建筑施工類企業財務風險及控制分析
——以S公司為例

王愛國

（山東高速路橋集團股份有限公司，山東 濟南 250021）

從國家宏觀政策規劃和市場規模上看，“十三五”期間將是建筑施工企業的高速發展的黃金時期。作為建筑施工企業的S公司要抓住發展機遇，做專做強施工業務，并在此過程中做好新舊動能轉換，逐步完成轉型升級。為此企業需從戰略角度分析自身財務風險，

特別是在轉型過程中，做好風險防控。

一、建筑施工類企業的發展前景

從2013年習主席提出了“一帶一路”的戰略構想，到2014年正式成為國家戰略之一，伴隨“一帶一路”不斷落地實施，市場前景廣闊，建筑施工類要抓住市場契機，不斷發展。2017年在黨的十九大報告中提出交通強國政策。2017年3月國務院發布《“十三五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》中提出“到2020年基本建成安全、便捷、高效、綠色的現代綜合交通運輸體系”。2017年在全國交通運輸會議上指出“十三五”期間全國公路建設投資將達到7.8萬億。2018年山東省委書記劉家義在新舊動能轉換動員大會上提出新舊動能轉換的總要求和系統部署。新舊動能轉換對身處路橋行業的S公司既是機遇也是挑戰，公司要加強產業創新，加快產業布局，改善產業結構，平穩轉型升級。

從宏觀政策及環境分析，未來5年甚至更長時間將是建筑施工類企業的高速發展機遇，企業要借助政策的東風加快發展步伐，同時為保障發展，企業要高度重視財務風險，保證資金鏈安全及投資收益性，加強生產運營管理，防止盲目擴張，防控財務風險。

二、S公司概述

S公司為國有上市企業，主要經營主業為公路道路、橋梁類等工程施工。公司擁有公路工程施工總承包及市政公用工程施工總承包特級資質，工程設計公路行業甲級、市政行業甲級，建筑工程施工總承包一級，橋梁工程、公路路面工程、公路路基工程、公路交通工程專業承包一級，隧道工程專業承包二級等資質。公司發展至今施工項目遍布國內二十幾個省市，海外市場中擁有尼泊爾、巴基斯坦、阿爾及利亞、越南等建設項目。S公司工程項目兩獲國家科學技術進步獎，五獲國家建筑工程最高獎魯班獎，五獲李春獎，公司工程施工發展前景廣闊。下文將以S公司為例對建筑施工類企業存在的籌資風險、投資風險、運營風險進行分析。分析方法主要為基準分析法，將四川路橋作為基準企業分析工程施工企業存在的財務風險。

三、S公司財務狀況

從財務數據分析S公司營業收入、資產規模、凈利潤逐年遞增，經營情況良好，但2016年資產負債率上升過快，超過75%，處于同行業中上水平。資產負債率過高主要是債務融資金額從2015年11萬元躍升至2016年的35.35萬元，增長221%，銷售凈利率從2016年的5.29%下降為4.67%。從企業公告中分析2016年始S公司融資增加主要因PPP項目出資及投資施工一體化項目（類BT項目）資本金出資影響，公司需從融資結構上加以改善。銷售凈利率主要為原材料價格上漲原因，公司需加快后向一體化發展，建立區域產業鏈。

主要財務數據（縱向比較）單位：億元

四、籌資風險分析

2018年隨著資管新規、財政部【2018】23號文的出臺及金融監管文件的不斷出臺，對PPP項目及投資施工一體化項目資本金出資做出了種種限制。由于PPP類項目投資金額大、回款周期長，建筑施工企業投資PPP項目將面臨融資難、成本高的籌資困境。但隨著國家對PPP項目的推進，到2017年9月PPP項目投資已突破17萬億，面對規模如此大的市場，企業如何介入，如何規劃籌資，防范籌資風險，保障企業資金鏈安全將成為建筑施工類企業急需防范的最大風險點。

根據企業年報公告2017年底S公司總計在手工程合同量354億元，其中投資施工一體化項目及PPP項目156.68億元，占比44%。隨著PPP項目的不斷投資，S公司的出資類施工項目的比重將越來越大。但是各類監管文件的下發，已嚴重限制S公司PPP項目的資本金來源及項目貸款。目前建筑施工行業本身處于高負債行業，如果不改善原有融資結構，將會使工程施工類企業的資產負債率急劇上升，企業償債壓力及資金鏈斷裂風險將不可控，所以S公司要謹防籌資風險，合理規劃籌資方式，合理選擇籌資時點。

