基礎設施PPP項目融資方式及風險應對

林威治

基礎設施項目的建設運營經歷了政府出資興建、管理和運營到政府和私人投資者共同投資建設運營的轉變。融資能否順利解決是PPP項目能否成功運作的關鍵。引入私人投資者豐富了項目開發運作經驗、部分解決了項目資金需求，緩解了政府財政資金不足對項目推進的不利影響。但是，鑒于私人投資者流動性大，信用等級差別大，部分增加了融資的不穩定性。基礎設施PPP項目資金需求是否可以順利解決很大程度上影響了項目進展，因此有必要對基礎設施PPP項目運行中的融資環節加以重視并多渠道同步推進融資工作。

一、基礎設施PPP項目融資定義及融資周期

基礎設施PPP項目融資分為資本金融資部分和項目債務融資部分。資本金比例是按照規定在某一類基礎設施PPP項目中，權益性資金占整個項目總投資金額的比例，其余部分就是項目債務融資部分。通常，資本金即權益性資金由投資者自有資金或尋求與其他投資者共同投資解決；項目債務融資部分可通過投資人或為項目新組建的項目公司從金融機構借款或者發行項目債券等方式解決。

融資周期劃分為四個階段：融資準備階段、融資決策階段、融資談判階段和融資實施階段。在融資準備階段，需要了解不同種類各大金融機構對項目融資意愿及相關評審要求、融資初步方案編寫、各種融資資料準備（一般包括項目立項批復、可行性研究報告、環評報告、政府兩評一方案及相關批復、項目公司相關手續等）。在融資決策階段，根據前期調研及比較，決定采用哪種方式融資以及基本確定一系列融資要素（融資人、融資金額、融資期限、融資利率、融資增信措施以及還款方式等要素）。融資談判階段，需要與金融機構以及業主商談確定一系列融資方式及融資要素，還需要簽署融資合同及相關協議（包括可能存在的擔保合同）。融資實施階段，在滿足金融機構放款條件后，根據項目資金需求與計劃逐漸提款并根據還款計劃償還本金及利息或者資金本金及收益。

二、基礎設施PPP項目資本金融資方式探討

國家自2014年以來大力推廣PPP模式在基礎設施投資建設領域的運用和實踐，得到了社會各相關方普遍認可。但在過去幾年，基礎設施PPP項目的融資特別是資本金融資問題逐步成為熱點話題。在2017年第四季度，財政部、國資委、金融監管部門出臺的新政都涉及到PPP資本金融資問題。相關規定的出臺將進一步規范PPP項目資本金融資，規避潛在融資風險，特別需要注意的是以前經常運用的明股實債模式會逐漸向真股權投資模式轉變。因此，未來資本金融資方式將主要包括直接投資或者通過設立基金模式解決。

一般地，直接投資也就是尋找非金融機構合作伙伴或者金融機構在符合對方項目投資審批標準的情況下，其直接股權投資到項目公司。設立股權基金大概包括兩種模式：

第一種是出表型股權基金模式。可以通過雙基金管理人基金結構設計以及基金合同條款（主要注意基金管理人職責劃分、份額持有人大會決策機制及決策事項、利潤分配、贖回和清算條款等）設置實現整個基金出表。采用該基金模式將會使整個項目債務融資實現出表，不增加項目投資人負債。

第二種是并表型股權基金模式。可以通過單個基金管理人結構設計以及基金合同條款（主要注意基金管理人職責、投資決策委員會決策機制及決策事項、利潤分配、贖回和清算條款等）設置，也可模仿類永續債方式設計基金條款從而使出資較少部分投資人實現整個基金并表，增加投資人權益，但是同時項目負債也會進入投資人財務報表。

關于基金退出，可以通過賦予其他基金投資人在一定期限后有權受讓其他投資人份額方式實現部分資金退出，也可以通過認繳實繳結構設計實現基金投資人退出，還可通過資產證券化實現整體基金的資金退出。另外，可在合同條款中約定基金存續過程中發生意外情況（可列明意外情況）也可提前贖回或存續到期時可通過正常清算實現退出。

需要說明的是，目前金融機構審批方案時會特別注意基金多層嵌套和資金期限不匹配問題。關于多層嵌套，可以通過金融機構認購股權基金份額，而股權基金直接投資項目公司方式解決；關于資金期限不匹配，既可以與保險機構溝通使用長期限資金匹配基礎設施項目周期長的特點，又可以與其他金融機構溝通嘗試使用稍短期限資金但是采用基金期限滾動的做法滿足審批要求。

