引入境外戰略投資者對我國商業銀行的影響評述

李從剛　王雯嵐

摘要：引入境外戰略投資者是我國銀行業改革和提升銀行競爭力的一項重要內容。要不要引入以及境外戰略投資者能否真正幫助中資銀行完善公司治理結構提升銀行競爭力一直是學術界激烈爭論的熱點話題。文章對近年來研究中資銀行引進境外戰略投資者效應的文獻進行了系統梳理和研究，從“引資”“引制”和“引智”三個方面分析了引入境外戰略投資者影響我國商業銀行經營行為和績效的作用機理，并考察了這種影響在不同公司內外部環境下的調節效應。最后，我們在對已有文獻進行評述的基礎上提出了進一步的研究方向。

關鍵詞：境外戰略投資者；商業銀行；評述

一、 引言

商業銀行是金融市場的重要參與者。中國入世之后，面對國際化要求和銀行業競爭現狀，中國政府對銀行業進行了一系列改革，并確定了“財務重組——戰略引資——公開上市”的改革路徑。其中，直接注資和剝離不良資產雖然暫時改善了銀行的資本充足率和不良貸款率，但是并沒有從根本上優化銀行的治理水平。在國際競爭的壓力下，中國銀行業不得不加快改革步伐，因此戰略引資成為我國許多商業銀行改革的重要內容。姚錚和湯彥峰（2008）分析了我國第一家引入境外戰略投資者的上市銀行——深圳發展銀行的案例。新橋投資收購深發展股權之后，深發展改善了資產結構和風險承擔水平，表現為不良貸款率的下降、流動性比例的上升、風險遷徙指標和風險抵補指標的優化。新橋投資通過“擠水分”幫助深發展改善了資產質量和經營業績。姚錚和湯彥峰（2008）通過事件研究方法分析收購帶來的公告效應，認為引入境外戰略投資者增加了公司價值。但是收購的長期市場效應并不明顯，深發展的長期投資收益率在同類銀行中處于低位，讓人對境外戰略投資引入效應的可持續性產生懷疑。

國內商業銀行引進境外戰略投資者的目的可概括為“引資”“引制”和“引智”。“引資”是通過引入資本金提高資本充足率；“引制”是引進公司治理體制，改善股權結構與風險管理機制；“引智”是學習國外先進的管理理念、經驗與技術。對于我國商業銀行引進境外戰略投資者是否實現上述三個預期目標，學術界展開了激烈的討論。我們從“引資”“引制”和“引智”三個方面分析梳理了引入境外戰略投資者影響我國商業銀行經營行為和績效的作用機制，并考察了這種影響在不同公司內外部環境下的調節效應。最后，我們在對已有文獻進行評述的基礎上提出了進一步的研究方向。

本文以下內容組織如下：第二部分梳理了引入境外戰略投資者通過“引資”對我國商業銀行的影響；第三部分對引入境外戰略投資者影響我國商業銀行經營行為的“引制”作用機制進行了評述；第四部分分析了引入境外戰略投資者影響我國商業銀行經營行為的“引智”機制及效果；第五部分研究了引入境外戰略投資者影響我國商業銀行經營行為的調節效應；最后對全文進行評述并提出進一步的研究方向。

二、 “引資”對我國商業銀行的影響

銀監會于2004年2月頒布的《商業銀行資本充足率管理辦法》中要求商業銀行最遲在2007年1月1日達到資本充足率不低于8%、核心資本充足率不低于4%的要求。相比于依靠自身發展積累銀行資本金，通過“引資”引入境外戰略投資是商業銀行擴充資本金、達到監管要求的資本充足率最為快速有效的方法。學者對我國商業銀行戰略引資前后的數據進行對比后發現，引資實現了較好的短期效果。

朱盈盈等（2010）對我國19家商業銀行進行戰略引資前后的數據進行了整理，發現引入境外戰略投資者后，資本充足率與核心資本充足率分別平均提高了2.5和2.4個百分點，“引資”對銀行資本擴充的效果顯著，充足的銀行資本金為今后業務發展和擴張奠定了基礎。

