信用違約下的政策風險和決策

■肖 漢

一、本輪違約潮呈現的新特征

企業有其生命周期，不可避免地出現違約或信用事件。簡單來看，2018年新增違約發行人可以分為三類：一是產能過剩行業低資質發行人，雖然2016年以來供給側結構性改革帶來過剩行業整體盈利和再融資的改善，但行業內部分化仍嚴重，資質最弱的發行人不僅未見改善，反而可能作為僵尸企業被淘汰，進入破產程序。二是企業內控和信息披露存在問題的民營發行人，如富貴鳥由于關聯方資金往來占用現金流并且賬面貨幣資金用于關聯方借款擔保并被銀行劃轉最終導致違約。三是由于內部現金流不佳，財務杠桿高企并且嚴重依賴債券、非標等表外融資渠道，在金融嚴監管、融資渠道收緊的政策背景下，或是突發事件引發的再融資急劇收緊導致違約。

中國債市在歷史上曾經經歷幾輪信用風波，如2008年下半年，次貸危機導致大宗商品暴跌。2011年，四萬億的寬松貨幣政策退出，緊貨幣疊加緊信貸，部分銀行在監管壓力下收緊放貸計劃，甚至實行“只收不貸”，結果導致實體資金面極度緊張并引發貸款等利率飆升。2014年3月，超日債利息違約，打破了中國公募債券市場的零違約紀錄，新能源等過剩產能行業成為重災區。2016年，煤炭、鋼鐵、機械、有色等產能過剩行業成為違約的高風險領域，并出現了違約事件。直到后來的供給側結構性改革，大量淘汰過剩產能，“剩”者為王，過剩產能行業龍頭基本面出現明顯轉機。不過，從歷史數據看，中國信用債市場的實際違約率仍較低，但2018年以來違約頻率有明顯加快的勢頭。

近期負面信用事件頻發并且集中于融資渠道相對狹窄的民營企業。今年資管新規等金融嚴監管政策下，市場信用創造能力實際上在收縮，而且市場風險偏好在下降，今年違約風險主要由外部融資而不是內部現金流引發，因而具有風險暴露的可預測性差、突發性強和超預期風險高的特征。而這種超預期行為反過來又容易加劇市場恐慌和規避情緒的發酵，一旦暴露負面輿情，融資渠道容易迅速關閉。比較幾類融資渠道，貸款的協調和展期相對更容易實現，而非標和債券的接續難度要更大。在這種環境下，過去兩年顯著依賴非標等表外非正規融資渠道融資的主體，或者嚴重依賴短債滾存的企業，融資渠道越脆弱，受到沖擊的可能性越大。對債券融資依賴程度過高的主體也存在一定風險。因為債市投資者風險偏好非常趨同，一旦出現負面新聞，債券發行就可能變得很困難，從而加大流動性壓力。而信用事件頻發又將進一步降低市場的風險偏好、加大低資質發行人的融資難度，甚至引發銀行體系的抽貸行為，加劇問題的嚴重性。尤其是民營企業，往往處于融資鏈條的末端，最容易受到宏觀流動性邊際變化的沖擊。此外，需要特別強調，本輪違約潮也與堅定推進金融防風險及打破剛性兌付有關。國務院副總理劉鶴指出，要建立良好的行為制約、心理引導和全覆蓋的監管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。在這種環境之下，地方政府等隱性維穩訴求降低，導致問題更容易暴露。

二、本輪違約潮背后的原因及表現

（一）金融防風險、去杠桿政策產生“融資渠道缺口”

銀行理財及泛資管機構在過去3～5年內快速擴張，本質上就是金融體系加杠桿的過程，其擴容創造了更大的信用空間，給信用債市場帶來了兩、三年的牛市行情，也使融資企業享受了很長時間低利率的信用融資環境。而由于金融嚴監管其實是上述過程的逆過程，必然會帶來信用創造能力的收縮和風險偏好的下降，從而導致部分企業出現融資緊張甚至斷裂的狀況。一般企業的融資渠道無非是：股、債、貸、非標、海外。其中，股權融資難度很大，債券融資門檻高且近期風險偏好快速下降，貸款授信要求苛刻且額度吃緊，非標在資管新規落地后快速收縮，海外融資受到外管局和發改委更嚴格的限制。不難看出，融資渠道收縮非常明顯。由此產生的在融資渠道缺口，要么通過其他途徑加以補充，要么企業融資需求快速萎縮、經濟下行的情況下才能達到平衡，否則顯然容易導致違約風險。因此，近期的信用事件主體多帶有明顯的外部再融資收緊導致流動性階段性枯竭的特征。