三、基礎設施PPP項目債務融資方式探討

基礎設施PPP項目債務融資相比較資本金融資難度要小一些。首先，債務融資會考慮銀行中長期借款，期限與項目周期較匹配，利率成本適中。某些種類項目，比如綜合管廊項目，部分國有銀行也會提供利率優惠的借款。其次，投資人或者項目公司可以選擇發行項目債券方式解決債務融資部分的資金需求，債券期限3-5年的居多。再其次，基礎設施PPP項目債務融資也可考慮保險公司基礎設施債權計劃的融資方式，融資期限較長，但該種融資方式可能需要股東提供擔保，增加了股東負擔。最后，也可以考慮通過市場上一些債權類基金提供項目債務融資的部分資金，這種方式需要了解清楚資金期限以及是否在資金投放過程中產生額外稅費，需要進一步模擬測算。

在項目短時間需要上馬，但項目債務融資需要審批時間，此時可以考慮通過銀行過橋貸款、流動資金貸款或者成本較高、期限較短的信托貸款短時間內周轉使用滿足項目債務部分資金需求。

遇到項目總投資金額較大的項目時，需要考慮使用銀團貸款模式解決債務融資部分資金需求。注意盡早選定銀團牽頭行，并授權該行相應領導職責、權利及相關責任，請牽頭行尋找合適參與行完成銀團組建。牽頭行最好是在該地區、該類型項目中具有豐富融資經驗、協調經驗及額度寬松的銀行，這為以后項目債務融資的成功關閉奠定了良好基礎。

另外，貸款審批后需落實提款條件，根據項目工程建設計劃提前編寫合理資金使用計劃，盡早與牽頭行聯系安排落實提款事宜，同時也盡可能為牽頭行提供充裕時間與各參與行溝通各自內部安排提款額度事宜。

四、融資風險及應對措施

一是宏觀政策風險。及時了解國家對于不同類型基礎設施PPP項目支持態度及力度，掌握最新政策及相關解讀，準確判斷PPP項目發展趨勢。

二是項目收益低于資金成本風險。首先，選擇項目時應嚴格把關項目經濟評價測算，盡量做到準確、客觀。其次，應選擇收益穩定、回款有保證的項目投標及后續運作。另外，設計融資架構時減少嵌套，合理避稅，減少稅費負擔。

三是項目周期與融資周期不匹配風險。可尋找不同期限資金與項目周期匹配，也可考慮采用資金滾動融資方式解決資金需求。另外，也可考慮自持收益較好并且穩定的項目股權。

四是融資擔保風險。融資過程中，金融機構或者合作方要求提供項目融資擔保。可以提供合理擔保或者對于融資的支持。如果項目公司有多個股東，建議按照項目公司所占股比分別提供擔保，合理承擔擔保風險。謹慎提供外部擔保及融資全周期擔保，避免將項目融資做成股東融資，增加額外成本。

五、建議

一是建議企業在選擇基礎設施PPP項目時，要盡量選取入選國家PPP項目庫的項目，項目審批合規，回款較有保證，社會影響較大，為后續解決項目資本金融資和債務融資打下良好基礎。

二是建議培養基礎設施PPP項目專業投融資能力。PPP項目參與方較多，合作模式多樣化，項目周期長，政策不確定性較強，這都對從事PPP項目的業務人員提出了很高的要求。建議努力培養PPP項目投融資能力、資源整合能力、財務分析能力以及風控能力等專業能力。

三是建議在項目運作前期提前介入融資工作。在項目合同談判前，向金融機構了解最新融資政策，盡早設計較易運作的融資結構，并與業主和金融機構初步達成一致，之后再確定項目投資合同相關條款，為后續融資審批、融資關閉和資金落地減少障礙。

四是建議努力引進中國PPP基金的資金，既實現了對項目融資增信，又增加了項目風險把控措施和力度。加強與保險機構溝通，引入長期限資金，盡量匹配基礎設施項目的較長運作周期。另外，與不同類型金融機構溝通，了解其項目偏好、地域偏好、資金偏好、各自融資政策和審批要求，考慮不同類型項目與不同偏好金融機構對接，減小融資分歧。

五是建議建立合作方共贏、多贏思維，加強合作精神，根據項目各自的風險承擔比例確定收益分配方式，盡量做到公平、合理，實現各參與方有效、順暢的合作機制。

（作者單位：中鐵建資產管理有限公司）