楊有振和趙瑞（2008）從定性和定量的角度論述了引入境外戰略投資對我國商業銀行的積極作用。實證研究樣本為10家具有代表性的商業銀行2003年～2007年的面板數據。研究結果顯示，2003年～2005年境外戰略投資對銀行凈利潤的影響不顯著，但是在2005年以后境外戰略投資者投入資本總額與銀行的凈利潤呈現顯著正相關的關系，說明引入外資在一定程度上提高了銀行的盈利水平。

銀行的資本金是銀行參與競爭的重要競爭力，境外戰略投資者的引入帶來的大量資金對于補充國內商業銀行資本金，提高商業銀行核心競爭力具有重要意義。

三、 “引制”對我國商業銀行的影響

“引制”的目標在于優化股權結構、完善公司治理體系，減少政府干預。學者對“引制”成果的評價通常是從股權結構變化、董事會構成變化、風險管理體系調整等方面入手，考察引入境外戰略投資者對我國商業銀行的影響。 由于選取指標的差異，得出的結論也不盡相同。總體來說，引入境外戰略投資者后，銀行的董事會結構趨于合理化，股權過于集中的現象也得到了改善，但是由于時間滯后等因素的影響，一些指標是否得到改善還有待觀察。

陳文哲等（2014）整理了65家中資銀行的財務數據與高管薪酬數據，得出境外戰略投資者能夠提高高管薪酬激勵有效性的結論。境外戰略投資者對薪酬機制的改善是通過優化股權結構與董事會結構途徑而實現的。高管薪酬敏感度與境外戰略投資者持股比例、境外戰略投資者對大股東的制衡作用、派駐外資股東董事的比例成正比。另外，陳文哲等（2014）也用銀行高管實際薪酬超過其預期值的程度衡量其薪酬過度支付的程度，并且認為境外戰略投資者的引入能夠抑制高額薪酬的現象。境外戰略投資者在選擇投資對象時，可能會偏好公司治理結構完善、盈利狀況良好的中資銀行。為了解決引入境外投資者的中資銀行本身薪酬機制較好所帶來的內生性問題，陳文哲等（2014）運用配對方法進行了檢驗，結果表明銀行自身的薪酬敏感度與薪酬年度變化不會影響境外戰略投資者參股中資銀行的決策。

張瑜等（2014）對我國17家引入境外戰略投資者的商業銀行進行了實證研究，利用Malmquist-Luenberger生產率指數衡量商業銀行的生產率水平并考察境外戰略投資者的引入是否可以提高商業銀行的經營效率。研究結果表明，境外戰略投資者的持股水平與我國行業銀行的生產率之間存在U型關系。當外資持股比例達到9.5%后，隨著其比例的上升，銀行的經營效率得到提高。對這一實證結果的解釋是，當境外戰略投資者的持股水平低于一定比例時，很難有足夠的動機和能力參與我國商業銀行的經營管理，因此對外資持股比例的限制應當適當放開。張瑜等（2014）也對境外戰略投資者對商業銀行效率的提高是否存在時間效應進行了研究，結果表明引入外資戰略的效果存在一定的滯后性。外資與中資銀行之間的合作需要一段相互磨合的緩沖期，才能從股權結構的改變逐漸深入至治理結構和公司文化的改善，從而提升銀行的經營效率。張瑜等（2014）也對內生性問題進行了一些處理，運用固定效應模型解決解釋變量與殘差相關的內生性問題，運用兩階段最小二乘法解決引入外資與銀行本身的經營效率之間互為因果的內生性問題，通過內生性分析肯定了模型結論的穩定性。

張宗益和宋增基（2010）以13家上市銀行2001年至2008年的數據為樣本，研究引入境外戰略投資者對上市銀行的治理指標、安全性、盈利性和成長性的影響。引入境外戰略投資者前后的配對樣本檢驗結果顯示，獨立董事比例、管理層股權激勵等一系列公司治理狀況指標在引入外資后都得到了改善。回歸結果也得出了一致的結論，前一期境外戰略投資者持股比例與本期公司治理指數顯著正相關，這在說明引入外資在優化公司治理結構的同時，其 改善治理結構的作用也存在一定的滯后性。

