我國國有企業上市前后經營績效變動與所有權結構研究

■王曙光，張逸昕

一、引言

20世紀下半葉，世界范圍內出現了大規模公司制改革、混合所有制改革國有企業的浪潮。混合所有制改革，被認為是弱化政治激勵，改善信息不對稱，防止內部人控制和預算軟約束等國有企業常見問題的有效措施。其中，通過上市實現混合所有制是多數國家尤其是發展中國家進行國有企業改革的重要方式之一。就我國而言，當前新一輪國有企業改革正在快速推進。黨的十九大報告指出，“要完善各類國有資產管理體制，改革國有資本授權經營體制，加快國有經濟布局優化、結構調整、戰略性重組”“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟”。《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》中明確，“加大集團層面公司制改革力度，積極引入各類投資者實現股權多元化，大力推動國有企業改制上市，創造條件實現集團公司整體上市”。可以看到，資本市場將在此次國有企業改革中扮演重要角色。

在上述背景下，國有企業混合所有制改革成為了學術界的研究熱點，同時上市后企業經營數據可得性提高，由此出現了大量論證分析上市混合所有制效果和作用機制的文獻著作及實證研究。但以國有企業上市前后經營績效變動為主題的研究著述所得到結論并不一致。部分學者認為，國有企業較其他企業并不具有特殊性，而就非特定企業上市前后經營績效變動的研究幾乎一致發現，企業在上市后經營績效普遍呈下滑趨勢。針對這一結果形成了多種理論解釋，主要的三種觀點如下：①為順利上市，管理層有激勵粉飾業績，由此導致企業上市前經營績效被夸大、上市后經營績效被相對低估（Jain&Kini，1994）。②企業在選擇上市時間點時存在機會主義傾向（Pagano et al.，1998）。一方面，企業往往選擇在外部宏觀經濟向好、帶動經營業績提升時上市，但隨著經濟周期波動，上市后企業經營可能受到負面影響；另一方面，企業在上市時往往處于高速成長期，但這一時期的高增速并不可持續，隨著企業生命周期所處階段推移，其各項績效指標也就開始下滑。③企業上市后創始人股權份額被稀釋，與其他股東之間的矛盾更加突出，增加了委托—代理成本（Jensen&Meckling，1976）。部分學者則認為國有企業通過公開發行股份實現混合所有制，能夠顯著提高經營績效。具體而言，混合所有制改革后引入的私人股東基于切身利益更有動力強化對管理層的監督，并能夠通過董事會成員任免、議案表決等方式影響企業決策，故而在一定程度上弱化了國有企業在就業、推動區域發展平衡等方面的政策性目標，而更加注重提高產出、控制成本、利潤最大化等財務性目標。此外，混合所有制改革將有助于塑造市場競爭環境，并產生溢出效應，激勵和帶動所有國有企業提升經營績效（Omran，2004）。因以上積極影響，大多直接或間接源私人股東引入，故而被稱為“民營化效應”。

綜上可以看到，盡管混合所有制被認為是國有企業改革的重要措施之一，推動國有企業上市也在世界各國得到了普遍實踐，但學術界并未就其對經營績效的實際影響達成一致意見，實證研究結果相異，也發展形成了對應不同的理論解釋。本文利用1996～2013年A股上市企業的數據資料，考察國有企業上市前后經營績效的實際變動，以及以往文獻中討論最多的所有權結構對企業經營績效的影響，以期豐富完善國有企業上市前后經營績效變動方面的觀點和假說，深化對上市前后企業經營績效變動原因的認識，并對我國持續開展國有企業改革、提升企業經營績效提供一些思路和參考。

