上市公司反收購決策權問題研究

摘 要 關于上市公司反收購決策權歸屬股東會行使還是董事會行使的問題討論不斷，并且形成了不同的觀點和理論。從我國立法來看，原則上將上市公司反收購的決定權賦予了股東大會，符合我國國情，但是這只是原則性的規定，具體制度仍然有待完善。本文建議增加董事會在反收購措施中的權利，完善董事會在反收購措施中的義務和責任規定，加強反收購過程中的信息披露，加強證監會對上市公司反收購決策權的監督。

關鍵詞 上市公司 反收購 決策權 股東大會 董事會

作者簡介：王焱彥，重慶大學2016級法學法律碩士研究生，研究方向：經濟法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.09.033

一、上市公司反收購決策權概述

（一）上市公司反收購決策權的定義

上市公司反收購措施是上市公司針對其他公司收購其有價證券的行為采取的阻止或者延緩其他公司取得其公司控制權的措施，尤其是針對敵意收購，上市公司往往會采取反收購措施。上市公司反收購決策權是指，公司的哪個組織機構有權力決定是否采取反收購決策權。

（二）上市公司反收購決策權歸屬理論

對于反收購決策權的歸屬問題學界爭議很大。學界對于上市公司反收購決策權的歸屬主要存在三種學說：

1.經營判斷準則說。經營判斷準則說認為反收購決策權歸屬于董事會，因為董事會是除公司召開股東大會期間公司的最高決策權機構，公司的一般商業決策都是由董事會做決定，反收購措施同其他經營措施一樣，因此董事會是否采取反收購措施以及采取哪些反收購措施一樣應當受到經營判斷準則的保護。持這種觀點的學者還認為，第一，股東會的“集體行動”問題在收購中嚴重制約股東會針對收購行為做出迅速的反應；第二，股東會在商業信息以及專業知識方面都難以和董事會相比較；第三，管理層的反收購行為有益于公司利益相關者的保護。經營判斷準則說被美國立法所采納，美國將上市公司反收購決定權賦予公司的董事會，而董事會行使反收購決定權的時候應當履行董事注意義務和忠信義務。

2.消極說。消極說的理論認為，股東大會應當享有反收購的決策權，董事會沒有任何決策權，而且也不能勸說股東采取反收購措施或者是不采取反收購措施，全部交由股東自己判斷。管理層只能給股東大會做出決策提供必要的信息和專業知識。持這種觀點的人大多數也對收購行為持積極態度，認為收購能夠提高社會資源的配置效率，并且對增加社會財富也具有積極影響，而所有的反收購的行為都是不經濟的。

3.競價拍賣說。競價拍賣說可以說是對前面兩種學說的一種演繹。競價拍賣說認同收購有利于社會資源配置和公司治理，但是競價拍賣說不同于經營判斷怎則說，而是認為反收購的決定權應當歸屬于股東大會，董事會的決策權應當受到法律的嚴格限制。不同于消極說，競價拍賣說認為董事會在反收購中應當采取積極作為的態度。該觀點的代表人物是美國的Lucian Bebchuk教授，他說如果目標公司董事會被鼓勵去尋找白衣騎士化解收購危機的話，無論是對社會還是目標公司都是有益的。Bechuk教授主張法律應當支持和鼓勵競價收購，競價收購對于目標公司而言更為公平，在同等條件下一旦形成競爭關系，勢必會有利于被收購者最大程度上實現自身價值。

二、我國上市公司反收購決策權的立法現狀

我國《公司法》第33條賦予股東大會很大的權利，和反收購決定權相關的內容主要包括，董事會可能采取的投資計劃需要股東大會批準；董事會的報告要經過股東大會審批；董事會想要通過對公司增加或者減少注冊資本的方式反收購需要經過股東大會的批準；股東大會有權對發行公司債券作出決議，因此引入“白衣騎士”自然需要股東大會同意才可以通過；修改公司章程也是股東大會的權利，因此想要采取預防性反收購措施也需要股東大會同意。總之，股東大會幾乎享有全部的反收購決定權，董事會想要通過定向增發股票、引入白衣騎士或者制定驅鯊劑條款都需要經過股東大會審批。股東大會享有如此之大的權利和我國公司法的治理結構有著密切的聯系。