宋增基等（2009）對8家城市商業銀行的樣本數據進行研究，得出了類似的結論。引入境外戰略投資者后，除管理層股權激勵以外的幾項公司治理狀況指標都得到了改善。聯立方程組的結果顯示，國有持股比例和負債率越高，境外戰略投資者持股比例越高，說明杠桿率較高的國有銀行引入外資的積極性更高。

也有學者對“引制”的效果給出了不同的評價。朱盈盈等（2010）分析了2006年底前完成戰略引資的19家中資銀行的樣本數據，認為其效果目前并不顯著。引入境外戰略投資者后，商業銀行的經營效率得到提高，體現在成本收入比的下降和人均營業收入的增加，但是資產質量和盈利能力卻未得到顯著改善，不良貸款率和資產利潤率沒有顯著差異。其可能的原因是銀行在引資之前已經進行了自我整改，包括不良資產剝離和財務重組，使得引資對資產質量改善的效果不明顯。戰略投資者的股權比例受到監管層的嚴格控制，缺乏參與并幫助中資銀行進行管理的利益激勵也是“引制”效果欠佳的可能原因之一。

吳成頌等（2017）對我國62家城商行的面板數據進行研究，考察境外投資者對商業銀行風險承擔水平的影響。研究結果表明，引入境外戰略投資者的銀行不良貸款率反而較高，并且境外戰略投資者的持股比例與不良貸款率之間呈正相關關系，說明銀行引入外資后并沒有起到對風險的約束作用，沒有降低銀行的風險承擔水平。

四、 “引智”對我國商業銀行的影響

“引智”的目標在于引進國外先進的經營管理理念和業務文化。由于難以量化公司治理技術方法的學習，且引入外資時有關提供公司治理經驗的具體協議內容對外界保密，“引智”在引進境外戰略投資者的三大目標中相對難以衡量。但是也有學者在這方面進行了一定的探索。

陳文哲等（2014）提出了戰略合作協議的重要合作內容中是否包括公司治理這一虛擬變量，用以衡量我國商業銀行是否引進了境外戰略投資者的先進公司治理經驗。實證結果表明，通過獲得境外戰略投資者的管理技術和經驗，我國商業銀行的高管薪酬績效的敏感度得到提升，過度支付情況得到控制，在一定程度上使得銀行高管的薪酬體系更為合理，能夠更好地對高管進行激勵和約束，緩解委托代理問題。

朱盈盈等（2010）認為“引智”在于學習先進的管理理念，其成果體現在業務結構的優化和創新能力的提高上，因此將零售業務比重和中間業務收入作為衡量引智效果的指標。實證結果顯示，境外戰略投資者的引入使中資銀行的零售業務比重和中間業務收入顯著提高。隨著中國經濟的發展，中國居民人均可支配收入增加，消費理念出現轉變，對金融服務的需求更加多樣化，給了銀行業轉變業務結構、大力拓展中間業務的機會。境外戰略投資者擁有豐富的經營管理經驗，電子銀行業務、國際融資結算等中間業務也是中外戰略合作的重要內容。這些合作內容也給我國商業銀行帶來了經濟效益。

五、 調節效應

在研究境外戰略投資者對商業銀行影響的過程中，一些學者討論了對引進外資的效果產生調節效應的因素。

吳成頌等（2017）研究引入境外投資者對我國城商行風險承擔的影響時，發現女性董事在一定程度上能夠調節境外投資對不良貸款率的負面作用。實證結果表明，女性董事的比例與不良貸款率之間呈現倒U型關系，其拐點出現在16.68%。女性董事占比達到這一比例后，將對銀行風險控制起到積極的作用。一般認為，女性偏向風險厭惡，董事會中女性比例較高能夠起到董事會構成多元化的效果，提高公司的決策水平。