二、我國國有企業上市前后經營績效變動

（一）經營績效指標選取

本文選取三個方面七項指標用于衡量國有企業的盈利能力、運營能力和償債能力。盈利能力指標包括凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）和銷售利潤率（ROS）；運營能力指標包括總資產周轉率（TAT）和存貨周轉率（IT）；償債能力指標包括資產負債率（LEV）和流動比率（CR）。各項指標的含義和計算方式如表1所示。其中，為消除借貸成本差異、稅收優惠、避稅措施等給企業利潤數值可能造成的影響而真實反映企業的創收、盈利能力，ROE、ROA、ROS的計算采用息稅前利潤（EBIT）而非凈利潤，息稅前利潤=凈利潤+所得稅費用+利息支出。

（二）樣本描述和數據來源

建國后較長一段時間我國一直實行分行業、分所有制形式的會計制度，直至1992年11月財政部發布《企業會計準則》，隨后又根據會計準則的要求，修訂頒布了十四個行業會計制度，實現了會計制度的統一。為保證經營績效指標計算所需基礎數據的連續性，本文將數據來源限定在1993年及以后年度。又因所采用的研究方法要求企業上市前后3年的數據，故本文最終確定以1996～2013年在A股上市的779家國有企業為研究樣本，以1993～2016年各企業招股說明書及歷年年報公布的財務數據為基礎計算經營績效指標并進行后續檢驗。相關數據均來自Wind金融數據庫。

表1 經營績效指標說明

（三）研究方法

本文借鑒Megginson et al.（1994）、黃貴海和宋敏（2005）等文獻中的研究思路，以MNR為主要方法考察國有企業上市前后經營績效變動，同時利用面板回歸分析作為輔助檢驗。其基本思想在于將企業上市前3年和后3年經營績效的中位數進行比較，同時利用Wilcoxon符號秩檢驗法檢驗上市前后差異的顯著性。面板回歸分析中，設定方程如下：

其中ui為企業虛擬變量，dt為1993～2016年自然年度虛擬變量，IPOj為企業上市相對年份虛擬變量，下標j代表事件年度，取上市當年為0，上市前后1～3年分別取-3、-2、-1，1、2、3。采用固定效應模型，式中將上市前一年企業經營績效作為基準，若βj估計值顯著為正（負），則說明第j年企業經營績效較上市前一年明顯提升（下降）。

（四）實證結果與分析

MNR方法下得到的相關結果如表2所示。由于篇幅受限，此處僅展示利用行業調整后數據進行檢驗的結果，調整方法為將企業經營績效指標值減去當年同行業所有企業對應指標的中位數，再計算各企業上市前后3年經營績效的平均值。通過面板回歸分析，利用行業調整后數據得到的相關結果如表3所示。

表2 1996～2013年A股上市國有企業績效變動的MNR法分析（行業調整后）

表3 1996～2013年A股上市國有企業績效變動的面板回歸法分析（行業調整后）

總體而言，MNR方法和回歸分析方法所得結果一致。國有企業上市后盈利和運營能力衡量指標均顯著減小。這是因為公開發行股份后企業所有者權益擴大，也說明企業利用募集資金的投資效率較上市前有所下降，整體運營管理水平也有所降低。此外，因研究的時間跨度僅涵蓋上市后3年，也不能排除企業投資項目初期大多虧損、營利性將在未來年度逐漸好轉的可能性。償債能力衡量指標中，資產負債率（LEV）在企業上市后顯著下降，流動比率（CR）則顯著增大，表明償債能力明顯增強，反映出國有企業通過公開發行股份得以有效補充資金、改善資產負債結構，同時也體現了資本市場最基本和最主要的融資功能。

