穩經濟方可穩匯率

魏楓凌

自9月下旬以來，人民幣對美元又出現了一輪持續的貶值，即期價格從6.84貶至6.93。與此同時，9月外匯儲備余額下降227億美元，10月7日，央行宣布差別化下調法定存款準備金率1個百分點，外匯市場成交量也有明顯放大。市場人士將其解讀為政策在穩匯率與降利率、穩經濟之間取得平衡。

從本外幣供求看，國家外管局公布的數據顯示，二季度，中國直接投資凈流入248億美元，雙向保持在較高規模，其中，對外直接投資凈流出279億美元，外國來華直接投資凈流入527億美元；證券投資凈流入610億美元，創季度歷史新高。

在資本金融項下為較大額順差的背景下，貿易戰促使經常項下順差收窄，綜合來看，國際收支再平衡的進程并未改變，對人民幣匯率問題似乎并不用過度擔心。作為一個大型的、開放型的經濟體，當前中國經濟增長走弱的預期可能才是影響匯率更重要的因素，恐慌情緒與投機盤的釋放最終也會通過供求在中期回調。而外圍形勢變化以及人民幣匯率的下行在短期內令風險資產承壓，風險資產的回暖則有待經濟基本面出現邊際好轉。

貨幣內松只為對沖外緊

9月26日，美聯儲宣布加息25個基點至2%-2.25%區間，是自2015年12月以來第8次升息，符合市場預期。會后的美聯儲聲明最重要的變化是，“貨幣政策立場仍然寬松”的表述被整體刪除，這是2015年開啟加息周期以來首次。中國銀行投行與資管部分析師認為，這意味著美聯儲加息周期已到了中后期，從更新的點陣圖來看，支持2018年12月升息的委員從此前的8位上升至12位，美聯儲委員預計2019年加息三次和2020年加息一次不變。

另外，美聯儲還將2018年經濟增長預期從1.8%調升至3.1%，2019年經濟增長預期由2.4%抬升至2.5%。預計全球貿易糾紛在短期內難以影響美聯儲緊縮的步伐，12月聯儲大概率繼續升息。

美聯儲加息引發利率上升，令風險資產承壓，10月11日全球股市出現大幅下跌。

人民銀行在10月7日宣布，將于10月15日起下調部分金融機構存款準備金率1個百分點，當日到期的中期借貸便利（MLF）不再續做。據測算，除用于償還10月15日到期的約4500億元MLF外，此次降準可進一步釋放約7500億元增量資金。

這一降準措施旨在替換到期的MLF，提升商業銀行放貸的空間，但是否會實際增加信貸投放仍取決于市場需求以及銀行的意愿。

中國人民銀行在其降準的通知中還指出，“注重定向調控，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資規模合理增長。”同時，這一舉措也響應了9月26日中國國務院《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》中有關“完善定向降準、信貸政策支持再貸款等結構性貨幣政策工具，引導資金更多投向創新型企業和小微企業”的精神。富拓中國分析師劉敏指出，由此也可知，此次增量資金同時有意向改善民營企業融資條件傾斜，人民銀行有一箭雙雕的意圖。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，人民銀行在國慶假日的最后一天公布降準，核心的目的是對沖國慶假期期間全球股債雙殺對國內經濟市場形成的沖擊。2018年以來，人民銀行已經累計實行了四次降準，分別是年初的普惠制降準，4月25日的定向降準，7月5日的降準。四次合計降準約3個百分點。上述幾次降準均屬于中性操作，其所帶來的基礎貨幣釋放將為其他方式（如人民銀行對銀行債權的減少）所回籠對沖。從某種程度上講，未來降準或是大勢所趨。

但在去杠桿的大背景下，貨幣和財政政策將整體維持中性甚至偏緊的狀態。“真正意義上的貨幣政策放松是貨幣供給增加帶來的資金面松弛，也就是量升價跌。”謝亞軒稱，“2016年中本輪系統去杠桿以來，中國真正意義上的貨幣政策放松只出現在2018年6月份，然而6月份貨幣政策放松后，對于實體部門傳導不暢，7月隨即開始轉向邊際收緊。”

總之，當前貨幣政策的核心矛盾還是在于打通利率傳導機制，若傳導仍不順暢，貨幣政策依然存在較大的顧慮。盡管貨幣政策工具頻頻釋放暖意，但是從基準利率以及貨幣供應量等中間指標和監測指標來看，貨幣政策并沒有產生大幅寬松的效果。

