽車業務的長城工業公司。眾所周知的是，1984年被稱為中國現代公司元年。如今眾多的行業龍頭就是在這一年建立的，這其中的佼佼者諸如地產界的萬科、家電領域的海爾、計算機行業的聯想等。

長城汽車的前身同樣在這一年建立，只是與地處改革開放前沿城市的上述企業相比，地處保定的長城汽車難以與之一樣吸引市場的更多目光。這或許也是在介紹1984年中國現代公司元年典型企業時，長城汽車從未被提及過的主要原因。

與上述企業已經在行業內成為龍頭甚至市值占據榜首相比，同樣已經過了“而立之年”的長城汽車并沒有這樣的行業地位，而且，公司目前的發展實實在在地面臨著巨大的壓力，這種壓力就體現在主打車型銷量開始衰退、新品牌始終無法打開大規模的銷售市場等方面。

這種困局體現在二級市場上就是長城汽車股價一路下跌。與當初風光時超過1500億元的市值相比，如今公司市值已經跌破600億元。面對低迷的股價，長城汽車實控人、董事長魏建軍選擇了增持。

根據港交所信息，長城汽車董事長魏建軍在9月13-14日和17日，以約4.39港元/股耗資1.1億港元，合計增持長城汽車2497萬股，這也是魏建軍首次在H股增持公司股票。作為“A+H”兩地上市的公眾公司，魏建軍選擇港股而不是A股進行增持。顯然，兩地標價雖然同為6元左右，但匯率關系導致港股事實上“打折”，選擇港股增持顯然更劃算。

在銷售遇到階段性困難后，長城汽車也玩起了美化財報的“把戲”。一向都將研發支出費用化的長城汽車，從2018年開始將部分研發支出資本化，這對增厚利潤將起到立竿見影的效果。

首現研發資本化

如前所述，在2015年之前，長城汽車在研發投入上保持了高增長，公司的研發投入從2011年的6.35億元大幅增加至2014年的25.72億元。

但從2015年開始，長城汽車的研發投入增幅明顯放緩。2015-2017年，公司的研發支出分別為27.61億元、31.8億元和33.65億元，年化復合增長約10%，遠不及2011-2014年超過55%的年化復合增速。

對于研發支出的會計核算有著不同的區分，研發投入的資本化或者費用化是調解利潤的一大“利器”。

研發支出費用化一般是將研發費用計入管理費用，這會影響當期損益，即減少當年利潤；而研發支出資本化一般將研發列入開發支出，后續計入無形資產，無形資產雖然也需要逐步攤銷，但對即期利潤影響較小。

在整車上市公司中，長城汽車和上汽集團（600104.SH）應該算是兩個“模范生”。在2018年之前，長城汽車將研發費用全部費用化，從未將其資本化；上汽集團雖然近幾年的開發支出有數百萬元，2018年上半年增長至1.41億元，但與全年上百億元的研發投入相比，幾乎可以忽略不計。

正因為如此，從研發支出的會計記賬看，長城汽車和上汽集團的“利潤水分”幾乎沒有。與之類似的是，廣汽集團（601238.SH）幾乎將絕大多數研發支出資本化。以2017年為例，根據公司年報，廣汽集團研發投入合計30.03億元，其中的25.08億元全部資本化，占比高達83.5%，因此，廣汽集團的“利潤水分”更多一些。

原本研發支出全部費用化的長城汽車也玩起了這樣的會計把戲。根據半年報，2018年上半年，長城汽車研發支出為15.04億元，但公司列入損益表中的研發支出為8.43億元，占比為56.05%，研發支出中的剩余6.62億元全部計入了開發支出中，占比為43.95%。

以2017年為例，在乘用車主要車企中，長安汽車（000625.SZ）資本化研發投入占研發投入的比例為27.94%，江淮汽車（600418.SH）與之類似，研發投入資本化的比重為31.62%，比亞迪（002594.SZ）2017年資本化比例提升明顯，從2016年的29.85%提升至2017年的40.32%。

如果幾家主要乘用車企業的研發支出資本化保持目前的比例基本不變，原本從未資本化研發費用的長城汽車，將一躍成為行業內研發支出資本化占比較高的企業之一，公司的利潤將無可避免的打上“注水”的標簽。

國泰君安指出，長城汽車上半年業績超預期在于銷售組合改善及研發費用的資本化。但即使如此，國泰君安認為，長城汽車為恢復到穩定狀態而面臨的前景是極度充滿挑戰的。由于沒有任何在轎車車型上的投資，長城汽車的銷售將在很長的時間內繼續面臨強大的阻力。