上市后盈利和運營能力顯著下滑表明，國有企業上市的民營化效應對經營績效帶來的正向影響弱于上市前粉飾業績、選擇性確定上市時間點等客觀因素，及上市后因股份結構分散化、委托-代理成本增加而造成的負面影響。此外，這一結果在一定程度上反映出大部分國有企業上市后其治理結構、經營機制的實質性轉變存在滯后性，而這與國有企業的上市動機及上市后缺乏相應激勵約束機制有關。就上市動機而言，國有企業最直接、重要的上市驅動力在于響應監管層政策要求、達成某些政治目標，轉變治理結構、規范公司經營的動機則相對弱化。就上市后激勵約束機制而言，上市實際為企業提供了更多用以激勵和約束管理層及一般員工的方式，但國有企業因其國有性質及監管要求，在利用股票期權、設置績效獎勵時多有限制。同時，清晰界定監事會，審計、提名等委員會職權并確保其監督管理職能得到有效落實的力度在上市國有企業中尚有不足，也就削弱了整體約束效力。上市前以達成政治目標為首要動機，為滿足上市要求努力提升經營業績；上市后一方面首要目標已經實現，另一方面缺乏后續與企業經營直接掛鉤的激勵約束機制，員工與管理層工作積極性難以提高，故而與上市前相比國有企業經營績效便出現明顯下降。

三、所有權結構對國有企業上市前后經營績效變動的影響

（一）變量選取

針對所有權結構的研究，主要以凈資產收益率（ROE）和總資產收益率（ROA）描述企業經營績效，并將國有企業上市前后3年兩項指標平均值之差作為因變量。ROE、ROA分別代表了每份所有者權益對應的利潤額、每單位資產所創造利潤，前者是企業股東最關注的經營指標之一，后者則衡量了企業整體資源的使用效率。此外，與存貨周轉率等運營指標相比，ROE、ROA更能體現企業的經營成果；與流動比率等償債能力指標相比，ROE、ROA屬于絕對的正向指標而非適度指標，故而二者是更為適合的模型因變量選擇。

為表征所有權結構，本文選取企業上市當年第一大股東持股比例（S1）、前十大股東持股集中度（Con10）、國家持股占比（Gov）、法人持股占比（Ins）、流通A股占比（Pub）作為自變量。前二項指標用以描述企業所有權集中程度，即“數量上的結構”；后三項指標用以描述企業不同股東，即“性質上的結構”。前十大股東持股集中度借鑒了主要用以衡量產業集中度的赫芬達爾-赫希曼指數的計算方式，這一指標數值越接近1，代表企業所有權越集中于第一大股東或前幾大股東，數值等于1時意味著唯一股東。國家持股指國資監管機構、財政部等政府部門或有權代表國家投資的機構及部門（如國有資產授權投資機構）持股。法人持股指境內具有法人資格的企業所持有的上市公司股份。

表4 模型變量選擇說明

控制變量包括企業上市當年的GDP增速、上市當年總資產規模及資產負債率。三項變量幾乎都作為控制變量出現在探究所有權結構與企業經營績效之間關聯的文獻中，也被廣泛證明將顯著影響企業經營績效。

（二）樣本描述和數據來源

同樣以1996～2013年在A股上市的779家國有企業為研究樣本，企業上市前后3年財務數據均來自Wind金融數據庫。

表5 國有企業各變量統計性描述

（三）研究方法

與Kim et al.（2004）等文獻一致，本文采用混合橫截面數據回歸的方法探究所有權結構對國有企業上市前后經營績效變動的影響，并依次在回歸方程中加入表征所有權結構自變量的一次項、二次項和三次項，以檢驗可能存在的非線性關系。基本的模型設定如下：

其中，?Performancei代表國有企業上市前后3年ROE、ROA平均值之差，OWNi代表第一大股東持股比例（S1）等五項股權結構變量。GDPt為我國GDP增速，LnAssti為企業總資產規模對數值，LEVi為企業資產負債率，三項均為控制變量，均取企業上市當年數值。ui為企業虛擬變量，dt為1996～2013年自然年度虛擬變量。當因變量使用行業調整前數據時，方程中還加入行業虛擬變量。