（二）諸多企業盈利能力在過去幾年沒有得到本質改善，且現金流表現遠不如盈利

供給側結構性改革過程中，過剩產能企業內部分化十分明顯，利潤向上游、國企等傾斜，而一般制造業企業面臨融資成本高、原材料成本高、稅費高等諸多問題，盈利能力持續未能得到好轉。2015～2016年間，有些民企在主業不佳的背景下，甚至憑借融資成本低廉大肆多元化突圍，導致嚴重依賴外部融資，抵御風險能力大大降低。從披露的年報和季報看，發行人呈現出明顯的現金流與盈利走勢相背離的特征。盈利整體表現不俗，主要與2015和2016年低基數以及供給側結構性改革有關，但現金流表現較差，尤其籌資現金流在2018年一季度惡化比較明顯。2018年以來融資環境收緊，Wind數據顯示一季度發行人合計籌資現金流同比減4%，籌資對自由現金流缺口的覆蓋比例下降到0.7的歷史較低水平，貨幣資金環比下降5.6%。

（三）風險事件的可預測性差，投資者風險偏好下降，加劇問題的嚴重性

一方面，在今年金融嚴監管、打破剛兌環境下，各類機構對風險進行掩蓋和兜底的動力降低，反而規避風險、避免問責的傾向增強。另一方面，今年的違約風險具有無序性特征，傳統信用分析手段指導性弱，再加上破產法等違約后處置回收制度不健全，投資者規避和分散風險的工具缺失，無法進行合理的債券定價分析，故而一旦遇到負面輿情，更傾向于“一刀切”規避，甚至不計成本拋售。而負面情緒的擴散，會導致部分企業融資難度進一步增加，從而形成惡性循環。

相比經濟和行業危機，金融系統風險往往更具有殺傷力，更難應對。原因在于，企業危機往往是個案，行業危機也有局限性，應對宏觀經濟下行，我國也不缺少貨幣和財政政策工具。但金融體系存在較強的傳染性，個案往往很快演化為流動性危機和系統性風險，往往來不及反應并加以遏制，政策屆時也束手無策。此外金融體系更依賴信任與信心，而信任的重建往往是個漫長過程。金融危機一旦危及銀行信貸投放能力，也會導致實體經濟受到沖擊，從而產生相互疊加的反饋效應。金融風險積聚的典型特征就是高杠桿、長鏈條和各種錯配。債務遠比資產更為“剛性”，債務不會因為資產的漲跌而出現變化。故而，一旦對應資產是有毒資產或者出現貶值，就容易觸發債務危機，并形成“債務-通縮”循環，資產價格越跌，越需要賣出以應對債務壓力，導致惡性循環。

引發美國次貸危機的諸多特征，在一定程度上也存在于中國金融市場，但又具有中國特色。具體而言：第一，金融體系膨脹無助于中國的國際競爭力提升、突破中等收入陷阱，大量的金融資源被城投、房地產、僵尸企業等低效率主體所消耗，惡化了經濟結構，沒能有效支持供給側結構性改革。而房價一旦出現調整，或者城投剛性兌付打破，僵尸企業真正破產倒閉，就會形成類似于次貸危機的“有毒資產”，建立在其上的債務壓力容易暴露并引發連鎖反應；第二，過去多年的金融創新很多是偽創新，比如銀行表內金融抑制情況下的監管套利。而銀行理財等沒有真正脫離銀行的表，銀行表內某種程度上承擔剛性兌付的責任，而從事的非標等業務本質上是類貸款業務，甚至成為藏匿不良資產的工具。這導致銀行實際資本充足率被高估。一旦出現不利情景，比如經濟下行，監管政策的有效性和銀行體系承擔和吸收損失的能力將受到極大削弱；第三，從2015年開始，貨幣投放對經濟增長的貢獻越來越事倍功半，社會融資對GDP的貢獻率不斷下降，并導致宏觀杠桿率快速攀升。這說明不能再依賴要素，尤其是貨幣的投放來刺激經濟，并需要關注其負面效果；第四，金融體系日益膨脹、鏈條拉長、嵌套行為普遍，次貸危機中的教訓值得吸取。尤其是2016年底開始，美聯儲正式開啟退出QE和加息步伐，外部因素難于控制，外部沖擊過程中容易產生沖擊和共振，引發流動性風險和系統性風險；第五，實現2020年翻番的任務難度已經不大。在這種情況下，追求經濟增速的動力減弱，反而應重視潛在的風險點，防患于未然。金融防風險、去杠桿是防范系統性風險的重要舉措，關鍵是如何有序推進，為了不產生“處置風險的風險”，尤其要提防融資渠道收縮過快，避免引爆大面積信用風險導致的流動性風險和共振。