（一）籌資風險識別

1.宏觀融資環境對S企業籌資影響。（1）金融監管環境：2018年一季度央行和銀監會等部門密集下發了24項政策文件用以加強金融監管，從文件內容中看出2018年金融機構的監管主基調為“去杠桿、防風險”；主要監管方向為：降杠桿、去通道、去表外業務、去多層嵌套、去剛性兌付。因此2018年企業的貸款規模將進一步趨緊、貸款利率上浮壓力大，同時去通道和嵌套對PPP項目資本金出資帶來重大影響。（2）財政部[2018]23號文對企業PPP項目融資影響：23號文規定對PPP項目公司的資本金融資要進行“穿透”，禁止債務性融資充當資本金出資。如果出現“名股實債”、股東借款或債務性融資違規出資，國有金融企業將不得對項目公司貸款。（3）資管新規：2018年4月27日由央行、外管局、銀保會、證監會聯合下發了“資管新規”，文件規定借貸資金或債務性融資資金不得用于購買資管產品；禁止多層嵌套。

根據上述文件規定，建筑施工企業PPP項目融資原通過通道類、信托計劃（涉及多層嵌套）等進行的明股實債融資及股東借款形式將被禁止。而傳統銀行貸款資金、中期票據、債融計劃、公司債等債務性融資工具均無法對PPP項目進行資本金出資。

2.S公司的融資現狀。受金融監管政策影響，進入2018年S公司明顯感受到融資規模緊張，融資困難。同時貸款利率從2017年的基準下浮直接躍升為上浮利率。根據目前已公告的中標項目計算，2018年及未來幾年公司需要出資的投資施工一體化項目資本金出資及PPP項目資本金規模約60億元，項目總投資規模超100億元。預計隨著S公司投資類項目的不斷增加，企業的融資需求及融資壓力將成倍增加。2017年底S公司資產負債率為76.94%，如果延續目前的融資結構，未來幾年S公司的資產負債率將急劇上升，將嚴重影響公司的工程施工項目的投標、承包及銀行貸款，同時對評級的影響也會使企業很難在資本市場進行融資。

3.企業償債能力分析。

S公司償債能力指標

2017年S公司融資方式

從數據上分析S公司的短期償債能力較好，但普遍存在資產負債率過高，長期償債能力不足。從融資方式上看，S公司的融資方式較為單一，融資結構不合理，財務杠桿較高。由于PPP類項目投資額較大，融資需求大，如果依然按照原單一的融資方式將是導致企業資產負債率過高的主要原因，同時短期融資匹配長期項目會帶來流動性風險。

（二）籌資風險防范

受傳統貸款規模趨緊的影響，企業要拓展融資渠道，改變資金來源，進行多樣化融資。同時為保證公司資本金來源的可靠性，S公司在日后改善融資結構，加強股權類投資，優化企業資本結構，加強公司資金來源的穩定性，有利于企業的持續發展。

S企業要改變融資結構，加強企業抗風險能力。

1.股權類融資及混合類融資解決企業PPP類項目出資問題。

（1）永續債或類永續債融資。根據公告2018年S公司擬發行10億元永續債進行權益工具融資。永續債為在銀行間市場交易商協會注冊發行的標準化融資方式。沒有強制還本義務，沒有明確到期日期（實務中大多存在附加贖回及利息調整條款）。類永續債為私募類永續債，為非標準化融資方式，其不受凈資產40%的限制，發行規模較大，但成本相對較高。

資管新規中沒有限制永續債等權益工具融資充當資本金，S公司可發行永續債作為PPP項目的資本金出資。但作為出資的資金必須滿足權益工具的確認條件，以免被認定為金融負債，出資后被視為明股實債出資，影響PPP項目公司日后融資。

除S公司發行永續債外，對于其下屬子公司的PPP項目公司也可直接發行類永續債進入所有者權益，但永續債的發行對發行人的財務狀況和評價要求較高，目前為止S公司的PPP項目公司財務狀況尚達不到投資人的風險要求，暫時也無法滿足投資人要求的回報率。需要注意的是建筑施工企業發行永續債仍有還款付息壓力，且稅法中未對永續債支付利息能否所得稅前抵扣做出規定。從目前發行永續債的企業看，稅務機關并不認可永續債利息所得稅前抵扣。

（2）滿足出表條件的資產證券化資金可以作為資本金出資。如資產證券化無法滿足出表條件（即增信措施中含有擔保或兜底協議，企業無法將資產的風險報酬完全轉移），取得資金視為債務性融資資金，將不得用于資本金出資。