在進行異方差及多重共線性檢驗時，發現部分方程中存在顯著的異方差問題，故采用穩健回歸（Robust）方法以消除異方差影響。

（四）實證結果與分析

利用行業調整后數據進行穩健回歸所得結果如下。調整方法為將企業經營績效指標值減去當年同行業所有企業對應指標的中位數，再計算各企業上市前后3年經營績效的平均值。

表6 第一大股東持股比例對國有企業上市前后經營績效變動影響分析

表7 前十大股東持股集中度對國有企業上市前后經營績效變動影響分析

在以第一大股東持股比例（S1）、前十大股東持股集中度（Con10）為自變量的回歸結果中，S1、Con10的系數均顯著為正，S12、Con102的系數則顯著為負，表明第一大股東持股比例、前十大股東持股集中度與國有企業上市前后經營績效變動之間都存在倒U型非線性關系。以40%左右①若以ROEdif的回歸結果為準，第一大股東持股比例與國有企業上市前后經營績效變動之間倒U型關系曲線中，最高點對應的第一大股東持股比例臨界值為42%；若以ROAdif的回歸結果為準，臨界值則為36%。為臨界，在此前第一大股東持股比例增加有助于提升經營績效，但此后持股比例繼續增加的負面影響凸現。當企業股權分散程度較高時，股東之間擁有的話語權相當、相互制衡，難以就企業重大決策達成一致意見，也難以有效監督管理層，故而可能出現內部人控制現象，此時增加第一大股東持股比例、提高企業所有權集中度，一方面使一位或數位大股東能夠有效協調各方意見，另一方面其他主要股東也合計擁有足夠股份對第一大股東形成制約，使其不至于做出危害全體股東利益的決策，這都將有利于改善企業經營。但當第一大股東持股比例持續增加，使其擁有絕對發言權和決定權而不受其他股東約束時，第一大股東有能力也更愿意激勵引導企業決策滿足個人效用最大化，從而弱化了企業利潤最大化、股東價值最大化的目標，這將有損企業經營績效。

表8 國家持股占比對國有企業上市前后經營績效變動影響分析

此外，國家持股占比（Gov）作為自變量時，Gov系數顯著為正、Gov2系數顯著為負（表8），表明國家持股占比與國有企業上市后經營績效變動之間存在倒U型非線性關系，其與前者分別對應的40%、45%①若以ROEdif的回歸結果為準，國家持股占比與國有企業上市前后經營績效變動之間倒U型關系曲線中，最高點對應的國家持股占比臨界值為45%；若以ROAdif的回歸結果為準，臨界值則為41%。左右的關系曲線臨界點值也非常接近。國有企業的第一大股東往往是國資監管部門或國有投資平臺，在這一背景下第一大股東持股比例增加，不僅能夠提高企業決策效率、強化管理層監督，還有利于提升企業形象，增加股東和公眾信心，甚至獲得某些方面的政治優勢。但當國家持股占比不斷提升形成絕對控制時，很有可能導致政企不分，對經營績效產生負面影響。

表9 法人持股占比對國有企業上市前后經營績效變動影響分析

由表9可知，在以境內法人持股占比（Ins）為自變量的回歸結果中，Ins、Ins3的系數顯著為正，Ins2的系數則顯著為負，表明境內法人持股占比與國有企業上市后經營績效之間存在正-負-正向兩度變動的非線性關系，即隨著法人持股占比提高，國有企業上市后經營績效呈現先上升、后下降、再回升的趨勢，且基于回歸系數計算，可以得到曲線兩次出現彎折的拐點分別在20%和70%左右②若以ROEdif的回歸結果為準，兩拐點值分別為18%、69%；若以ROAdif的回歸結果為準，則分別為21%、75%。。當持股占比較低時，法人股東與其他中小股東具有一致利益，且因具備較高的財務、法律、管理等方面的專業水平，能夠更好地起到監督管理層的作用；而當持股占比增加、成為重要股東后，法人股東能夠左右企業經營決策，有能力也有動機從個體效用出發迫使上市企業做出可能損害其他中小股東利益的決策；但當持股占比很高時，法人股東的利益與企業經營績效高度相關，有更大的激勵推動制定和落實使企業利潤最大化和企業價值最大化的決策。

