許 昀 王 藝 蔡基偉 杜 赫 張秋蘭

（廈門大學，福建 廈門 361000）

一、引言

由于所有者經營能力有限，現代企業將經營權和所有權相分離。但是所有者追求企業利益最大化，而經營者則追求自身的利益。由于所有者和經營者追求利益不一致，就產生了委托——代理問題，股票期權激勵機制正是為了企業解決這一問題的激勵機制。本文主要研究股票期權激勵的市場反應以及在實際實施中存在的問題。

二、股票期權發展歷史

股票期權最早起源于美國，作為一個重要工具被廣泛應用于現代企業解決委托代理問題。在20世紀90年代末，股票期權激勵的應用在美國達到高潮，在標準普爾500公司中，97%的公司向其雇員授予了期權，比1992年上漲了18.29%。

國內有關于股票期權的發展開始較晚。1993年，萬科宣布“職員股份計劃”，開始了相關實踐；1997年，上海儀電控股集團等10家公司被設立為國有企業的股票期權制度試點：2005年，中國證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）以及2006年《證券法》、《公司法》的修訂，標志著股票期權制度正式在我國確立。

三、上市公司發布股票期權激勵計劃市場反應分析

（一）研究方法

本文采用事件研究法研究，事件研究法的原理是依據研究目標選擇一個特定事件，研究其發生前后樣本股票收益率的變化，從而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。

本文將A股上市公司發布股票期權激勵計劃的公告作為一個事件，采用事件研究法進行研究。如果公告向市場傳達利好的消息，則公告發布的時候公司股價將上漲，反之則為下降，并采用市場模型來估計個股的正常收益率。

（二）研究步驟

第一步是對樣本進行選擇，本文利用wind數據庫和stata，選取2017年5月18日到2018年4月27日期間所有A股上市公司股票期權激勵計劃事件作為初始樣本，并（1）剔除公告日不明確的樣本（2）剔除ST股票和創業板股票（3）剔除沒有足夠交易數據的股票，最終得到樣本38個。

第二步時定義事件和事件窗，本文將事件公告日定為事件日，并對公告日為非交易日或者停牌的股票進行處理，事件窗用于檢驗股價是否對事件有異常反應，估計窗用于估計正常收益。

第三步時計算股票的異常收益率，異常收益率是事件窗內股票的實際收益率與正常收益率之差。

即：

其中ARit為股票i在觀察日t的異常收益率；Kit為股票i在觀察日t的實際收益率；Rit為股票i在觀察日t的正常收益率，其中Rit的估計采用市場模型，市場模型是將某以一證券收益與市場證券組合收益相聯系的統計模型。

即：

第四步時根據計算出的單個股票的異常收益率，計算所有樣本股票的異常收益率的算數平均AARt，進而得到累計平均異常收益率CAAR，同時對統計結果進行顯著性檢驗。

（三）實證結果與分析

本文將股票期權激勵公告發布日定為T=0的時間，事件日前100日到20日為“估計窗”，用于參數估計；并選取事件窗[-3,3]進行分析。此外，本文選用上證綜指和深證成指分別計算滬深兩市的正常收益，并計算出事件窗內每天的平均超額收益，圖一為每天超額收益的均值。

圖1 [-3,3]平均超額收益率

結果表明，在公告日前3天、當日以及第1、2天，平均超額收益率為正，在公告日當日及第2天，平均超額收益率分別在5%和10%的水平下顯著。

圖2 [-3,3]平均累計超額收益

研究發現，事件發生前3天累計超額收益率大于0，這表明股票收益率在此期間一直是高于預期的正常收益率的，說明可市場存在一定的信息泄露，部分投資者預先獲得了信息。在事件發生之后，累計超額收益率持續增長，說明股票期權激勵計劃的公示對于股票市場表現出利好的信號，因此股價上漲。

四、我國上市公司股票期權激勵機制存在問題

總體來說，股票期權激勵對我國上市公司的價值有一定的積極作用，但股票期權為一個新生事物，在我國的還處于摸索的階段，難免在實施過程中存在一定的問題。

（一）相關法律法規不健全

一般來說，用于期權激勵的股票為已發行但還未在市場流通庫存股，而當前《公司法》、《證券法》對公司資本變動、股票持有買賣的規定，都對股票期權激勵的實施造成了障礙。此外，相當一部分的國有企業沒有流通法人股、國有資產股和外資股等庫存股，使得股票期權沒有股票來源。

（二）市場環境問題

我國證券市場起步較晚，目前為弱勢有效市場，不健全的市場影響了股票期權激勵有效性。從本文市場反應研究來看，股票期權激勵計劃對公司股價有暫時性的積極作用，但需要長期的觀察才能檢驗該公司是否有長期的盈利能力，也就是股票期權激勵是否能激勵管理者對公司的長遠發展做出貢獻。如果處在一個有效的證券市場中，股價能夠充分反映公司的價值，管理者就能夠通過股價的上升獲取利益；如果公司處在一個不成熟的市場，股價波動劇烈、經營者難以從中謀利，這將減少股票期權的激勵作用。

（三）實施上的技術難點問題

當前我國國企的業績評價多以職稱來進行考量，缺乏合理的考核標準，并且由于我國的股票期權激勵機制還在起步階段，因而在股票期權的授予對象、授予數量、行權條件的設置上存在技術難點。

（四）道德風險問題

股票期權激勵是為了減輕委托-代理問題而存在的，雖然它對經理人具有積極作用，但是當面臨巨大的財富時，人的貪婪心理會導致對股票期權的濫用，從而產生新的道德風險。高層管理人員可能會操縱財務數據，推動股價上升，或是做出消極的經營決策從而使得股票期權行權時最大化自己的利益。

五、總結與展望

本文通過實證分析從市場反應證實，股票期權激勵計劃公布時，投資者對公司的業績持樂觀態度，并且在公告日前，就出現了超額收益，說明已經發生了信息泄露。因此，市場對公司股票期權激勵計劃公告產生了積極的市場反應。

目前來看，我國企業實施股票期權激勵還存在著諸多障礙和問題，因此國家應該完善相關法律法規和稅收政策、加強市場監管，并積極學習國外先進經驗；公司應健全內部治理結構和完善考核機制，科學地制定合理的股權激勵方案。使股票期權激勵機制更好地發揮激勵作用。