(3)發行可轉換債券。可轉債實質上為附加期權的債券，轉股前債券具有較低的票面利率，降低債務融資成本，轉股后企業可取得長期資金，降低資產負債率，降低企業財務風險。從S公司的發展及財務狀況分析：可轉債發行條件中的董事資格、擔保及其他非財務條件，S公司已經滿足。下面主要分析財務狀況是否滿足發行條件：最近3年S公司平均凈資產收益率為13%；S公司累計發行債券余額為5億元低于凈資產40%即16億元；最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于最近3年實現的年均可分配利潤的“30%”，S公司尚未滿足，但根據2017年年度報告，S公司將向全體股東每10股派發0.6元，即現金分紅6720.83萬元。而可轉債發行要求的金額計算為1.25億元。不滿足發行條件。但隨著S公司的發展，企業可通過中期分紅或者2019年分紅達到可轉債發行條件。注意的是未轉股前的資金，屬于債務性資金，不滿足出資要求。

(4)公開發行、非公開發行股票。S公司作為上市公司，要借助自身優勢。針對目前融資需求大，且PPP項目期限長，債務性融資期限及規模很難與之匹配。所以S公司要合理分配融資結構，加大股權類融資，不能一味依靠財務杠桿，加大企業財務風險。S公司可以選擇合適的PPP項目進行定增，取得長期資金。股票融資的優點為期限長，規模大，有利于企業進行長期項目投資，相比永續債企業沒有還款付息壓力。

(5)債轉股融資。針對S公司的融資規模與資產負債率上升趨勢，公司進行債轉股將有效降低公司的資產負債率，降低財務風險。目前市場上完成的債轉股模式較多的為明股實債模式。本文所說的債轉股為轉換為“真股權”。主要融資思路為金融機構對S公司子公司（包含S公司控制的PPP項目公司）進行股權收購。子公司取得資金對口償還貸款。同時S公司作為上市公司非公開發行股票收購金融機構持有子公司股權。鎖定期滿后金融機構合法從交易市場退出。此融資方式將有利于高杠桿企業降負。融資主要注意問題為：①如果存在對賭協議，要判斷企業取得資金是否為金融負債；②金融機構可能對嚴格限制企業的債務融資，控制企業資產負債率；③金融機構可能要求增加董事席位，參與公司治理。針對存在問題S公司要合理預期股票增發時點股價是否合理，并結合自身融資規模、制定合理發行額度，以免額度過大，金融機構退出時對公司股票產生較大影響。

2.發展新的債務融資渠道，防控企業資金鏈斷裂。鑒于2018年融資形式，傳統貸款規模趨緊，S公司要拓寬新的融資模式，保障公司生產運營資金需要，保證資金鏈安全。

(1)超短期融資券、短期融資券注冊、銀行間私募債PPN（私募中票）。短融、超短融、銀行間私募債PPN為銀行間債券市場發行的非金融企業債券。超短融融資速度快，注冊后發行周期短，能及時滿足公司生產運營資金。但超短融資金不能用于投資長期投資。私募中票不受凈資產40%的限制，發行規模大，成本高。

（2）PPP項目資產證券化。因為PPP項目占用資金較大，回款期限長，對于進入運營期的PPP項目，并可合理預計資金回流的項目，通過資產證券化盡快回籠資金，緩解建筑施工企業的資金壓力。資產證券化是針對進行證券化的資產進行評級，對于未來現金流可以合理預期的項目（進行資產證券化的重要條件），對于優質資產可以超PPP項目公司本身的評級等級，節約融資成本。

(3)加大票據業務支付比例，延長企業信用期。

（三）投資風險分析

1.投資風險識別。S公司作為傳統的路橋施工企業，其路橋工程施工業務收入占全年總收入的98%。公司高度依賴工程施工項目，收入來源單一，而工程施工類企業本身競爭者較多，產業內競爭激烈，特別是央企等國有大型企業對市場的介入吞占。所以作為地方國企的S公司一旦面臨工程施工項目市場規模出現變化或競爭模式出現改變，將直接影響S公司的生存問題。所以未來幾年S公司的投資方向需要轉型，在可控的財務風險下，完成企業轉型升級。

目前S企業投資問題主要為：（1）企業收入來源單一，且施工市場高度依賴母公司等關聯企業，投資過程中參控股企業主要為施工類企業，公司抗市場風險能力差。（2）投資方向單一，主要為后向一體化投資，且投資規模小。目前S公司后向一體化投資金額1.35億元。（3）S公司市場較為集中，市場開發力度不足。其中華東地區市場占S公司總市場比的81.5%，西南地區占比8.14%，兩地區占比為90%。（4）在市場規模集中的華東地區和西南地區，未進行合理的產業布局，區域化經營能力不足。（5）新監管文件的下發，PPP項目的投資收益風險及出庫風險。