在實體經濟方面，經濟大省的情況值得關注。2018年以來，廣東和江蘇的經濟增速下滑，且兩省第二季度名義增速下降均高達4個百分點以上。2018年上半年，廣東和江蘇的實際GDP增速分別為7.1%和7.0%，較2017年下降0.4和0.2個百分點。值得注意的是，名義GDP增速的下滑幅度更為顯著——第二季度，廣東和江蘇的名義GDP增速大幅放緩至6.1%和8.1%，較第一季度分別下降5.5和4.0個百分點。

中金公司首席經濟學家梁紅認為，廣東和江蘇兩省的經濟增長下滑是當前中國經濟在增長動能切換進程當中外需和內需同時不振的縮影。

出口增速放緩可能對廣東經濟增長形成較大拖累。2018年1-8月，廣東省出口累計同比增速僅為-0.4%（以人民幣計），明顯低于全國同期的5.4%，且較2017年的+6.7%大幅下滑。剔除價格因素，出口量的下滑幅度更為顯著。廣東省經濟高度依賴出口，其GDP中出口比重在47%左右，而全國只有19%；此外，出口交貨值占廣東工業企業營業收入比例亦超過1/4。因此，外需變動對廣東的沖擊往往會較為顯著。

另一方面，江蘇經濟增速下降則更多是受到內需不振、特別是民企營收利潤增長減速的影響。與廣東不同的是，江蘇省出口增速相對穩健，但生產和投資增速明顯回落——江蘇省工業增加值增速從2017年底的7.5%快速下滑至2018年8月的3.8%。此外，1-8月江蘇名義固定資產投資累計同比增速僅有5.5%，較2017年年底下降2.0個百分點。

梁紅認為，2018年以來國內金融條件收緊、環保限產疊加嚴監管等政策是經濟增長下行的主要原因。非國有企業在江蘇省全部規模以上工業企業中占比接近85%，明顯高于全國的74%。另一方面，化工、鋼鐵、建材及有色等行業在江蘇省制造業中占比較高。以上市公司營業收入衡量，這些行業在全部江蘇省非金融企業中占比為12%。但2018年環保督查在長三角地區的力度明顯加大，導致這些行業的產量增速出現下滑，拖累整體工業生產增速。

由此可見，只要實體經濟仍然沒有順利完成增長動能切換，貨幣政策的新低寬松格局就仍有維持的必要性，疏通貨幣政策傳導渠道的工作也還會繼續下去。

降準不會持續推貶匯率

中國當前的貨幣政策為應對內需和外需存在的諸多不確定性，采取了多項措施增加中長期流動性供應，降低企業融資成本，推動經濟結構轉型升級。這些措施在一定程度降低了廣譜的利率水平，縮小了利差。但同時，由于受美元走強和中美貿易戰等多重因素的影響，人民幣匯率從2018年4月開始走弱，6月之后走弱的速度加快，使得穩增長和穩匯率的貨幣政策目標沖突顯性化。

謝亞軒認為，從過往的貨幣政策實踐來看，央行會選擇在對資本流動的宏觀審慎管理、提升匯率彈性和貨幣政策有效性三者之間取得一個平衡值。

中國銀行投行與資管部分析師認為，上半年中國國際收支繼續呈現自主平衡格局，經常賬戶差額處于合理區間，一季度小幅逆差，二季度轉為小幅順差；非儲備性質的金融賬戶順差進一步擴大，上半年順差1288億美元，同比增長90%；預計下半年中國國際收支運行仍將總體平穩，維持基本平衡格局。

金融波動因經濟而起，經濟穩匯率才能穩，因此產生的外匯市場波動和恐慌情緒釋放才能平復，投資者對資本市場企業的盈利預期才能改善，風險資產才能獲得提振。因此，當前需要等待宏觀政策在頗為局促的空間內產生效果。

中信證券首席經濟學家諸建芳預計，基建投資有望逐漸企穩，固定資產投資短期保持穩定。隨著政策逐漸見效，第四季度固定資產投資將呈現“基建投資觸底、房地產投資增速小幅回落、制造業投資持續回升”的組合特征。

當前內需動能切換的除了投資之外就是消費。9月20日，中共中央、國務院印發“完善促進消費體制機制，激發居民消費潛力”的若干意見，意見的核心思想在于創造消費新的增長點，促進實物消費不斷提檔升級，同時推進服務消費持續提質擴容。

諸建芳表示，從中長期視角看，政策有助于提振消費增速，但由于尚未給出具體政策，短期來看，受制于居民收入增速的下行以及杠桿率的抬升，消費仍然不會有明顯反彈的趨勢。