三、避免違約潮惡化的政策手段和建議

貨幣政策是總量政策，無法也不能對沖當前的融資渠道缺口。實體經濟流動性主要取決于信貸投放等信用創造行為，貨幣政策放松只能緩解銀行間流動性，不是信用擴張的充分條件。如果不能夠拓寬融資渠道、恢復金融機構的風險偏好（信用創造），甚至在一定程度上容忍經濟下行壓力（降低融資需求），貨幣政策放松也治標不治本。政策選擇也要考慮成本和副作用。貨幣政策放松在短期可能會起到托底和對沖作用。但貨幣政策過松在實體經濟缺少投資機會的情況下，更容易推升房地產等資產價格。而且這將激勵金融體系重新加杠桿，容易導致金融防風險、去杠桿前功盡棄。因此，如果貿然開出貨幣政策放松的藥方，短期可能有收效，但中長期副作用也將明顯，貨幣政策取向應該更為靈活。

在充滿剛兌的市場當中，信用風險定價被極度扭曲，并激勵了杠桿操作，投資者承擔的是流動性風險。違約事件增多是金融防風險、去杠桿過程中的正常現象，也是需要承擔的合理代價。投資者不得不適應打破剛兌的新環境，推動各類資產的重定價及風險、收益的重新平衡。而且隨著債券市場的發展壯大，信用事件增多具有必然性，目前違約率顯然仍遠低于信貸不良率。小范圍的違約事件是最好的投資者風險教育。不過，應避免信用收縮沖擊企業的正常經營，并向流動性風險演化，同時提防引發系統性風險。但需要防范融資渠道快速收縮引發連鎖反應，核心是如何解決融資渠道缺口問題。

為了避免違約潮惡化，本文提出以下建議：一是信貸額度適度放開，呵護債券直接融資功能，允許一定程度的續借行為，放寬資金用途。債市畢竟是相對規范、市場化的融資渠道，應給予鼓勵。對結構性存款等可能出臺的政策應有對沖性方案，避免由于存款來源受困，銀行信貸投放能力下降，甚至被動縮表，加劇問題嚴重性。拓寬銀行補充資本金渠道，化解信貸投放能力的瓶頸；二是避免銀行集中抽貸行為，培養高收益債投資者群體。以銀行理財和同業部門為例，需納入全行統一授信管理，導致風險偏好與表內一致。諸多投資者不是從風險收益比考慮問題，更多是風險完全規避型投資者。信用風險出現苗頭之后，銀行紛紛抽貸，導致局勢的快速惡化、負反饋；三是防范信用沖擊演變為流動性沖擊，貨幣政策需更靈活。從以往經驗看，由于信用事件增多，保險大舉贖回投資的債基，導致債基被動拋售，加重了信用債的拋壓，惡性循環。為避免這種流動性沖擊和風險共振，需要貨幣政策更靈活，適度予以呵護，保持流動性的合理穩定；四是加強政策協調，做好打破剛兌后的風險防范機制。從長期看，目前債市的癥結其實是整個金融體系問題的延伸。僅憑壓縮金融體系融資渠道去杠桿并不能解決根本問題，而僅是系統工程的一個環節。