張瑜等（2014）通過設置外資持股與銀行所有權性質虛擬變量的交叉項，考察在不同所有權性質的銀行，境外戰略投資者對商業銀行的影響是否存在差異。實證結果表明，境外戰略投資對銀行經營效率的改善不會因銀行所有權性質不同而不同。可能的原因是無論國有銀行或非國有銀行都會受益于外資引入的溢出效應，提高經營效率。

雖然一些文獻討論了股權結構和高管特征的調節效應，但還不夠充分，引入境外戰略投資者對我國商業銀行的具體影響還應該考慮其他不同公司內外部環境的制約和影響，應該“具體問題，具體分析”。例如制度環境的調節效應，制度經濟學的相關研究發現，制度環境是經濟活動中的重要變量，不僅直接影響著我國商業銀行的經營績效，還能通過調節效應間接影響其他變量與商業銀行績效的關系，是一個重要的調節變量。

六、 評述與進一步研究方向

本文從“引資”“引制”和“引智”三個方面分析梳理了引入境外戰略投資者影響我國商業銀行經營行為和績效的作用機制，并考察了這種影響在不同公司內外部環境下的調節效應。從“引資”的角度來看，境外戰略投資者資本的注入顯著改善了我國商業懷疑的資本充足率。銀行的資本金是銀行參與競爭的重要競爭力，境外戰略投資者的引入帶來的大量資金對于補充國內商業銀行資本金，提高商業銀行核心競爭力具有重要意義。在肯定“引資”作用的同時，我們也不能局限于銀行資產負債表表面的美化。如果缺少論述外資引入是通過哪種影響機制改善商業銀行的績效，很難說明是外資引入達到了改革目標還是單純靠資本注入實現業務擴張。因此，對“引制”和“引智”的分析就顯得尤為重要。

在“引制”效果的分析方面，不同學者對選取的指標不同，導致研究結論也有一些出入。引入境外戰略投資者后，短期內通過派駐外資股東、對大股東進行制衡等途徑改善了公司治理狀況。然而消化不良貸款從而實現資產結構的改善需要一段過程，盈利能力的提高也不是一蹴而就的。但是以往的研究由于窗口期較窄，研究樣本量較少，結論的穩健性有待考證。已有文獻涉及“引智”效果的分析較少。境外戰略投資者入股我國商業銀行后，通過派駐咨詢人員、承擔員工培訓工作、提供專業領域的技術支持、開展新領域業務合作等途徑輸入了先進的經營管理經驗。學者們提出的指標不能較為全面地反應知識輸入對我國商業銀行的影響。在今后的研究中，對“引智”效果的分析可以更加細化，重點關注體現銀行業務創新能力的指標。

以往文獻對內生性問題的處理也不盡完善。引入境外戰略投資者的銀行往往是公司治理機制相對完善、經營績效相對較高和戰略布局積極進取的銀行，因此僅僅得出引入境外戰略投資者和銀行經營行為和績效的相關關系并不能準確識別為因果關系。如果沒有很好地解決境外戰略投資者的引入與銀行本身績效指標之間的雙向因果關系，得出的結論將存在樣本選擇性偏差。此外，引入境外戰略投資者對我國商業銀行的具體影響還應該考慮不同公司內外部環境的制約和影響，應該“具體問題，具體分析”，學者們目前對調節效應的分析也還不夠充分。例如制度環境的調節效應應該在今后的研究中加以考慮，制度經濟學的相關研究發現，制度環境是經濟活動中的重要變量，不僅直接影響著我國商業銀行的經營績效，還能通過調節效應間接影響其他變量與商業銀行績效的關系，是一個重要的調節變量。

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基金項目：中國人民大學2017年度拔尖創新人才培育資助計劃成果。

作者簡介：李從剛（1989-），男，漢族，江蘇省南京市人，中國人民大學國際學院博士生，研究方向為公司金融與金融風險管理等；王雯嵐（1995-），女，漢族，江蘇省蘇州市人，中國人民大學國際學院碩士生，研究方向為金融風險管理等。

收稿日期：2018-05-12。