表10 流通A股占比對國有企業上市前后經營績效變動影響分析

第一大股東持股比例、前十大股東持股集中度，國家持股、境內法人持股等股權結構變量與國有企業上市前后經營績效變動之間均存在非線性關系這一結果，暗示出就國有企業而言，或存在一種最有利于提升經營績效的最優股權結構，使得不同類型的投資者能夠發揮所長，彼此之間既相互制約，又有效合作。當然，對于分布在不同行業的國有企業而言，其所有者構成、股權結構迥異，但不可否認的是，從有利于經營績效的角度出發，每一個國有企業都有各自對應的一種最優股權結構存在。

四、結論及政策建議

（一）主要結論

整體而言，我國國有企業上市后至少在中短期內經營績效出現明顯下滑，盈利和運營能力顯著下降，表明國有企業上市的民營化效應對經營績效帶來的正向影響弱于上市前粉飾業績、選擇性確定上市時間點等客觀因素，及上市后因股份結構分散化、委托—代理成本增加而造成的負面影響。此外，這一結果在一定程度上也反映出較大部分國有企業上市后其治理結構、經營機制的實質性轉變存在滯后性，而這與國有企業上市前以達成政治目標為首要上市動機、上市后缺乏相應激勵約束機制有關。最后，上市后企業償債能力提升則反映出資本市場最基本和最主要的融資功能。

所有權結構能夠在一定程度上解釋國有企業上市前后經營績效變動。第一大股東持股比例、前十大股東持股集中度、國家持股占比與經營績效變動之間都存在倒U型非線性關系，國有企業第一大股東往往是國資監管部門或國有投資平臺，在此背景下第一大股東即國家持股占比增加，不僅能夠強化管理層監督，還有利于為企業增信；但國家持股占比不斷提升則將加重企業管理行政化傾向，對經營績效產生負面影響。境內法人持股占比與國有企業上市前后經營績效變動之間存在正—負—正向兩度轉折的非線性關系。持股占比較低時，法人股東與其他中小股東具有一致利益，且因具備較高專業水平從而能更好地監督管理層；而當成為重要股東后，法人股東有能力也有動機從個體效用出發，迫使上市企業做出可能損害其他中小股東利益的決策；當持股占比很高時，法人股東的利益與企業經營績效高度相關，激勵其盡責履職。國家持股、境內法人持股占比等所有權結構變量與國有企業上市前后經營績效變動之間均存在非線性關系，暗示出每一國有企業都各自對應了一種最有利于經營績效的最優股權結構。

（二）政策建議

1.在后續推動國有企業改制上市、國有資產證券化過程中，更加注重上市對企業治理結構、經營機制的改善作用。從實證結果看，國有企業上市后經營績效出現明顯下降，這與國有企業上市的政治性首要動機、企業經營相關的激勵約束機制缺失有關。因此，在后續推動國有企業上市過程中，應更加重視發揮上市作為完善企業治理結構、規范企業經營運作的手段的功能，而非將上市本身作為目標。

2.發揮國家持股對提升國有企業經營績效的積極作用。實證發現國家持股占比與國有企業上市前后經營績效變動之間存在倒U型非線性關系，曲線最高點對應的股份占比在45%左右。保持一定的國家持股占比不僅能夠提高企業決策效率、強化管理層監督，還有利于企業增信和提升企業形象，為企業帶來資源便利和市場機會；同時，也有必要注意避免國家持股占比不斷增加所可能帶來的管理行政化等現象，最大程度發揮國家持股對提升國有企業經營績效的積極作用。

3.國有企業上市后在經營中應重視法人股東作用及不同股東意見協調。實證發現法人持股占比與國有企業經營績效之間存在先上升、后下降、再回升的非線性關系，上升是因外部法人股東對企業經營能夠提供專業意見，帶來新的、更加靈活和市場化的企業管理經驗和治理方式，下降則是因與國家持股方等不同投資主體之間在經營理念、行事風格等方面存在差異而導致制度不兼容效應。應尊重法人股東同樣作為大股東的權利，不同股東以各自持股比例行使企業事務決策權，雙方能夠重視溝通協商，降低制度不兼容效應帶來的摩擦和成本。