2.投資風險防范措施（本文主要以四川路橋為基準，分析四川路橋的投資戰略）。

（1）加快企業轉型，拓寬資金收入來源。根據2017年年報，四川路橋工程施工收入占總收入比重為80%，其他產業如水利發電、貿易銷售占比20%。2018年四川路橋將布局礦產產業及鐵路施工布局。S公司需根據自身優勢合理規劃發展方向及產業。

（2）加大資本運作力度，參股其他產業。四川路橋參股企業眾多，除參股路橋施工類企業外，四川路橋參股其他產業公司主要為：①后向一體化：參股中海瀝青(四川)有限公司6.65%的股份；參股制造標志、標牌企業成都市路環實業有限公司30.67%的股份；②參股的其他產業涉及藥品生產企業川大華西藥業2.06%股份、金融投資企業錦泰財產保險9.09%股份、股權類投資中信夾層（上海）投資公司1%股份、新型環保材料產業瑞賽科爾公司19%股份、電力技術開發鐵能開發企業40%股份、招投標代理益邦建設公司10%股份等；③控股其他產業公司：國外礦產開發類企業Kerkebet Mining Share Company60%股份；Asmara Mining Share Company 60%股份。

從資本運作方面看S公司已遠遠落后于四川路橋，所以S公司需要在未來幾年，借助工程施工市場規模大、發展情景好的優勢，進行多產業布局。

（3）針對主要經營市場，華東市場及西南市場合理選擇標的資產進行產業規劃，加大后項一體化發展力度。參股控股本區域主要材料生產商及勞務施工企業，加快區域化產業布局，將市場內供產銷統一集中進行區域鏈管理。

（4）擴展建筑施工類企業產業鏈，布局其他相關產業。S公司要針對鐵路施工、港口、機場等短板產業進行布局。參股鐵路施工企業或進行產業合資、合作，形成戰略聯盟。

（5）2017年S公司成立投資公司，投資公司要加強引入金融人才，選擇合適時機進行金融工具產品投資。四川路橋從二級市場購買招商銀行股票，初始投資5955.82萬元，截止2017年底公允價值收益為3.45億元。另外四川路橋進行股票類基金業務投資3項。

（6）針對PPP項目及投資施工一體化項目投資，要合理預期項目投資收益率，降低投資盲目性。對于項目審批必須進行集體決策，控制投資風險。

（四）運營管理風險

1.資金運營管理。建筑施工企業項目較多、較分散，沉淀資金較多，為加強資金管理S公司通過成立資金結算中心，將項目資金進行統一歸集，統一規劃，加強了對分子公司的資金監控，提高資金使用效率，降低融資成本，有效控制資金風險。

目前工程施工項目存在較多的資金監管項目，項目資金無法劃入結算中心進行統一規劃。針對結算系統外資金S公司要加強項目資金監控，監管系統外項目的商業匯票業務開展。對于資金監管項目及結算中心賬戶資金要求辦理協議存款，一般協議存款利率為1%，提高利息收入。

2.應收賬款。建筑施工類企業通常按照工程計量進行工程資金劃轉，且要扣除大約10%的質保金，應收賬款回收周期較長。S企業應收賬款48.8億元，占企業總資產的比例27.68%，應收賬款周轉率2.93。應收賬款占用資金較多，導致企業資金周轉率下降，2017年S公司計提壞賬準備3.24億元，金額較大，不利于企業長期穩定發展。

為盤活應收賬款，加快應收賬款周轉，企業要成立專門清收小組，針對具體項目建立責任機制及獎懲措施。同時企業也可進行應收賬款證券化融資或質押融資，盤活應收賬款，降低資金占用。

3.存貨管理。2017年S公司存貨金額63.47億元，占資產的比例為36%，其中主要為已完工未結算金額為55.57億元。S企業要加快計量進度，盡快回籠資金，減少存貨占用資金。對于大宗材料采購，S公司應加大后向一體化力度，建立區域產業鏈，對主要市場進行原材料集中采購，節約采購成本。

綜上所述，S公司在加強轉型升級的同時合理籌劃資金，特別是新的融資方式、融資時點的選擇要進行充分論證，同時配合營運資金管理降低企業財務風險，為S企業的發展壯大保駕護航。