《上市公司收購管理辦法》第33條規定，在收購人做出提示性公告后到要約收購完成這一段期間，被收購公司除了被允許從事正常的經營活動和執行股東大會已經作出的決議，在沒有經過股東大會批準的情況下，被收購公司董事會不可以對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。例如說不得處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等。這一條文規定使得董事會在反收購過程幾乎沒有任何作用，反收購決策權集中于股東大會，董事會如果未獲得股東允許，幾乎沒辦法采取任何反收購措施。

三、上市公司反收購決策權制度存在的問題

我國立法將反收購決策權交給了股東大會，雖然是符合我國《公司法》的立法精神的，但是也存在一些缺陷：

第一，上市公司的股東大會人員眾多，根據《公司法》第103條規定修改公司章程、增減注冊資本、公司合并、分立、解散等必須有出席股東人數的三分之二通過方才可以。并且根據《公司法》規定，股東會召開的準備時間至少十五日，因此難以迅速作出決策應對惡意收購的突然襲擊，與董事會相比股東會的決定缺乏高效性。臺灣地區有學者主張，雖然對公司的經營者進行監督非常重要，但是不應忽略經營權力集中的價值。

第二，就目前二級市場的情況來看，我國收購的目的存在借殼上市、高位套利的問題，而且比較普遍，很多收購行為都存在主觀惡意，也就是說并不是以經營被收購的企業為目的而是希望借助被收購個企業達到上市的目的或者是利用低價收購企業股票高價賣出來賺取股票差價。“實質性強制理論”認為，上市公司的大部分股東不參與公司的經營，信息匱乏，往往不相信公司管理層關于公司內在價值的陳述，而看中眼前的利益，錯誤地接受惡意收購要約。

第三，公司作為一個法人是具有獨立的法律地位的。有些學者提出公司不是股東的私有財產。公司需要承擔社會責任，現代公司對社會的影響力越來越大，公司利益相關者眾多，比如說職工、債權人、消費者。他們的利益也值得被考量。公司的合同理論的核心觀點也認為公司不是股東獲取利益的工具，公司是眾多合同的連接中心，股東只是眾多合同主體之一。

四、上市公司反收購決策權制度缺陷的應對策略

上市公司反收購決策權制度的完善，應當以我國公司法對上市公司權力機構（股東大會和董事會）的權力分配為核心，以《公司法》、《證券法》等相關法律規定和立法原則為指導，結合復雜度多樣的反收購措施種類、效率、對公司股東和利益相關者的影響等因素綜合考量，完善反收購決策權制度。針對我國上市公司反收購決策制度存在的缺陷，提出如下建議：

第一，為了彌補董事會沒有反收購決策權，并且鼓勵董事會在惡意收購問題上能夠發揮出作用，建議賦予董事會建議權。我國只規定董事會在收購過程中不得影響公司正常經營的行為，但是董事會應當被鼓勵在反收購過程中為股東提供建議，比如說當董事會找到“白衣騎士”化解惡意收購問題時，董事會擁有建議權，它可以勸說股東同意引進“白衣騎士”，而不是被認為其勸說行為影響股東獨立行使其決策權。

第二，完善董事責任機制。《公司法》對董事忠信義務的規定比較抽象，上市公司的董事會在實施反收購措施時缺乏授信義務的法律約束力。《收購辦法》第9條規定僅規定“上市公司的董事、監事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負有誠信義務”。但是并沒有規定違反該義務時董事、監事、高級管理人員應當承擔的責任。同樣，《收購辦法》第33條的規定：“上市公司管理層（在我國上市公司的管理層主要是指董事會），在決定采取反收購措施時不得損害公司及其股東的利益”。也沒有制定相應的法律責任。因此建議完善董事受信義務相應的責任追究機制。比如說，增設相應的民事責任，針對反收購措施構建規定相應的責任。

第三，加強反收購過程中的信息披露，國際上對反收購的監管的基礎在于相關主體的信息披露內容義務上面，基本實現從管制主義向公開主義過度，及時向相關主體披露公司采取的反收購措，公司采取任何反收購措施都應當公開、透明。尤其是向中小股東披露，因為中小股東一般不會參與或者很難參與公司的股東大會，為了保護其知情權，一是應當制定法律規定保證上市公司提供除了涉及商業秘密以外的相關信息；二是強調反收購措施實施過程中公開的信息的真實性、合法性以及準確性。

第四，加強證監會對反收購決策行為的監管。加強外部監督，證監會應當加強對上市公司反收購措施的監管，隨時調查其可疑行為。完善內部監督，完善股東訴訟制度。

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